Como a RWA dos EUA resolve os desafios do setor imobiliário e de renda fixa

Resumo

O presente artigo estuda de forma sistemática quatro projetos RWA típicos nos EUA: RWA imobiliário (RealT), RWA de rendimento fixo (Ondo Finance), RWA de financiamento da cadeia de abastecimento (Centrifuge) e equity RWA de pré-IPO. O objectivo do estudo é, através da decomposição de casos, da análise aprofundada das estruturas de conformidade e da comparação de modelos de rendimento, revelar a lógica institucional e as bases tecnológicas subjacentes dos RWA na vaga global de reestruturação financeira de 2025.

1. Ao nível da estrutura de activos: a RealT, através do SPV de validação de titularidade e do modelo de emissão em conformidade com Reg D/S, ultrapassa o patamar dos investidores imobiliários, permitindo investimento fraccionado de pequena escala; a Ondo, por sua vez, utiliza como activo subjacente os títulos do Tesouro dos EUA e, recorrendo aos mecanismos de custódia da BlackRock e da Coinbase, concretiza uma funcionalidade semelhante a um fundo-monetário “on-chain”; a Centrfiuge recorre ao mecanismo Tinlake para tokenizar créditos a receber de cadeia de abastecimento, enquanto o MakerDAO fornece liquidez DAI colateralizada, criando um novo paradigma de factoring on-chain.

2. Ao nível da conformidade e supervisão regulatória: o estudo conclui que a principal via regulatória da SEC dos EUA na concepção de estruturas de RWA é Reg D, Reg S, Reg CF e Reg A+, cujos princípios centrais são a adequação dos investidores, as obrigações de divulgação de informação e as restrições de liquidez.

3. Ao nível do suporte técnico: em termos técnicos, através dos módulos Aave para proporcionar uma ponte de financiamento às instituições e assegurar a eficácia dos fluxos de capital; o oracle Chainlink garante a credibilidade da avaliação dos activos, das taxas de colateral e da liquidação do rendimento.

4. Riscos e perspectivas: o desenvolvimento futuro dos RWA ficará limitado por três gargalos-chave: custos de divulgação de conformidade, conformidade de custódia transfronteiriça e risco de estabilidade da ancoragem de stablecoins. Contudo, em função da tendência de entrada de instituições e da compatibilidade entre risco de rendimento, os RWA são vistos como uma das classes de activos mais sustentáveis no universo das finanças on-chain.

Palavras-chave: RWA, Tokenization, valores mobiliários digitais, tokenização de activos, financiamento da cadeia de abastecimento

RWA imobiliário (RealT): validação de titularidade de activos, divisão de participações e superação do patamar de investidores

1.1 A lógica de desenvolvimento dos RWA imobiliários nos EUA

O imobiliário é uma das primeiras classes de activos a ser tokenizada e, no caminho dos RWA, é também a secção com maior grau de integração com o sistema financeiro real. A sua lógica central reside em: através da validação de titularidade on-chain, da governação fraccionada em participações e dos mecanismos de atribuição por contratos inteligentes, reconfigurar de forma total as estruturas tradicionais de imobiliário — elevadas barreiras de entrada e baixa liquidez. A RealT, como plataforma prática mais representativa nos EUA, desde 2019 constrói um sistema de tokenização de imóveis em conformidade, baseado em Ethereum e na cadeia Gnosis, tornando-se um exemplo de integração entre tokenização de activos e conformidade regulatória.

Comparativamente com os tradicionais REITs (fundos de investimento imobiliário), a inovação do modelo RealT reside em:

1）uma arquitectura de emissão de tokens SPV (Special Purpose Vehicle) baseada em propriedades concretas, permitindo governação independente de cada imóvel;

2）distribuição de rendas baseada em stablecoins (USDC/DAI), aumentando a rastreabilidade e a instantaneidade dos rendimentos;

3）após certificação KYC/AML, os investidores podem participar na distribuição de rendimentos de propriedades no estrangeiro com um patamar de capital muito baixo (tipicamente a partir de 50 dólares).

1.2 Validação de titularidade de activos e desenho de estrutura SPV

No ecossistema RealT, a fase de validação de titularidade é o elemento regulatório mais crítico. Antes de cada imóvel ser colocado on-chain, é necessário concluir a revisão do título de propriedade, a certificação da avaliação e o registo do SPV. Este SPV é normalmente constituído no estado do Michigan ou em Delaware, nos EUA, existindo na forma de LLC (sociedade de responsabilidade limitada). A RealT é responsável pela gestão do imóvel e pela distribuição dos rendimentos. A tabela seguinte demonstra o processo de validação de activos normalizado da RealT.

Nota: A RealT utiliza uma estrutura em duas camadas, SPV + Token, e, na realidade, não evita que o Token seja um valor mobiliário (Security); pelo contrário: os tokens da RealT são explicitamente considerados valores mobiliários, apenas escolhendo ser emitidos através de vias de isenção Reg D / Reg S, pelo que não é necessário efectuar registo público (Non-Public Offering).

1.3 Divisão de participações e superação do patamar de investidores

O sucesso da RealT reside em reduzir a barreira de entrada e aumentar a capacidade de participação. Os investimentos imobiliários tradicionais frequentemente exigem capitais na ordem dos milhões, enquanto a RealT, através da tokenização, permite a participação por frações. Os investidores podem escolher livremente investir num único imóvel e os rendimentos são automaticamente atribuídos na proporção do Token.

Nota: A circulação dos tokens da RealT depende sobretudo do seu Marketplace próprio e, em alguns casos, integra-se com DEXs como Uniswap. As suas vantagens incluem liquidez imediata e participação global, mas está limitada por patamares regulatórios; por isso, o conjunto de investidores continua concentrado em investidores elegíveis que tenham certificação KYC.

1.4 Modelo de eficiência económica e distribuição de rendimentos on-chain

O rendimento da plataforma RealT provém principalmente da distribuição de rendas e da diferença de preços no mercado secundário.[4] Com base em dados públicos (2025), a taxa média de retorno líquido de renda dos imóveis da RealT é de 10%; mesmo após deduzir as despesas de gestão e manutenção do imóvel, o rendimento mantém-se elevado.

Nota: O valor da RealT não está apenas na estabilidade dos fluxos de caixa, mas também em transformar imóveis em activos quase-moeda. No ciclo de taxas de juro elevadas da Reserva Federal dos EUA, o seu rendimento estável e a característica de preservação do valor do activo fazem dele uma fonte de rendimento segura no ecossistema de stablecoins como o USDC. Alguns protocolos DeFi já integraram os tokens da RealT como activos colateral.

1.5 Desafios regulatórios e perspectivas futuras

As vantagens do modelo RealT acompanham-se de riscos: primeiro, a questão da zona cinzenta regulatória. Embora o projeto siga o enquadramento Reg D/Reg S, ainda existe debate legal sobre se a negociação do seu token no mercado secundário constitui circulação de valores mobiliários não registados. Segundo, o gargalo de expansão em conformidade: as diferenças legais entre estados quanto a transações de imóveis e constituição de SPVs tornam difícil a padronização dos activos. Terceiro, problemas de oracle e de avaliação on-chain: actualmente, a RealT utiliza avaliação fixa e carece de um mecanismo dinâmico de marcação a mercado.

No entanto, numa perspectiva macro, o RWA imobiliário está gradualmente a fundir-se com o sistema financeiro tradicional. BlackRock, Franklin Templeton e outras instituições estão a explorar combinações estruturadas de fundos on-chain + activos físicos; enquanto ambientes regulatórios abertos em mercados como Hong Kong e Emirados Árabes Unidos fornecem terreno político para replicação internacional do modelo RealT.

1.6 Análise de caso

1.6.1 Projecto de habitação para arrendamento em Detroit (2024)

Detroit é uma cidade-chave na implementação da RealT; com preços de habitação baixos, rendas estáveis e perfil ideal para elevado rendimento com baixa volatilidade. Por exemplo, um projecto habitacional tokenizado em 2024:

• Valor do imóvel: USD 72500

• Emissão de tokens: 1450 unidades (cada token a 50 dólares)

• Rendimento líquido anual de renda: USD 7400

• Taxa de retorno do investidor: 10.2%

• Forma de pagamento: distribuição automática de USDC semanalmente

• Origem dos investidores: maioritariamente investidores KYC da União Europeia, Canadá e Singapura

Pontos de sucesso: o sucesso do projeto deve-se à combinação de activos do mundo real e contratos on-chain. As receitas de rendas são distribuídas em stablecoins em tempo real, permitindo que os investidores verifiquem directamente na cadeia através de um explorador de blockchain a recepção do rendimento. Os dados de gestão do imóvel e os contratos de arrendamento são carregados em formato de hash, permitindo auditorias com inviolabilidade dos dados.

Pontos de risco: a operação (gestão do imóvel, impostos, disputas com inquilinos) continua a ser um factor determinante off-chain; a tokenização não substitui a gestão presencial. Na expansão da RealT surgiram feedbacks sobre ligações fracas em operações, o que indica que os KPIs presenciais devem ser transformados em rotina com divulgações on-chain. Na diligência prévia, é imperativo obter relatórios de diligência prévia presenciais, cláusulas de custódia/seguro e contratos de gestão de imóveis.

1.6.2 St. Regis Aspen ou Aspen Coin

Em 2018, a Elevated Returns tokenizou parte do capital do resort de St. Regis Aspen, no Colorado (Aspen Coin),[6] emitindo-o como token de natureza de valor mobiliário para investidores elegíveis, com captação de cerca de $18M. Este caso é frequentemente visto como um exemplo representativo de “primeiro tornar legal, depois tornar tecnológico”.

Valor do imóvel: captação de cerca de $18M, representando aproximadamente 18% do capital do hotel; assim, pode inferir-se que, na altura, a avaliação total do hotel estaria aproximadamente em $95M - $100M+ [6].

Emissão de tokens: na emissão, o preço era de $1/coin; estima-se que foram vendidos 18,000,000 Aspen Coins.

Rendimento líquido anual de renda: o produto distribui dividendos com base nos resultados do hotel; o retorno anualizado depende dos dados operacionais do hotel, e a divulgação pública retribui os accionistas sob a forma de dividendos.

Taxa de retorno do investidor: por ser um produto de equity, o retorno provém dos lucros da operação do hotel e de ganhos de capital; o projeto não promete retorno fixo.

Forma de pagamento: compra disponível em dólares, BTC, ETH, etc.; as distribuições de dividendos e cupões executam-se no quadro legal e de custódia através de pagamentos tradicionais ou procedimentos de custódia. Os tokens on-chain funcionam como registo e mecanismo de transferência.

Origem dos investidores: predominam investidores elegíveis, institucionais e investidores restritos, com definição de um limite mínimo de compra (10000 Tokens), com foco no grupo-alvo de investidores em conformidade.[7]

Pontos de sucesso: resolver primeiro questões legais e de custódia (SPV, fiduciário, registo de valores mobiliários), tratando o token como valor mobiliário electrónico, oferecendo um caminho de conformidade para instituições e investidores elegíveis, reduzindo a resistência regulatória.

Pontos de risco: custos de conformidade elevados e liquidez em mercado secundário limitada; adequado para activos de elevado valor e transações pouco frequentes. Para emissões direcionadas a instituições ou family offices, a prioridade da conformidade é tipicamente mais importante.

1.6.3 Roofstock onChain (estrutura de NFT de imóvel individual ou LLC)

A Roofstock onChain tokeniza uma única propriedade (frequentemente de casas no mercado de arrendamento) criando uma LLC de membro único e cunhando um NFT que representa o capital da LLC, colocando-o on-chain, para concretizar um ciclo fechado que coordena transações on-chain e a transferência de titularidade off-chain. A plataforma é ainda complementada com integração de financiamento on-chain, bem como KYC de conformidade.

•Valor do imóvel: exemplos de vendas publicamente transaccionadas incluem $175,000 (um imóvel na Carolina do Sul em 2022, transaccionado em USDC)

•Emissão de tokens: a Roofstock On Chain utiliza com frequência um único NFT (ERC-721) para representar o imóvel na sua totalidade

•Rendimento líquido anual de renda: no exemplo de imóveis de $175k–$180k, a taxa típica de retorno de arrendamento varia com a volatilidade do mercado, situando-se geralmente no intervalo de 4–8% de retorno líquido de renda [8].

•Taxa de retorno do investidor: se o comprador for da totalidade do imóvel, o retorno é composto por renda líquida + valorização de capital; se for um Fractional Holder (caso fraccionado), a distribuição faz-se por frações

•Forma de pagamento: pode pagar com USDC (stablecoin) e combinar com empréstimos on-chain (Teller ou USDC Homes); também suporta caminho com moeda fiduciária (a plataforma suporta liquidação em múltiplos canais)

•Origem dos investidores: voltado para investidores comuns + investidores imobiliários + comunidade blockchain; as contrapartes de transação são maioritariamente compradores de imóveis ou investidores, e a plataforma normalmente acompanha com processos de KYC ou de conformidade

Pontos de sucesso: padronizou o fluxo comercial de transferência de titularidade (LLC e NFT), resolvendo o problema do encaixe entre transações on-chain e registo tradicional de terrenos, melhorando a eficiência das transações e suportando financiamento on-chain.

Pontos de risco: se a hipoteca original ou ónus não forem tratados de forma clara, ou se o credor não concordar com a transferência on-chain, a eficácia legal pode ser afectada; é necessário liquidar ou obter consentimento antes de colocar on-chain. Certifique-se de que a limpeza de hipoteca/preferências é concluída ou se obtém consentimento por escrito antes de colocar on-chain.

1.6.4 Harbor (caso falhado do projeto de residências para estudantes)

Em 2019, a Harbor tentou um plano inicial de tokenização de projetos imobiliários como residências para estudantes universitários (por exemplo, The Hub at Co

lumbia), mas, devido a conflitos com as cláusulas dos credores existentes e a problemas de penhor/preferência, o plano de tokenização correspondente foi forçado a ser cancelado ou reestruturado, tornando-se um caso de lição na implementação de tokenização.

•Valor do imóvel: $20M

•Emissão de tokens: como o plano foi cancelado, não há um número final de emissão nem dados reais de circulação de tokens

•Rendimento líquido anual de renda: o projeto não foi concluído, sem dados públicos reais de distribuição

•Taxa de retorno do investidor: não houve emissão; não existem dados históricos de retorno

•Forma de pagamento: estava previsto que fosse um tokenizado REIT, combinando uma forma híbrida de liquidação com moeda fiduciária ou liquidação on-chain, mas a solução foi retirada antes da execução e os detalhes não foram totalmente divulgados

•Origem dos investidores: estava inicialmente planeado para investidores elegíveis ou institucionais e utilizadores da plataforma, mas como não houve emissão, não existem dados efectivos sobre a composição dos investidores

Resumo de experiências de falha: antes de avançar a tokenização imobiliária, é indispensável tratar e obter o consentimento de todos os credores existentes, reestruturar a dívida ou criar, legalmente, uma ordem de prioridades clara; caso contrário, mesmo a melhor solução tecnológica pode ser rejeitada por causa do direito de garantias dos credores ou da preferência das garantias.

Rendimento fixo RWA (Ondo Finance): desenho do produto, controlo de risco e lógica de participação de investidores institucionais

2.1 Contexto e enquadramento do sector

No caminho dos RWA (activos do mundo real), em comparação com imobiliário, private equity ou financiamento da cadeia de abastecimento, os activos de rendimento fixo — especialmente os Treasuries dos EUA e títulos governamentais de curto prazo — devido ao seu elevado nível de crédito e baixa volatilidade de retorno, são vistos como um refúgio de capital on-chain. A Ondo Finance é uma das pioneiras neste domínio, com produtos principais USDY e OUSG, correspondendo, respectivamente, a um acesso mais amplo para investidores em geral e a um canal estrito para investidores elegíveis. Em Junho de 2025, a comunicação social divulgou que o OUSG já atingiu cerca de $693 milhões de escala na plataforma ONDO, demonstrando o potencial de escalabilidade dos RWA de rendimento fixo.

O valor central deste modelo reside em: ao tokenizar activos de dívida governamental altamente padronizados e com níveis de crédito muito elevados, através de estruturas SPV e de contratos inteligentes, e ao conectá-los a pools de capital on-chain, obtêm-se três benefícios: aumento de liquidez, redução de patamares de investimento e integração de activos em conformidade.

2.2 Estrutura de desenho do produto

2.2.1 Categorias de produto e público-alvo

•USDY: destinado a investidores não elegíveis e utilizadores globais, com base em Treasuries de curto prazo dos EUA e depósitos bancários; o tipo de rendimento é de taxa anualizada variável.

•OUSG: destinado a investidores elegíveis dos EUA (Qualified Purchasers), focado em obrigações governamentais de curto prazo dos EUA, com ênfase num nível de crédito extremamente alto e baixo risco[10].

2.2.2 Diagrama estrutural

Utiliza-se a seguinte estrutura:

•Activos subjacentes→ Treasuries dos EUA ou títulos governamentais de curto prazo (como T-Bills)

•Instituições de custódia e auditoria (fundos tradicionais de gestão, como o fundo BUIDL da BlackRock, assumem o papel de nível subjacente)

•Configuração de estrutura SPV / trust, com posse do activo subjacente

•Emissão on-chain de tokens (USDY ou OUSG) — os detentores detêm direitos ao rendimento do activo subjacente, mas não propriedade directa

•Configuração por contratos inteligentes dos mecanismos de cunhagem/resgate + mecanismos de distribuição de rendimento (por exemplo, juros contabilizados diariamente ou semanalmente)

•Mercado secundário ou mecanismo de market-making na plataforma para melhorar a liquidez

2.2.3 Lógica de participação institucional

Os factores que impulsionam a participação institucional em RWA de rendimento fixo incluem: primeiro, os fundos tradicionais pretendem manter uma alocação on-chain sem abdicar de rendimentos de baixo risco; segundo, permitir que gestores de activos obtenham um canal de emissão on-chain transparente, rastreável e com baixo atrito. No caso da Ondo, o seu enquadramento de conformidade, as disposições de custódia e a cooperação com gestores de activos reconhecidos (como BlackRock e Franklin Templeton) aumentam a sua confiança institucional.[2] Ao mesmo tempo, os tokens de obrigações governamentais também podem servir como activos colateral para o ecossistema DeFi, melhorando a eficiência do capital.

2.3 Mecanismos de controlo de risco e conformidade

Em produtos RWA de rendimento fixo, os mecanismos de controlo de risco e conformidade constituem, em essência, a premissa central para serem aceites por investidores institucionais. Pelas práticas actuais nos EUA, tais produtos utilizam, em geral, títulos governamentais de curto prazo dos EUA como activos subjacentes, colocando o risco de crédito num nível extremamente baixo; este é um factor-chave que os distingue de activos nativos on-chain. Além disso, o mecanismo de liquidação do rendimento é executado automaticamente por contratos inteligentes, reduzindo o risco de operação humana e aumentando significativamente a transparência e auditabilidade. Em conjunto com bancos custodiais e mecanismos de auditoria de terceiros, garante-se uma correspondência “um-para-um” entre activos subjacentes e tokens, construindo, a nível institucional, uma dupla garantia de “existência real do activo + mapeamento on-chain credível”.

Mais especificamente, numa perspectiva de controlo de risco estruturado, o núcleo não é uma única medida, mas um sistema de dupla via: gatilhos on-chain + supervisão regulatória tradicional. Em concreto: quanto à taxa de cobertura de activos, através de uma restrição rígida de que a proporção entre activos subjacentes e tokens não é inferior a 1:1, combinada com Proof-of-Reserve para ser verificável on-chain; além disso, o banco custodiante fornece certificação de auditoria. Em termos de gestão de liquidez, depende de mecanismos 24/7 de cunhagem e resgate, bem como de compromissos de market-makers, e regista-se o processo completo por eventos on-chain para ser rastreável. No controlo de adequação dos investidores, recorre-se à sobreposição de KYC/AML e do regime de investidores elegíveis com um mecanismo de white-list, realizando a gestão de permissões on-chain e a articulação com requisitos de supervisão de valores mobiliários nos EUA (por exemplo, o enquadramento da SEC). Em termos técnicos, depende de auditorias a contratos inteligentes, governança multi-assinatura e reporte de auditoria em cadeia, reduzindo o risco a nível de protocolo. Além disso, nos cenários de colateral e uso de liquidez, todas as operações de colateral são tornadas transparentes através de registo on-chain e divulgação pela plataforma, evitando a acumulação de risco de alavancagem implícita.

Do ponto de vista do caminho de conformidade, as emissões de tokens deste tipo dependem geralmente do enquadramento Reg D e Reg S no direito de valores mobiliários dos EUA, contornando os requisitos de registo de ofertas públicas através de isenções de private placement, ao mesmo tempo que limitam estritamente o universo de investidores e as obrigações de divulgação de informação. A custódia do activo subjacente tem de cumprir o sistema de supervisão bancária e ser assegurada por auditorias regulares quanto à autenticidade e independência do activo. No desenho de mecanismos de transacção e de saída, a transferência on-chain não é totalmente livre, mas sim integrada com validação de adequação do investidor e restrições de conformidade, alcançando um equilíbrio dinâmico entre liquidez e regulamentação.

Vista no seu conjunto, a essência do actual sistema de gestão de risco e conformidade em RWA reside em transformar, em conjunto e de forma verificável, mecanismos de mediação de crédito e confiança de auditoria do sistema financeiro tradicional num modelo combinatório que é verificável on-chain e executado automaticamente por regras. Este modelo não enfraquece a regulamentação; pelo contrário, reforça a capacidade de execução da supervisão a nível técnico. No entanto, é necessário notar que os riscos não desaparecem: apenas mudam de um risco predominantemente de crédito para um risco predominantemente de estrutura e de risco de execução de conformidade. Por exemplo: falha de uma entidade de custódia, divergência entre dados on-chain e activos reais, ou incerteza causada por mudanças de políticas regulatórias. Portanto, se o futuro dos RWA conseguir uma adopção institucional em grande escala, o factor-chave não é a maturidade técnica, mas sim a estabilidade a longo prazo e a capacidade de ser regulado desta arquitectura de gestão de risco híbrida entre on-chain e off-chain.

2.4 Modelo de rendimentos e análise quantitativa

No sistema de RWA de rendimento fixo, a lógica central do modelo de rendimento não se afasta da essência do sistema financeiro tradicional; em vez disso, no formato on-chain, implementa uma redistribuição de rendimento com maior eficiência e reforça a liquidez. No caso dos produtos de Treasuries RWA representados pela Ondo Finance, os rendimentos provêm principalmente dos juros dos Treasuries subjacentes, adicionados de um prémio estrutural associado à eficiência operacional do pool de capital e de um prémio de liquidez concedido pelo mercado secundário on-chain. A partir de dados reais, em 2024, as taxas de rendimento anualizadas dos produtos USDY e OUSG situam-se aproximadamente no intervalo de 4.6%–5.4%.[3] Este nível, no actual ambiente de taxas de juro, é não apenas significativamente superior à maioria dos fundos-monetários tradicionais, como também reflecte vantagens dos activos on-chain na compressão de custos e na eficiência de distribuição. Mais importante ainda, estes produtos, através da tokenização, reembalam activos de rendimento que antes ficavam fechados no sistema de instituições, tornando-os acessíveis simultaneamente a retalho e a investidores elegíveis, criando valor de expansão de mercado para além da estrutura de rendimentos.

Em termos de custos e estrutura, os on-chain notes exibem características claramente mais “ligeiras” quando comparados com fundos MMF tradicionais (fundo do mercado monetário) ou fundos de obrigações. Por um lado, as taxas de gestão baixam de forma significativa, reflectindo a compressão de camadas de intermediação; por outro lado, os mecanismos on-chain de cunhagem—resgate—transacção aumentam de forma marcante a eficiência de rotação do capital. Assim, os investidores não precisam de depender totalmente das janelas de resgate do fundo; podem libertar liquidez através do mercado secundário. Esta liquidez quase em tempo real, na sua essência, é uma reforma estrutural de activos tradicionais através de mecanismos DeFi. O seu significado não está tanto em elevar a taxa de rendimento em si, mas em melhorar a eficiência do uso do capital e a composabilidade dos activos. Em outras palavras, a competitividade dos RWA está a mudar de “ter rendimentos mais altos” para “ser mais eficiente com o mesmo nível de risco”.

De acordo com dados da plataforma RWA.xyz, até 1 de Abril de 2026 a Ondo bloqueou activos no mercado de RWA de Treasuries no valor aproximado de $2.3 mil milhões, com quota de mercado de cerca de 18.11%, tornando-se um dos líderes neste segmento.

Figura 7: Valor de mercado e quota dos 10 maiores protocolos de emissão de RWA global (até 1 de Abril de 2026)

Fonte: rwa.xyz/treasuries, Pharos Research

2.5 Participação institucional e mecanismos de mercado secundário

À medida que os RWA de rendimento fixo avançam gradualmente para maturidade, a construção do caminho de participação de investidores institucionais e dos mecanismos de mercado secundário torna-se uma variável-chave para determinar a dimensão do produto e a liquidez. Com base na prática da Ondo Finance, a estratégia central não é simplesmente introduzir capital institucional, mas sim desenhar uma estrutura que conecte, de forma eficaz, instituições tradicionais de gestão de activos (como gestores de activos e bancos custodiais) com investidores on-chain, através de uma combinação entre gestão de activos off-chain e expressão de liquidez on-chain. Assim, expande-se, simultaneamente, as origens de capital e a oferta de activos. Neste processo, as instituições tendem a assumir mais responsabilidades de triagem de activos, gestão de carteiras e custódia em conformidade; enquanto a parte on-chain se encarrega de fraccionar participações, libertar liquidez e distribuir os activos aos investidores. As duas partes estabelecem uma relação de cooperação “funcionalmente desacoplada, mas com ligação de risco”. Esta estrutura permite que os produtos de RWA satisfaçam as exigências institucionais de segurança e conformidade, ao mesmo tempo que acomodam a necessidade dos utilizadores on-chain por flexibilidade e possibilidade de negociação.

Ao aprofundar, o mecanismo do mercado secundário é a principal força motriz para transformar RWA de produtos semelhantes a fundos para uma classe de activos transaccionáveis. O mercado secundário dá vida à circulação dos Tokens, melhorando o efeito de captação de activos. A plataforma Nexus lançada pela Ondo afirma que consegue concretizar mecanismos de cunhagem imediata e resgate imediato, reforçando a liquidez[2]. Este mecanismo, na essência, redesenha o modelo tradicional de liquidez impulsionado por subscrição e resgate de fundos, fazendo com que os investidores deixem de depender totalmente da liquidez fornecida pelo emissor; podem, em vez disso, transferir participações on-chain através de matching de transações, encurtando de forma significativa o ciclo de saída de capital. Paralelamente, a introdução de mecanismos de market-making e de liquidity pools também reduz, em certa medida, o problema de desconto de liquidez causado por volatilidade de preços, permitindo que os activos de RWA passem a adquirir características de transação semelhantes às de um ETF de obrigações.

A um nível mais profundo, existe um feedback positivo claro entre participação institucional e mecanismos de mercado secundário: a entrada de instituições melhora a qualidade dos activos subjacentes e a estabilidade da escala, aumentando a confiança do mercado; e, por outro lado, uma liquidez secundária mais eficiente reforça a vontade de alocação das instituições e melhora a eficiência da rotação do capital. Uma vez estabelecido este ciclo, o mercado de RWA pode entrar numa fase de crescimento em escala. No entanto, deve ter-se em conta que este modelo ainda depende de fronteiras regulatórias rigorosas e de mecanismos de elegibilidade dos investidores; especialmente no enquadramento regulatório dos EUA, as transações em mercado secundário são frequentemente limitadas por restrições de transferência e regras para investidores elegíveis, o que restringe, até certo ponto, a concretização de uma circulação totalmente livre.

O mecanismo de mercado secundário actualmente construído pela Ondo tenta, na essência, construir infra-estrutura de mercado de rendimento fixo on-chain. O seu significado não reside apenas em melhorar a liquidez de um único produto, mas sim em fornecer um quadro unificado de negociação e formação de preços para futuros activos RWA de múltiplas classes. Se este mecanismo conseguir continuar a evoluir e, progressivamente, introduzir mais market-makers, produtos estruturados e instrumentos derivados de taxas de juro, então o mercado de RWA pode evoluir, de uma actual “pool” passiva de activos geradores de rendimento, para um mercado de obrigações on-chain com uma curva de rendimento completa e segmentação de risco. Nessa altura, a participação institucional deixará de ser apenas uma variável incremental e passará a ser um componente central da operação do mercado.

2.6 Desafios, tendências e ensinamentos para o mercado de Hong Kong e China

Numa perspectiva mais macro, a exploração pioneira no caminho de RWA nos EUA tem validado a viabilidade do caminho de tokenização de activos, mas o seu desenvolvimento ainda enfrenta múltiplas restrições estruturais, incluindo a falta de uniformização total do enquadramento regulatório, a complexidade na articulação entre direitos legais on-chain e off-chain, a dependência de liquidez de poucos plataformas e a transparência desigual dos activos subjacentes. Ao mesmo tempo, o mercado está a formar tendências claras: primeiro, a tipologia de activos está a expandir-se de activos padronizados como Treasuries de curto prazo para categorias mais complexas, como crédito e participações em fundos privados; segundo, as infra-estruturas de conformidade (como KYC/AML, custódia e auditoria) estão a ser reforçadas continuamente; terceiro, instituições de topo aceleram a entrada para impulsionar o desenvolvimento em escala. Neste contexto, se a China e Hong Kong pretenderem captar oportunidades de desenvolvimento RWA, devem concentrar-se em dois eixos: oferta institucional e concretização de cenários. Por exemplo, aproveitando a vantagem de Hong Kong em coordenação internacional de finanças e regulação, podem explorar primeiro emissões tokenizadas em conformidade e mecanismos de circulação transfronteiriça; simultaneamente, devem estabelecer padrões mais elevados em selecção de activos, divulgação de informação e protecção dos investidores, para alcançar avanços inovadores com risco controlado.

Financiamento da cadeia de abastecimento RWA (Centrifuge): validação de titularidade pelo núcleo empresarial, eficiência de financiamento PME e mitigação de risco

3.1 Visão geral: inovação estrutural de RWA no financiamento da cadeia de abastecimento

Entre as práticas existentes de RWA, o financiamento da cadeia de abastecimento é um cenário com uma complexidade mais realista, com maior dificuldade de adaptação do que em imobiliário ou activos de rendimento fixo; e, precisamente por isso, possui um significado de inovação estrutural ainda maior. Pela observação do autor, o principal problema do financiamento tradicional da cadeia de abastecimento se mantém sempre em três palavras-chave: assimetria de informação, quebra na transmissão do crédito e baixa eficiência de financiamento — mesmo que as PME tenham créditos a receber reais, continuam a ter dificuldade em obter apoio de capital a baixo custo. A introdução de RWA não consiste apenas em colocar créditos a receber on-chain; trata-se antes de reestruturar todo o sistema através de uma arquitectura completa: desagregar o sistema tradicional de mediação de crédito dominado por bancos em uma combinação on-chain de validação de titularidade de activos — segmentação de risco — correspondência de liquidez. Neste processo, o modelo representado pela Centrifuge oferece um caminho relativamente claro: por um lado, através de SPV ou acordos legais, encapsular créditos a receber de forma padronizada, conferindo-lhes atributos base de activo verificável e transferível; por outro lado, introduzir uma estrutura de financiamento por camadas semelhante à do Tinlake, em que o pool de activos é dividido em níveis de risco distintos (por exemplo, Senior/Junior Tranche), atraindo assim capital com diferentes perfis de apetite ao risco. Em essência, este desenho replica e optimiza a lógica tradicional de ABS (asset-backed securities) on-chain; porém, a diferença-chave é que a blockchain fornece capacidade de actualização de estado do activo com maior frequência e transparência, permitindo que a parte financiadora avalie o risco de forma mais dinâmica, em vez de depender totalmente de divulgações periódicas. Além disso, a introdução de liquidez DeFi (como financiamento com stablecoin fornecido pelo MakerDAO) altera ainda a estrutura da origem do capital, fazendo com que o financiamento da cadeia de abastecimento deixe de estar limitado a balanços bancários, passando a conectar-se a pools de capital on-chain globais. Pode-se dizer que a verdadeira inovação dos RWA neste domínio não está apenas em aumentar a eficiência de financiamento, mas sim em tentar remodelar o mecanismo base como o crédito é separado, precificado e transaccionado — sendo esta, em comparação com outras vertentes de RWA, uma razão adicional para ser particularmente relevante.

3.2 Lógica de desenho da plataforma Centrifuge: modelo Tinlake e mecanismo SPV

O modelo Tinlake da Centrifuge tem como estrutura central: SPV off-chain que detém activos reais e Tokens on-chain que representam direitos a benefícios. A inovação-chave reside em alcançar segmentação de risco através de uma estrutura de dois tokens: o token TIN assume o risco secundário, enquanto o token DROP, por sua vez, fornece um rendimento estável para investidores de nível prioritário.

Este modelo forma uma segmentação de crédito semelhante à securitização tradicional de activos, mas com maior transparência on-chain em termos de liquidez e auditoria.

Descrição da figura: Esta estrutura garante que os activos de RWA cumprem conformidade em todo o percurso, da validação de titularidade off-chain até à liquidez on-chain. O SPV isola legalmente o risco; o mecanismo de validação por NFT evita dupla constituição em garantia; e o desenho de tokens por camadas implementa vias de entrada para investidores com diferentes perfis de risco.

3.3 Mecanismo de colaboração com MakerDAO: injecção de liquidez em stablecoins

No ecossistema completo de RWA da cadeia de abastecimento, se a Centrifuge resolve a questão de como esses activos são colocados on-chain e segmentados por camadas, então a combinação com o MakerDAO responde ainda a uma questão mais crítica: como é que estes activos obtêm, de facto, uma fonte de financiamento contínua e escalável. Pela operação real, esta colaboração não é um simples acoplamento de protocolos; é mais como uma tentativa sistémica de migrar a lógica tradicional de factoring para a cadeia.

Concretamente, a Centrifuge introduz os tokens DROP gerados no Tinlake no sistema de colateralização do MakerDAO, permitindo que activos originalmente associados a direitos de rendimento de nível prioritário de menor risco sejam utilizados directamente como colateral em mecanismos de cunhagem de stablecoins. O significado central desta concepção é: desbloquear o caminho de conversão entre activos do mundo real e moeda de crédito on-chain (DAI), fazendo com que o financiamento da cadeia de abastecimento deixe de depender de fundos bancários ou de crédito privado e passe a conectar-se a um pool de liquidez on-chain mais aberto. Em outras palavras, para os detentores de activos, isto não é apenas uma adição de canal de financiamento, mas uma mudança fundamental na estrutura da fonte de capital.

Do ponto de vista estrutural, este mecanismo pode ser entendido como um caminho de abstracção progressiva e reforço de liquidez: activo real → DROP → DAI → mercado secundário. Cada camada de conversão acompanha-se de padronização de forma do activo e aumento de liquidez: primeiro, créditos a receber são encapsulados em NFT para validação de titularidade; em seguida, através da estrutura por camadas, transformam-se em tokens negociáveis ERC-20 (DROP/TIN); depois, pelo sistema do MakerDAO, convertem-se em stablecoin DAI; por fim, entram num mercado DeFi mais amplo para circulação e nova alocação. É precisamente neste processo que os activos de crédito antes relativamente fechados do sistema financeiro tradicional passam a adquirir composabilidade, podendo ser integrados em estruturas financeiras on-chain mais complexas.

Naturalmente, para este mecanismo funcionar, é necessário o efeito conjunto de múltiplas formas de mitigação de risco. Por um lado, a Centrifuge aloca primeiro o risco aos detentores do TIN através da segmentação em camadas, fornecendo um amortecedor de crédito para o DROP; por outro lado, o MakerDAO define taxas de colateralização excedentárias elevadas para o DROP e, em conjunto, utiliza mecanismos de liquidação para controlar risco sistémico. Além disso, o activo subjacente ainda depende da estrutura SPV, auditoria e restrições legais para garantir devolução real de fundos. Isto significa que o crédito on-chain não se separa do sistema jurídico real; forma antes um modelo híbrido em que on-chain e off-chain estão ambos sujeitos a constrangimentos.

Na perspectiva do autor, a verdadeira inovação desta colaboração não está apenas em introduzir liquidez em stablecoin para RWA, mas sim, em níveis mais profundos, em tentar construir um novo caminho de transmissão de crédito: o crédito deixa de depender totalmente do balanço do banco e passa a ser segmentado por camadas, garantido por protocolos e precificado pelo mercado, completando on-chain a separação e a nova precificação de forma progressiva. Uma vez maduro, o impacto deste mecanismo pode não se limitar ao financiamento da cadeia de abastecimento, mas expandir-se para categorias mais amplas de activos do mundo real.

3.4 Estudo de caso: New Silver e HarborTrade

（1）Caso New Silver: RWA de empréstimos para renovação imobiliária New Silver é uma instituição de financiamento de curto prazo no sector imobiliário dos EUA. Utiliza a plataforma Centrifuge para transformar NFTs de empréstimos para renovação habitacional, com uma média de montante por empréstimo de 100–250 mil dólares. Após a entrada no pool Tinlake, os investidores DROP recebem um rendimento estável anualizado de 6–9%. Os dados do projeto mostram[11] que, até ao final de 2024, o montante cumulativo de concessões ultrapassou 50 milhões de dólares, com taxa de incumprimento extremamente baixa (histórico mostra intervalo de 0–2%; caso seja necessário um valor exacto, deve ser citada a tabela de incumprimento por nível de empréstimo do emitente ou relatório de auditoria de terceiro).

（2）Caso HarborTrade: RWA de créditos a receber do comércio internacional HarborTrade introduz uma estrutura RWA no financiamento comercial, sendo o activo central os créditos a receber do exportador.[12] Depois de o sistema Centrifuge gerar certificados NFT, os fundos dos investidores DROP retornam directamente ao exportador através de SPV. O prazo de disponibilização do financiamento desce de patamares de semanas para uma semana ou menos (o projeto pode reduzir para 1–2 semanas; é necessário prova de fluxo de caixa fornecida pela parte do projeto).

3.5 Lógica de validação de titularidade, controlo de risco e monitorização on-chain

No sistema de controlo de risco, a Centrifuge adopta um modelo de dupla via: monitorização em tempo real on-chain + validação legal off-chain de titularidade. Os documentos base de cada activo (contratos, facturas, registos de pagamentos) são verificados por uma entidade de auditoria de terceiro e são gerados hashes para registo on-chain. O sistema inclui um módulo Oracle de monitorização: quando ocorre incumprimento do activo, pagamento atrasado ou desvalorização do colateral, o processo de liquidação é automaticamente desencadeado.

3.6 Comparação de eficiência e custos face ao financiamento tradicional da cadeia de abastecimento

Ao comparar o modelo tradicional de factoring com o modelo Centrifuge, os RWA demonstram vantagens evidentes no ciclo de financiamento, transparência de informação, custo de capital e controlo de incumprimento.

RWA de equity de pré-IPO: conformidade de activos, restrições de transferência e mecanismo de avaliação e precificação

4.1 Enquadramento de mercado e lógica institucional do equity RWA de pré-IPO

Na análise anterior dos RWA de imobiliário, rendimento fixo e financiamento da cadeia de abastecimento, observamos uma lógica de base comum: através do caminho de validação de activos, embalagem estrutural e circulação on-chain, activos do mundo real originalmente pouco líquidos são transformados em produtos financeiros com características de divisão, transacção e programabilidade. O equity RWA de pré-IPO prolonga esta lógica; contudo, a sua complexidade e restrições institucionais são significativamente maiores. O núcleo já não é apenas colocar activos on-chain, mas sim como, no quadro estrito da supervisão de valores mobiliários nos EUA, concretizar uma expressão digital em conformidade do private equity e libertar liquidez limitada.

Do ponto de vista de enquadramento de mercado, com a ascensão de plataformas de tokenização em conformidade como Securitize, Arca Labs e Republic, activos de equity não transaccionáveis detidos por VC/PE tradicionais passaram a possuir um caminho tecnológico de fraccionamento + securitização através de blockchain. Na essência, trata-se de uma divisão estruturada de direitos do mercado primário, integrando mecanismos semelhantes a um mercado secundário num ambiente regulado. No entanto, ao contrário de activos como RealT ou Ondo, o equity de pré-IPO possui precificação de risco, divulgação de informação e restrições de transferência mais rígidas; por isso, o seu desenho institucional depende mais fortemente do sistema de isenções do direito de valores mobiliários dos EUA. Em termos de caminhos concretos de execução, o mercado já formou gradualmente um “triângulo” de conformidade com base em Reg D, Reg A+ e Reg CF. Entre eles, Reg D (Rule 506©) corresponde a investidores elegíveis com elevado património líquido (high net worth), sendo o canal principal para captação de montantes elevados e participação institucional. As suas características incluem elevada eficiência de emissão, mas liquidez limitada (normalmente exige um período de lock-up de 1 ano). Reg A+ (Tier 2) abre, em certa medida, espaço para participação de investidores do público em geral, equilibrando dimensão de captação e exigências de divulgação em conformidade, conferindo capacidade de circulação limitada em ATS (Alternative Trading System). Já Reg CF enfatiza mais participação diversificada e controlo de risco. O seu desenho institucional não é simplesmente reduzir barreiras; ao invés, através de restrições dinâmicas aos montantes anuais de investimento dos investidores, posiciona-o como uma camada de participação de utilizadores ou um “community equity pool”. Esta lógica tem alguma semelhança com a lógica de absorção do risco de fundos secundários no financiamento da cadeia de abastecimento em RWA. A partir de experiências de casos, os projectos mainstream de Pre-IPO RWA adoptam normalmente uma estrutura em duas camadas: captação em Reg D/Reg S na camada superior + participação de utilizadores em Reg CF na camada inferior, para equilibrar eficiência de captação e expansão da comunidade. Isto é altamente consistente com a tendência de segmentação estrutural referida anteriormente. Assim, pode-se considerar que o Pre-IPO equity RWA não é uma simples replicação do caminho on-chain de activos imobiliários ou obrigações, mas sim uma correcção institucional para o problema de liquidez do private equity sob restrições regulatórias mais fortes. O seu valor central é: sem ultrapassar a fronteira do direito de valores mobiliários, introduzir tecnologia on-chain para aumentar acessibilidade dos activos e eficiência de liquidez; porém, os limites do seu desenvolvimento continuam sempre determinados pelo enquadramento de conformidade.

4.2 Análise de casos de plataformas representativas: Securitize, Arca Labs e Republic

Em termos de caminhos práticos, as três categorias de plataformas representadas por Securitize, Arca Labs e Republic correspondem, respectivamente, a três paradigmas típicos: infra-estrutura orientada, reestruturação de estrutura de fundos e democratização via crowdfunding. Em primeiro lugar, a Securitize assemelha-se mais a um sistema operativo de base para a era dos valores mobiliários digitais. Ao integrar num único ecossistema a emissão, o registo, a conformidade e a negociação (ATS), transforma módulos previamente fragmentados dos processos de private equity em componentes mais modulares e on-chain. Com o programa Pre-IPO Equity Token Program, em essência, ajuda as empresas a libertar parte da liquidez antes do IPO; ao mesmo tempo, limita estritamente o universo de investidores através de vias como Reg D, atingindo equilíbrio entre eficiência e conformidade. Em segundo lugar, a Arca Labs reestrutura a estrutura do activo. Ao incluir o equity de pré-IPO no “container” de um fundo e usar o mecanismo NAV (net asset value), fornece uma expressão semelhante a uma oferta pública. O elemento-chave desta abordagem não está na liquidez de um único projeto, mas na diversificação de risco e suavização de avaliação ao nível da carteira; em certa medida, assemelha-se ao mapeamento da lógica tradicional de gestão de activos on-chain. Por fim, a Republic representa outro caminho: reduzir o patamar de participação via enquadramento Reg CF, levando o investimento em pré-IPO de um grupo de alto património líquido para investidores comuns. Através da blockchain, automatiza-se o registo de equity e a distribuição de dividendos. Assim, uma estrutura de investimento pequena, diversificada e distribuída ganha operacionalidade; mas, ao mesmo tempo, enfrenta naturalmente limitações de liquidez mais fortes e pressão por divulgação de informação.

Na perspectiva do autor, estas três abordagens não são relações competitivas; antes, constituem em conjunto a estrutura de mercado segmentado do equity RWA de pré-IPO: a Securitize resolve se há circulação em conformidade; a Arca Labs optimiza como se define o preço e como se detém; e a Republic explora o limite de “quem pode participar”. Os três convergem para uma tese central: como, sem ultrapassar o patamar de supervisão de valores mobiliários, fazer uma reestruturação moderada da liquidez do equity tradicional através de meios técnicos. Esta reestruturação não elimina totalmente a iliquidez; antes, através de desenho de períodos lock-up, segmentação de investidores e mecanismos de acesso a mercado secundário, cria-se uma liquidez controlada. Esta é uma característica fundamental que distingue o Pre-IPO RWA de outras classes de activos.

4.3 Mecanismos de avaliação e precificação e ciclo de detenção

A maior dificuldade na avaliação do equity de pré-IPO decorre da sua natureza inerente de iliquidez e da assimetria de informação. Para lidar eficazmente com estes desafios, os projetos de tokenização de RWA introduzem modelos dinâmicos de NAV (net asset value) e mecanismos de relatórios verificáveis para avaliação e mitigação de risco. Nesta área, as plataformas mainstream tendem a usar três caminhos de avaliação, adaptando-se a necessidades e cenários de avaliação distintos.

Primeiro, a avaliação por marcos (Milestone Valuation) é um método comum. Baseia-se no estádio de crescimento da empresa — como a fase de financiamento e o crescimento de receita — para ajustar dinamicamente a avaliação. Este método é particularmente adequado para empresas em fase de crescimento inicial, conseguindo reflectir com precisão a avaliação que vai mudando à medida que o tempo avança. Segundo, a abordagem “Comparable Company” (método de empresas comparáveis) determina uma avaliação de mercado relativamente razoável para empresas de pré-IPO comparando múltiplos de avaliação de empresas homólogas já listadas. Este método enfatiza a orientação do mercado e consegue reflectir de forma relativamente flexível impactos de mudanças no ambiente de mercado. Por fim, o método de “On-chain NAV Oracle” sincronizado com o NAV recorre a entidades de auditoria independentes que, periodicamente, colocam os dados de net assets das empresas on-chain, garantindo transparência e rastreabilidade da avaliação. Este método é adequado para actualizações de avaliação ao longo de todo o ciclo de vida, conseguindo reflectir mudanças de activos em tempo quase real, embora com custos de auditoria mais elevados.

Estes caminhos de avaliação não operam isoladamente; são combinados conforme as características do projeto e as necessidades do mercado. Por exemplo, a avaliação por marcos e o método de empresas comparáveis são usados sobretudo em fases iniciais e intermédias de captação, fornecendo avaliação flexível e orientada pelo mercado. Já o sincronismo on-chain de NAV é usado como suporte transparente e credível para activos maduros e menos líquidos.

Com a aplicação combinada destes métodos de avaliação, as plataformas de RWA conseguem não só aumentar a precisão da avaliação como também elevar a confiança dos investidores no projeto, promovendo um desenvolvimento saudável do mercado. Além disso, estes modelos de avaliação fornecem aos investidores bases de avaliação de risco em múltiplas dimensões, permitindo que, em ambientes de investimento mais complexos, os investidores compreendam com mais clareza a correspondência entre riscos e rendimentos.

4.4 Mecanismos de liquidez e restrições de transferência

Na análise anterior, discutimos as estruturas principais e caminhos de conformidade de diferentes tipos de activos como RWA imobiliário (RealT), RWA de rendimento fixo (Ondo Finance) e RWA de financiamento da cadeia de abastecimento (Centrifuge). Em comparação, os mecanismos de liquidez e as restrições de transferência do Pre-IPO equity RWA parecem ainda mais complexos, principalmente devido a factores como períodos lock-up, exigências de adequação dos investidores e condições de isenção regulatória. Por exemplo, na Securitize, após emissão de tokens, é necessário cumprir um período mínimo de lock-up de 12 meses; só depois podem ser transferidos em ATSs regulados correspondentes. Este processo reflecte regras rigorosas que o Pre-IPO equity RWA deve seguir no processo de libertação de liquidez.

Para melhorar a liquidez, o ponto-chave do Pre-IPO equity RWA reside em construir um mecanismo de transferência em conformidade e eficiente. Em primeiro lugar, sistemas de registo de tokens com reconhecimento regulatório mútuo impulsionam a circulação de activos entre diferentes plataformas, assegurando a conformidade com circulação. Em segundo lugar, a funcionalidade de validação de identidade entre plataformas (KYC Passporting) permite validar a identidade dos investidores através de diferentes plataformas, garantindo conformidade. Por fim, o mecanismo on-chain de encaminhamento de conformidade (Compliance Layer Smart Contract) assegura ainda que todas as exigências de conformidade sejam executadas automaticamente durante o processo de transferência, reduzindo o risco de operações manuais.

Combinando os mecanismos acima, o processo do Pre-IPO equity RWA desde emissão privada até circulação em conformidade normalmente segue os seguintes passos:

（1）Durante o período lock-up: os tokens não podem ser transferidos; os investidores precisam de passar por certificação KYC, mas não podem negociar em qualquer mercado; a liquidez fica totalmente congelada.

（2）Após o período lock-up: os tokens podem ser transaccionados em mercados ATS regulados (por exemplo, Securitize Markets, tZERO), ainda exigindo KYC e revalidação AML para garantir conformidade do comprador. Contudo, devido à falta de profundidade do mercado e ao facto de o universo de compradores ser limitado, a liquidez continua a ser afectada.

（3）Fase de conversão para oferta pública: após cumprir os requisitos de publicação do caminho SEC e após aprovação Reg A+, os tokens podem ser convertidos em activos de mercado público, abertos a um público mais vasto. No entanto, este processo costuma atrasar a libertação de liquidez devido a atrasos de aprovação.

Através de estas medidas em camadas de conformidade, o Pre-IPO equity RWA consegue libertar liquidez de forma gradual enquanto assegura conformidade. Ainda assim, este processo evidencia a complexidade e natureza cíclica da libertação de liquidez dos activos sob enquadramento regulatório.

Com o desenho deste mecanismo de liquidez e das restrições de transferência, o desenvolvimento do mercado do Pre-IPO equity RWA, ao cumprir exigências regulatórias, vai progressivamente concretizando o aumento da liquidez dos activos, impulsionando a sua evolução para uma lógica de mercado.

4.5 Análise de rendimento de investimento e ciclo de detenção

No Pre-IPO equity RWA, o ciclo de investimento normalmente varia entre 3 e 7 anos. Com base em dados históricos das plataformas Securitize e Republic[14], a taxa interna de retorno (IRR) dos investidores situa-se entre 12% e 25%, apesar da existência de um intervalo de volatilidade considerável. Com o aparecimento de produtos estruturados on-chain, o desenho por camadas do rendimento começou a ser amplamente adoptado:

（1）Camada Senior (tokens de prioridade): esta camada de tokens normalmente oferece dividendos relativamente estáveis, sendo adequada para investidores institucionais com menor apetite ao risco. O período típico de detenção é de 2 a 3 anos[15], com taxas de rendimento anualizadas entre 8% e 12%.

（2）Camada Mezzanine (tokens intermédios): assume algum risco, adequada para investidores com capacidade de suportar risco intermédio. A taxa de rendimento anualizada é de 15% a 20%[16], e o período de detenção é geralmente de 3 a 5 anos.

（3）Camada Equity (tokens de equity): esta camada de tokens tem um risco de investimento mais elevado, principalmente para investidores com perfil de venture capital e maior apetite ao risco. O rendimento anualizado pode atingir mais de 25%[17], com um período típico de detenção de 5 a 7 anos.

Este desenho por níveis não só atrai investidores institucionais com diferentes perfis de risco como também fornece estruturas de produto mais flexíveis para o mercado secundário tokenizado, melhor satisfazendo necessidades diversificadas do mercado.

Este desenho estruturado não só optimiza a correspondência de risco e rendimento para diferentes tipos de investidores, como também melhora de forma eficiente a liquidez dos activos, pavimentando caminho para uma diversificação do desenvolvimento nos mercados de capitais.

Conclusão

Com base na investigação sobre casos pioneiros de RWA nos EUA, verifica-se que os RWA, como uma classe de activos on-chain, estão continuamente a ultrapassar os limites entre finanças tradicionais e blockchain, demonstrando um potencial inovador profundo em múltiplos domínios. O RWA imobiliário (RealT), através do desenho de estruturas SPV e da tokenização, concretiza uma gestão fraccionada de activos imobiliários tradicionais, reduzindo drasticamente o patamar de investimento e assegurando a legalidade do mercado mediante um enquadramento de conformidade. A Ondo Finance utiliza Treasuries do governo dos EUA como activo base e, com a arquitectura de contratos inteligentes e SPV, tokeniza o produto de rendimento fixo on-chain, permitindo que os investidores participem no mercado de rendimento fixo de forma a baixo risco e com elevada liquidez. A Centrfiuge, através de projectos RWA de financiamento da cadeia de abastecimento, reestrutura o sistema tradicional de crédito que dependia dos bancos em uma estrutura descentralizada baseada em blockchain, aumentando a eficiência do financiamento e reduzindo custos.

No entanto, apesar de estes projetos proporcionarem experiências valiosas e caminhos de inovação para o desenvolvimento do mercado de RWA, também enfrentam vários desafios. Por exemplo, os custos elevados de divulgação de conformidade, problemas de conformidade de custódia transfronteiriça e risco de ancoragem de stablecoins são gargalos críticos para a continuidade do desenvolvimento dos RWA. Especialmente na regulamentação, embora as principais plataformas desenhem caminhos de conformidade, as exigências rigorosas sob o enquadramento do direito de valores mobiliários dos EUA continuam a limitar a libertação de liquidez de alguns produtos. Por exemplo, os mecanismos de liquidez e as restrições de transferência do Pre-IPO equity RWA precisam de encontrar equilíbrio entre conformidade e procura de mercado; sobretudo sob limitações de período lock-up e limitações do mercado secundário, a liquidez dificilmente se torna totalmente livre.

Em comparação com os mercados da China e de Hong Kong, embora a estrutura técnica dos RWA e os desenhos de conformidade já tenham alcançado algum progresso nos EUA, China e Hong Kong, enquanto centros financeiros internacionais, têm vantagens diferentes. A China, pela flexibilidade em tecnologia financeira e supervisão de inovação, pode explorar caminhos de RWA mais adequados ao mercado local através do reforço da integração entre blockchain e finanças tradicionais. Hong Kong, como centro financeiro internacional, pode impulsionar a circulação transfronteiriça de RWA em conformidade, apoiando-se no seu mercado financeiro maduro e na estrutura de investidores global, fornecendo uma ponte importante para a expansão do mercado global de RWA. Em particular, no que respeita à liquidez transfronteiriça de RWA e à elegibilidade de investidores internacionais, Hong Kong tem potencial para se tornar um importante campo experimental para esta nova classe de activos e uma fonte de impulso para o seu desenvolvimento.

Em suma, embora os EUA tenham já alcançado uma posição de liderança no desenvolvimento de RWA, o seu desenvolvimento futuro em escala ainda enfrenta desafios substanciais em termos de conformidade e liquidez. Já a abertura e capacidade de inovação dos mercados da China e de Hong Kong poderão proporcionar novas oportunidades e perspectivas para a expansão adicional do mercado global de RWA.