Pop Mart, afinal, que jogo está a jogar?

Fonte: Edições CITIC

A primeira empresa de colecionáveis “pop” — Pop Mart — encontra-se no centro de uma tempestade.

A 30 de março, depois de a cotação da Pop Mart ter sofrido uma queda consecutiva superior a 30% ao longo de dois dias, durante o pregão acabou finalmente por recuperar e voltar a negociar em alta. Entretanto, um grande investidor que raramente “muda de ideias” desmontou, de forma rara, o seu parecer anterior — Duan Yongping publicou, no Snowball (雪球), um texto: “Decidi retirar a minha afirmação de que não investiria na Pop Mart, que tinha dito ao Zhang (o tal ‘Fangzhang’).”

Esta figura de referência do investimento de valor, que já tinha dito de forma direta “não percebo a Pop Mart”, escolheu, porém, voltar a analisar esta empresa quando a cotação da Pop Mart passou por um ajuste significativo.

Há apenas alguns dias, a Pop Mart apresentou um relatório anual tão forte que deixou todas as marcas de consumo invejosas: receitas anuais de 37,12 mil milhões de yuan, um aumento de 184,7%; lucro líquido ajustado de 13,08 mil milhões de yuan, um aumento de 284,5%. Aquele LABUBU, com orelhas de coelho e dentes salientes, contribuiu sozinho 14,16 mil milhões de yuan, um aumento de 365,7%, levando pela primeira vez o IP de colecionáveis “para o clube das centenas de mil milhões”.

Contudo, a reação do mercado de capitais foi de total surpresa.

No próprio dia da divulgação dos resultados, a ação caiu 22,51%; no dia seguinte, voltou a cair mais de 10%; em dois dias, a queda acumulada ultrapassou 30%, e o valor de mercado evaporou mais de 2500 mil milhões de HKD face ao pico.

A lógica do “voto” do mercado é simples e cruel: a Pop Mart depende demasiado do LABUBU; e, além disso, em 2026, só se comprometeu com um crescimento “não inferior a 20%”?

Perante as críticas de “travagem do crescimento”, o fundador da Pop Mart, Wang Ning, lançou uma metáfora clássica numa conferência de resultados: “Em 2025, nós parecemos um piloto iniciante; de repente, fomos colocados no circuito da F1. Em 2026, esperamos entrar na zona de manutenção, abastecer e trocar pneus.”

De um lado, desempenho explosivo, mas com o “voto a pés” que fez evaporar capitalização; do outro, a mudança de postura de um top investidor. Então, afinal, o que aconteceu à Pop Mart?

Desempenho “explosivo”, ação “a meio caminho”, o que é que o capital teme?

Primeiro, recapitulemos este desvio bizarro.

Em 2025, a Pop Mart não só ultrapassou 30 mil milhões de yuan em receitas, como a margem bruta subiu de 66,8% para 72,1% e a margem de lucro líquido de 25,4% para 35,1% — uma margem de lucros que consegue rivalizar com a dos vinhos licorosos premium.

Mas também é possível ver claramente o pânico do mercado, sobretudo em dois aspetos.

Primeiro, agrava-se o “vício de dependência” do LABUBU.

Em 2024, a quota de receitas do universo da família THE MONSTERS, onde está o LABUBU, era de 23,3%; em 2025, esse número disparou para 38,1%. Uma investigação do Citibank mostra que 47% dos inquiridos só tiveram o primeiro contacto com a Pop Mart por causa do LABUBU.

Isto significa que muitos novos utilizadores vieram “por causa do LABUBU”. Quando o capital vê que um super best-seller ocupa quase quatro décimos das receitas e, ao mesmo tempo, que os novos IPs como Supertutu não tiveram grande resposta e que o preço no mercado secundário sofreu um corte quase a meio, o medo surge naturalmente.

Segundo, “travagem brusca” nas orientações de crescimento.

Numa conferência de resultados, Wang Ning apresentou a orientação para 2026: esforçar-se para alcançar uma velocidade de crescimento “não inferior a 20%”. Face ao crescimento que antes muitas vezes era de três dígitos, isto parece uma “redução de velocidade”.

Um comentador do setor chegou a dizer de forma direta: os resultados pertencem ao passado concluído; as ações pertencem ao futuro em curso. Um desempenho máximo gerado por um super best-seller não é suficiente para sustentar as expetativas do mercado para 2026, e a possibilidade de acertar repetidamente um super best-seller também é desconhecida.

Isto lembra demasiado a controvérsia que surgiu quando a Pop Mart lançou o Molly na bolsa.

No meio de um clima de pessimismo generalizado, a inversão de postura de Duan Yongping tornou-se um sinal particularmente intrigante.

A 30 de março, Duan Yongping publicou no Snowball: “A ‘velocidade’ da economia é, na verdade, a ‘aceleração’ na física. O investimento compra o total do futuro; o total é a ‘velocidade’ na física multiplicada pelo ‘tempo’, o que dá o ‘comprimento total’. Naturalmente, alguma ‘aceleração’ faz com que, num intervalo de tempo, se avance mais. Nestes dois dias, passei tempo a rever a Pop Mart e decidi retirar a minha afirmação ao ‘Zhang’ de que não investiria na Pop Mart.”

Já em dezembro do ano passado, numa entrevista com Wang Shi, Duan Yongping afirmou: “Reconheço muito a capacidade de transformar produtos de valor emocional como este — não é um sucesso à sorte, nem se deve atribuir a sorte.” Embora na altura ele tenha dito “não percebo a Pop Mart, não vou investir nem comprar as suas ações”, ele já passou a encarar esta empresa com outros olhos.

Em janeiro deste ano, perante uma pergunta de um utilizador da Internet, Duan Yongping manteve cautela: “Eu dei uma olhadela à Pop Mart e acho que eles são mesmo muito capazes. Porém, eu continuo sem compreender por que razão as pessoas precisariam desta coisa; e se dentro de dois anos toda a gente deixar de querer?” Mas ao mesmo tempo completou: “Se tu conseguires acreditar que as pessoas continuarão a precisar e que o negócio continuará a crescer, então, para ti, isto é certamente um investimento bastante razoável.”

Da ideia de “não perceber” à decisão de “retirar a afirmação”, a mudança de Duan Yongping é, em certa medida, uma evolução contínua da sua perceção de investimento. O que o levou a voltar a analisar a Pop Mart foi precisamente a postura que a empresa demonstrou aquando da queda abrupta da cotação: reduzir ativamente a velocidade, procurando um crescimento mais sólido.

Pop Mart, a ambição não se limita à “fábrica de blind boxes”

Se olhares apenas para o relatório financeiro, poderás pensar que a Pop Mart é uma “máquina de fabricar best-sellers”. Mas, na realidade, a sua ambição vai muito além disso.

No livro “Porque Diferente: a jornada do fundador da Pop Mart, Wang Ning, do armazém de mercearia ao mundo dos IP”, escrito pelo conhecido jornalista de negócios Li Xiang, Wang Ning sublinha repetidamente um ponto de vista: a Pop Mart é uma empresa de operação de IP, e não uma empresa de blind boxes.

O livro revela um detalhe que tem sido ignorado: em 2015-2016, quando a Pop Mart ainda era apenas uma loja de mercearia offline, Wang Ning descobriu que a quota de vendas do boneco japonês Sonny Angel era extremamente elevada e que a taxa de recompra era claramente superior à de outras categorias.

Foi esta descoberta que o levou a decidir cortar tudo o resto, fazer reduções, e fazer All in em IPs de colecionáveis.

O cerne de “Porque Diferente” está precisamente na forma como a Pop Mart encontra um equilíbrio entre o “único” e o “mainstream” (“大众”). O livro resume o entendimento de Wang Ning sobre o modelo de negócio da Pop Mart:

Concretizou a produção industrial de arte (transformar brinquedos de artistas antes pouco comuns em bens de consumo padronizados), construiu canais prontos (levar os colecionáveis para o campo de visão do grande público, saindo dos círculos de nicho) e transformou o mercado de consumo (converter os colecionáveis de “passatempo” dominado por homens em “bens de consumo” dominados por mulheres).

Essas “bases” descritas no livro de modo leve e sem grande ênfase tornaram-se o terreno onde a Pop Mart conseguiu, hoje, incubar o LABUBU.

Na série “Diálogo” da CCTV, Wang Ning elucidou ainda mais as barreiras da empresa: a “barreira dura” é a acumulação de operações detalhadas ao longo de 16 anos; a “barreira suave” é a descoberta precoce de artistas do topo do setor.

Ele recorda até hoje uma frase que lhe foi dita em 2016 quando encontrou o artista do Molly, Wang Xinming: “Espero que o Molly venda 1 milhão de unidades por ano.” Na altura pareceu algo impossível, mas hoje já ultrapassa os 10 milhões por ano.

Por isso, quando o mercado de capitais pergunta com ansiedade “onde está o próximo LABUBU”, a serenidade de Wang Ning vem de uma expetativa — na série “Diálogo” da CCTV, ele disse: “Qualquer pequena categoria pode dar origem a uma grande empresa; o difícil é fazer bem uma única coisa.”

Hoje, quando Duan Yongping volta a analisar esta empresa, vê também precisamente essa acumulação feita “aos poucos, dia após dia”.

Tal como Duan Yongping afirmou, o investimento compra o “volume total do futuro” — e esse volume não é construído apenas empilhando um best-seller; é acumulado através de operação a longo prazo.

Um conceito-chave repetido vezes sem conta no livro “Porque Diferente” é: a vitalidade de um IP reside em saber se consegue integrar-se na vida quotidiana dos consumidores. Atualmente, a Pop Mart já iniciou uma série de alinhamentos estratégicos, tentando quebrar ainda mais a imagem estereotipada de “fábrica de blind boxes”.

Primeiro, entrar no setor de pequenos eletrodomésticos, ocupando espaço físico.

Em abril, a Pop Mart irá lançar pequenos eletrodomésticos derivados com o IP como núcleo — desde chaleiras elétricas e máquinas de café até secadores de cabelo. Isto não é um “cruzamento” no sentido tradicional; o núcleo é alargar os limites da expressão do IP. Quando o LABUBU aparece à mesa de jantar, no WC e nas áreas de lavagem, deixa de ser um brinquedo e passa a ser um “companheiro de vida”.

Segundo, apostar em conteúdo e construir um universo espiritual.

Na série “Diálogo” da CCTV, Wang Ning já tinha dito: “Os filmes conseguem aumentar a espessura de um IP; e os respetivos cenários e histórias também podem ser aplicados em parques e no desenvolvimento de produtos, construindo um enquadramento empresarial integrado para o IP.” No segundo semestre de 2026, o LABUBU lançará a série 4.0; os livros ilustrados e também os filmes de animação em imagem real em parceria com a Sony Pictures Entertainment estão a ser preparados. Se antes vender bonecos era “vender a aparência”, então filmar é “vender a alma”.

Terceiro, iterar os parques e reforçar a experiência imersiva.

Na conferência de resultados, o COO da Pop Mart, Si De, revelou que a “Fase 1.5” dos parques urbanos deverá ser apresentada no verão de 2026, e a “Fase 2” deverá iniciar a construção em 2027, aumentando cenários temáticos de SKULLPANDA e de “pessoas das estrelas”. Esta combinação de ações, em termos de abordagem, é semelhante ao caminho seguido pela Disney na altura.

Mas tudo isto precisa de tempo.

Em “Porque Diferente”, o fundador Wang Ning enfatiza por mais de uma vez que se deve — “respeitar o tempo e respeitar a gestão/operacionalização”. A incubação do IP não pode ser apressada; precisa de tempo para sedimentar histórias e reforçar a memória através de cenários de vida.

Ele acredita que “nós pertencemos ao longo prazo; pensamos que as coisas que devem ser feitas em dez anos não devem ser apressadas; não as tomes como se pudessem ser feitas em um ou dois anos”. Na perspetiva dele, “devagar é rápido” e “pouco é muito”; o foco deve ser fazer uma coisa lentamente, até ao máximo, para ter competitividade.

Isto explica também por que razão, no seu ano de melhores resultados, ele escolheu uma orientação de crescimento mais conservadora.

Nos últimos anos, a Pop Mart realmente se pareceu com um carro a acelerar desenfreadamente numa pista de F1. Em 2025, a receita do negócio no exterior disparou 291,9% ano contra ano; e no mercado das Américas cresceu 748,4% (cerca de 7,5 vezes).

Com uma aceleração tão alta, o desgaste organizacional é enorme.

“Esperamos que 2026 seja um ano para entrar na oficina de manutenção.” Por trás desta frase de Wang Ning está o significado de que a empresa, que passou pelas dores da expansão a alta velocidade, escolhe reduzir ativamente a velocidade para ajustar a organização e afinar, de forma mais precisa, a gestão global e a operação.

No livro “Porque Diferente”, vários investidores avaliam Wang Ning como “tranquilo de temperamento, não fala muito, não demonstra emoções de alegria nem de raiva, e possui muitas das excelentes qualidades de um empreendedor do setor do consumo”. Além disso, ao contrário de muitos empreendedores de Internet, Wang Ning fala raramente de “subversão”; ele dá mais ênfase a “operação”.

Tal como diz o livro, a Pop Mart é o resultado de “respeitar o tempo e respeitar a gestão/operacionalização”.

Reduzir ativamente a velocidade e construir uma “vala/defesa do fosso” mais espessa

Na parte final de “Porque Diferente”, Wang Ning atribui o sucesso da Pop Mart a dois contextos maiores: o “forte” da produção chinesa e o “grande” do mercado chinês.

Numa entrevista, ele disse: “A China entrou numa fase de bónus 2.0; a reforma e a abertura deram-nos duas armas: uma é a produção chinesa, e a outra é o mercado chinês. A produção chinesa já foi treinada e maturada pelos mercados globais; ela pode fabricar produtos de qualidade de primeira linha em todo o mundo.”

Há uma parte que muita gente ignora quando discute a Pop Mart.

O motivo de o LABUBU se tornar um IP de nível mundial não é apenas o design; é também porque a cadeia de fornecimento chinesa transformou ideias “sem limites” concebidas por artistas num produto físico tangível, com excelente custo-benefício.

Numa entrevista na CCTV, Wang Ning apresentou o conceito “From the world To the world” — vindo do mundo, e depois indo para o mundo. Ele acredita que não é necessário depender de elementos tradicionais para entrar no mercado global; é “uma linguagem de design de nível mundial, combinada com capacidade de fabrico de nível chinês” que será amplamente aceite.

Hoje, quando a Pop Mart vende LABUBU diante das pirâmides do Egito e sob a Torre Eiffel, em Paris, o que exporta não é apenas colecionáveis; é um modelo de “consumo de emoções” definido por empresas chinesas.

Por fim, voltamos à questão que assusta o mercado de capitais: se não houvesse LABUBU, o que faria a Pop Mart?

Na verdade, a parte mais valiosa da história da Pop Mart não é a forma como cria best-sellers, mas sim como, depois de ter best-sellers, mantém ainda assim um respeito genuíno pela “gestão/operacionalização”.

Na mais recente conferência de resultados, Wang Ning também respondeu a esta questão com dados.

Ele disse que a Pop Mart é uma plataforma de comercialização de IP; mesmo que se retire o desempenho de todo o LABUBU, a empresa ainda está a crescer rapidamente. Em 2025, além do LABUBU, seis grandes IPs — SKULLPANDA, CRYBABY, MOLLY, DIMOO, e “pessoas das estrelas” — tiveram receitas que ultrapassaram 2 mil milhões de yuan cada; e 17 IPs tiveram receitas anuais superiores a 100 milhões de yuan.

Neste momento, pode-se considerar como certo o seguinte: o facto de a Pop Mart, ao optar por entrar ativamente “na oficina de manutenção”, não significa sair do jogo; significa verificar o motor, trocar pneus e preparar-se para a próxima etapa de uma corrida mais longa.

“Porque Diferente: a jornada do fundador da Pop Mart, Wang Ning, do armazém de mercearia ao mundo dos IP”

Li Xiang / Autor

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