Grande mudança na governança DeFi

作者：Pink Brains

编译：佳欢，ChainCatcher

Nos últimos 12 meses, três grandes protocolos DeFi abandonaram, um após outro, o modelo de custódia de votos (vote-escrow, abreviado como ve). Pendle, PancakeSwap e Balancer tiveram pontos de falha diferentes, mas acabaram por chegar à mesma conclusão.

A economia de tokens ve foi vista durante muito tempo como a resposta definitiva para o DeFi: bloquear tokens, obter direitos de governação, ganhar comissões, e alinhar de forma permanente incentivos. Sem necessidade de governação centralizada. A Curve provou que funciona. Entre 2021 e 2024, dezenas de protocolos copiaram este modelo.

Mas agora a situação mudou.

Nesses 12 meses de 2025, 3 protocolos com um TVL total de várias centenas de milhões de dólares consideraram que estes mecanismos fazem mais mal do que bem. O problema não está na teoria em si, mas na execução: baixa taxa de participação, governação capturada, e emissões contínuas de tokens a escoarem para pools de liquidez que, no fim, dão prejuízo; ao mesmo tempo, o número de utilizadores cresceu, mas o preço dos tokens tem vindo a cair ao longo de todo o período.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Causas da falha

O team da Pendle revelou que, apesar de a receita ter crescido 60 vezes em dois anos, o vePENDLE tem a menor taxa de participação entre todos os modelos ve — apenas 20% do fornecimento de PENDLE fica bloqueado.

Este mecanismo, que deveria alinhar incentivos, colocou 80% dos detentores do lado de fora. O mais assustador surge quando se decompõem os dados por pool: mais de 60% dos pools que recebem recompensas de emissão estão, quando analisados isoladamente, em perdas. Um pequeno número de pools com retornos elevados subsidia a maioria dos pools que ficam a arrastar o conjunto para baixo. Devido a uma concentração elevada de direitos de voto, as recompensas de emissão fluíram para bolsões de grandes detentores — normalmente vários tipos de ativos tokenizados — que depois redistribuem para utilizadores finais.

Em comparação, a taxa de bloqueio do veCRV da Curve é de cerca de 50% ou mais; a do veAERO da Aerodrome é cerca de 44%; e o período médio de bloqueio é de cerca de 3,7 anos. Os 20% da Pendle são, de facto, demasiado baixos. Face ao custo de oportunidade do capital num mercado de rendimento, o incentivo do bloqueio não atrai o suficiente; e, até março, a Aerodrome já tinha distribuído cumulativamente mais de 440 milhões de dólares aos votantes do veAERO.

Solução alternativa: sPENDLE

• Período de levantamento de 14 dias (ou levantamento instantâneo com pagamento de 5% de taxa)
• Mecanismo de emissão gerido por algoritmo (reduzido em cerca de 30% face ao anterior)
• Rendimentos passivos: apenas participação em voto para as PPPs (propostas-chave)
• Transmissível, combinável e re-pledge/re-stake
• 80% de receitas → recompra de PENDLE

sPENDLE é um token de staking com natureza de liquidez, ancorado 1:1 ao PENDLE. As recompensas provêm de recompra suportada por receitas, e não de emissão inflacionária. O modelo algorítmico reduz a quantidade emitida em cerca de 30% e, em simultâneo, redireciona-a para pools lucrativos. Os detentores atuais de vePENDLE recebem um bónus de fidelidade (até um multiplicador de 4x, que decai ao longo de dois anos a partir do snapshot de 29 de janeiro).

Vale notar que uma carteira relacionada com a Arca acumulou discretamente PENDLE no valor de mais de 8,3 milhões de dólares durante os seis dias seguintes à divulgação da notícia.

Contudo, nem toda a gente concorda com esta decisão. O fundador da Curve, Michael Egorov, considera que a economia de tokens ve é um dos mecanismos mais fortes de alinhamento de incentivos no DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → economia de tokens 3.0 (queima + staking direto)

Causas da falha

A veCAKE da PancakeSwap é um caso de “desalinhamento de recursos impulsionado por subornos” a nível de manual. O sistema de votação de Gauge foi capturado por agregadores do tipo Convex — sendo o exemplo mais típico o Magpie Finance — que absorvem as recompensas de emissão, mas praticamente não contribuem para a liquidez real da PancakeSwap.

Os dados antes do encerramento dizem tudo: ao levar embora um pool de liquidez que representa mais de 40% do total de emissões, a taxa de contribuição para a queima do CAKE fica abaixo de 2%. O modelo ve criou um mercado de subornos: os agregadores extraem valor dele, enquanto os pools que realmente geram comissões acabam por ter incentivos insuficientes.

No entanto, o encerramento em si também foi controverso. Michael Egorov descreveu-o como o “ataque de governação mais clássico”, apontando que os insiders da CAKE, assim, eliminaram os direitos de governação dos detentores atuais de veCAKE e conseguem forçar o desbloqueio dos seus tokens após a votação. Um dos maiores detentores da PancakeSwap, a Cakepie DAO, contestou o voto com base em violação de procedimento; no fim, a PancakeSwap ofereceu aos utilizadores da Cakepie a maior compensação de CAKE de 1,5 milhões de dólares.

Solução alternativa:

• 100% das receitas de comissões → queima de CAKE
• A equipa gere diretamente as emissões
• 1 CAKE = 1 voto (governação simplificada)
• Cerca de 22.500 CAKE/dia (alvo: descer para 14.500)

Com a eliminação da partilha de receitas, 100% das receitas de comissões são destinadas à queima. Objetivo: 4% de deflação anualizada; atingir 20% até 2030.

Todos os posições de CAKE/veCAKE bloqueadas são desbloqueadas sem perdas e fornecem uma janela de resgate 1:1 por 6 meses. A partilha de receitas é redirecionada para a queima; a taxa de queima de pools-chave sobe de 10% para 15%. A PancakeSwap Infinity e a arquitetura redesenhada de pools de liquidez foram lançadas em simultâneo.

Resultados após a transição

• A oferta líquida diminui 8,19% em 2025
• Implementa deflação consecutiva por 29 meses
• Desde setembro de 2023, destrói permanentemente 37,60 milhões de CAKE
• Só em janeiro de 2026, queima mais de 3,40 milhões de CAKE
• Volume de transações acumulado de 3,5 biliões de dólares (2,36 biliões de dólares em 2025)

Os dados de deflação parecem bons, mas o $CAKE ainda ronda 1,60 dólares e caiu 92% face ao máximo histórico.

Balancer: veBAL → encerramento faseado (DAO + zero novas emissões)

Causas da falha

A falha da Balancer foi uma cascata de colapsos em cadeia: captura de governação, falhas de segurança e colapso económico.

Primeiro, o confronto com uma grande baleia. Em 2022, a baleia “Humpy” manipulou o sistema de veBAL e, num período de seis semanas, direcionou 1,8 milhões de dólares em BAL emitido para pools de liquidez CREAM/WETH que estavam sob o seu controlo. Ao mesmo tempo, a receita gerada por esse pool para a Balancer era apenas de 18.000 dólares.

Depois, o ataque de hackers. Uma falha de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorada em várias cadeias; cerca de 128 milhões de dólares foram roubados. O TVL caiu 500 milhões de dólares em duas semanas. A Balancer Labs voltou a enfrentar riscos legais que não podia suportar.

Solução alternativa：

• 100% das comissões → tesouraria da DAO
• Emissões de BAL reduzidas a zero
• Fixar um preço de recompra de BAL para permitir saída
• Foco em: reCLAMM, LBP (pools de direcionamento de liquidez), pools estáveis
• Racionalizar a equipa através da Balancer OpCo

Os modelos DeFi antigos, construídos à volta de recompensas de tokens, estão a sair do palco da história.

Martinelli reconheceu que a economia de tokens tem problemas, mas apontou que a Balancer ainda tem estado a gerar receitas reais nos últimos três meses, acima de 1 milhão de dólares:

“O problema não é a Balancer não funcionar. O problema é que os mecanismos económicos em torno da Balancer falharam. Todos estes são problemas que podem ser corrigidos.”

Uma DAO enxuta, com zero incentivos, conseguirá manter 158 milhões de dólares de TVL — isso ainda é uma questão em aberto. Vale ainda mencionar que a atual capitalização de mercado da Balancer (9,90 milhões de dólares) está abaixo dos fundos da sua tesouraria (14,40 milhões de dólares).

Por que falham os modelos ve: três vias

As três saídas acima são apenas sintomas; a verdadeira causa é estrutural.

Uma análise recente da Cube Exchange decompôs três vias de falha do modelo de tokens ve.

Via de falha 1：a emissão tem de manter valor. A queda no preço do token → desvalorização das recompensas de emissão → os provedores de liquidez saem → diminuição da liquidez, do volume de transações e das comissões → desencadeia mais vendas a descoberto. É a espiral da morte clássica; CRV, CAKE e BAL passaram por ela.

Via de falha 2：o bloqueio tem de ser real. Uma vez que os tokens bloqueados podem ser empacotados em derivados de liquidez (Convex、Aura、Magpie), o “bloqueio” perde o significado e cria vulnerabilidades exploráveis.

Via de falha 3：tem de existir um problema real de alocação. O modelo ve só funciona quando o protocolo precisa de decidir continuamente para onde fluem os incentivos (por exemplo, em AMM). Sem esta premissa, a votação de Gauge é apenas um encargo mecanicista sem utilidade.

O teste de diagnóstico tem apenas uma pergunta: existem problemas reais e recorrentes de alocação no protocolo, e a distribuição de emissões liderada pela comunidade consegue criar um valor económico significativamente superior ao criado por uma alocação liderada pela equipa? Se a resposta for não, a economia de tokens ve está apenas a aumentar a complexidade, sem aumentar valor.

Razão comissões/emissão

A razão entre comissões e emissão refere-se ao valor em dólares das comissões geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares das recompensas de emissão distribuídas.

Se a razão for superior a 1,0x, significa que o protocolo ganha mais comissões da liquidez do que o que paga para atrair liquidez. Se for inferior a 1,0x, significa que está a subsidiar transações com prejuízo.

Há um detalhe que foi revelado na saída da Pendle: a razão de volume total pode ocultar a situação real de cada pool. A eficiência de comissões da Pendle no total excede 1,0x (receita maior do que emissão), mas quando a equipa se decompõe por pool, mais de 60% dos pools, individualmente, estão em perdas. Um pequeno número de pools com desempenho acima da média (possivelmente mercados de rendimento de stablecoins de grande escala) subsidia todos os outros pools. A votação manual do Gauge direcionou as emissões para pools que favorecem grandes votantes, em vez de pools que geram as maiores comissões.

O caso da PancakeSwap é semelhante, mas refletido na dimensão de queima do CAKE.

Contradição da economia de tokens ve

A própria economia de tokens ve cria uma contradição: o capital bloqueado é ineficiente. Os “liquid lockers” resolvem este problema ao empacotar os tokens bloqueados em derivados negociáveis — mas ao mesmo tempo em que resolve a eficiência do capital, cria também o problema de centralização da governação. Este é o paradoxo presente no coração de cada implementação de economia de tokens ve.

No caso da Curve, este paradoxo gerou um resultado estável (embora concentrado). A Convex detém 53% de todo o veCRV; a StakeDAO e a Yearn detêm parcelas adicionais. A governação individual é intermediada por votos em vlCVX. Porém, os interesses da Convex estão fortemente ligados ao sucesso da Curve — todo o negócio depende de a Curve funcionar bem. Esta centralização é estrutural, mas não parasitária.

O caso da Balancer é destrutivo. A Aura Finance tornou-se a maior detentora de veBAL e, de facto, a camada de governação, mas sem a existência de outros concorrentes fortes, permitiu que a baleia hostil Humpy acumulasse de forma independente 35% do veBAL e, através de jogos de restrição de Gauge, extraísse recompensas de emissão.

No caso da PancakeSwap, a Magpie Finance e os seus agregadores tomaram o poder de votação de Gauge através de subornos, direcionando as emissões para pools que quase não têm valor para a PancakeSwap.

A economia de tokens ve precisa de bloquear capital para funcionar, mas o capital bloqueado é ineficiente; surgem intermediários para o desbloquear, e no processo voltam a centralizar os direitos de governação que originalmente deveriam estar distribuídos através do bloqueio. Estruturalmente, este modelo semeia a própria armadilha para vir a ser capturado.

A posição contrária da Curve: por que a economia de tokens ve ainda é importante

A conclusão da Curve é: a quantidade de tokens continuamente bloqueados em veCRV é aproximadamente o triplo da quantidade que um mecanismo de queima equivalente conseguiria eliminar.

A escassez baseada em bloqueio é estruturalmente mais profunda do que a escassez baseada em queima — ao mesmo tempo que reduz a oferta, também gera participação na governação, alocação de comissões e coordenação de liquidez, e não apenas a redução de oferta.

Em 2025, a DAO da Curve cancelou a lista branca de veCRV e expandiu a participação na governação. Os dados do protocolo também são impressionantes:

• O volume de transações cresceu de 1190 mil milhões de dólares em 2024 para 1260 mil milhões de dólares em 2025
• O volume de interações de pools mais do que duplicou, atingindo 25,20 milhões de transações
• A participação da Curve nas comissões dos DEXs da Ethereum subiu de 1,6% no início de 2025 para 44% em dezembro, um crescimento de 27,5 vezes

Mas há um pano de fundo importante aqui: a Curve ocupa uma posição única como “espinha dorsal” da liquidez de stablecoins na Ethereum, e 2025 foi precisamente o ano das stablecoins. Existe uma procura real e orgânica por liquidez orientada por Gauge — emissores de stablecoins como Ethena precisam estruturalmente de pools de liquidez da Curve. Isto cria um mercado de subornos com base em valor económico real.

Porém, os três protocolos que saíram de ve não têm esta condição. O valor central da Pendle é o trading de yields, não a coordenação de liquidez; o da PancakeSwap é um DEX multi-cadeia; e o da Balancer são pools de liquidez programáveis. Nenhum dos três tem uma razão estrutural para que protocolos externos disputem a emissão de Gauge.

Pontos-chave

A economia de tokens ve não morreu totalmente. O veCRV da Curve continua a funcionar (TVL de cerca de 3,05 mil milhões de dólares em 2025, volume de transações de 1260 mil milhões de dólares, e o tamanho do crvUSD cresce 3x para 361 milhões). A expansão do ve(3,3) da Aerodrome para mais de 480 milhões de dólares de TVL e comissões anuais de 260 milhões de dólares.

Mas este modelo só funciona quando as emissões orientadas por Gauge conseguem criar uma procura económica de liquidez real. Outros protocolos estão a mudar para recompra suportada por receitas, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governação de liquidez.

O DeFi talvez, de facto, precise de um conjunto totalmente novo de mecanismos de incentivos — algo que ligue verdadeiramente, a longo prazo, os interesses do protocolo e dos holders.