A bolha de poder de hashing já existe, com um investimento global de 9 trilhões de dólares enfrentando uma limpeza de ciclo

Pergunte ao AI · Como as diferenças nos caminhos de infraestruturas de IA entre os EUA e a China influenciam o processo de saneamento de bolhas?

Com a cisão dos caminhos entre os EUA e a China, quem conseguirá atravessar o inverno do capital em infraestruturas de IA

Na história do desenvolvimento económico da humanidade, em cada ciclo de revolução tecnológica que dá origem a uma vaga de construção, nada escapa ao ciclo de capital desmedido a entrar em massa, expectativas excessivamente hipotecadas e, no final, a repetição de ciclos rumo ao saneamento. Infraestruturas ferroviárias, fibras de telecomunicações, exploração de petróleo a partir de xisto — todos foram inevitavelmente assim. E, atualmente, a vaga de construção de centros de dados que suporta as exigências de capacidade de computação para a inteligência artificial está a tornar-se, em tempo de paz, o maior projeto de investimento de capital em escala. Em cinco anos, o investimento relevante a nível global aponta diretamente para 9 biliões de dólares. Esta festa de capital sem precedentes é o lançamento das bases da infraestrutura da era inteligente, ou está prestes a rebentar uma superbolha? A resposta está escondida no jogo e no planeamento entre dois grandes mercados: os EUA e a China.

A origem central do “race” de capacidade de computação está nos Estados Unidos. Os cinco grandes gigantes tecnológicos, liderados pela Meta, Alphabet, Microsoft, Amazon e Oracle, dominaram a vaga de euforia de capital nos centros de dados de IA a nível global. A análise da Visible Alpha estima que estas cinco empresas planeiam investir quase 3 biliões de dólares em despesas de capital num período de cinco anos; a esmagadora maioria irá para centros de dados de IA e para infraestruturas de computação associadas. Em 2026, as despesas de capital anuais deverão atingir entre 470 mil milhões e 500 mil milhões de dólares; face ao ano anterior, isso representa um aumento de 60% a 70%. O peso dessas despesas nas ações constituintes do índice Russell 1000 aproxima-se de 40% do total das despesas de capital. A velocidade de “queimar dinheiro” supera em muito o auge da bolha da internet em 2000. Do ponto de vista do planeamento de empresas específicas, a Amazon lidera com cerca de 200 mil milhões de dólares de despesas de capital anuais, apostando em pleno nos clusters de computação associados ao AWS e em chips desenvolvidos internamente; a Alphabet investe entre 1750 e 1850 mil milhões de dólares num ano, concentrando-se em clusters de chips TPU desenvolvidos internamente e na expansão global da infraestrutura de IA. A Meta e a Microsoft também ultrapassam, em termos anuais, 1 bilião de dólares. A Oracle, por sua vez, está a financiar o projeto Stargate e a fazer uma implementação em larga escala de chips de IA de alto nível. No setor tecnológico dos EUA, a percentagem de despesas de capital e de receitas sobe para 34% a 39%, muito acima do pico de 32% durante a bolha da internet. A característica de impulsionar a dívida torna-se cada vez mais evidente.

Por trás do investimento aparentemente agressivo, as pressões financeiras dos gigantes dos EUA já se manifestam silenciosamente: o fluxo de caixa livre sofre uma degradação abrupta e acentuada. Estima-se que o fluxo de caixa livre do Google caia 90%; a Amazon pode até cair numa faixa de fluxo de caixa livre negativo. Para sustentar um investimento de tamanho gigantesco, em 2025 as cinco grandes empresas já emitiram uma grande quantidade de obrigações com juros altos. Nos próximos três anos, a dimensão da dívida relacionada poderá aumentar de forma significativa. Em simultâneo, os centros de dados de IA nos EUA também enfrentam um triplo gargalo de recursos: eletricidade, chips e terra. O futuro nos EUA poderá vir a apresentar uma lacuna significativa de eletricidade. Alguns clusters de GPU já construídos ficam ociosos devido à insuficiência de fornecimento de energia. Além disso, o ciclo de iteração do novo chip da Nvidia está a encurtar para 1 ano; o ciclo de amortização rápida de 3 a 5 anos da infraestrutura de IA comprime ainda mais a janela de retorno do investimento. Mais grave ainda é o desequilíbrio severo entre investimento e produção: a escala anual de receitas globais relacionadas com a IA é relativamente limitada, enquanto as despesas de capital anuais dos centros de dados chegam perto de 4000 mil milhões de dólares — muito acima da proporção observada em bolhas históricas como as ferrovias e as telecomunicações. As características de bolha já estão bem evidentes. Mesmo assim, os gigantes dos EUA ainda têm margem para atravessar o ciclo: dispõem de grandes quantias de caixa e equivalentes, e as classificações de crédito de topo AAA/AA+ mantêm o custo do financiamento em níveis baixos de 3% a 4%. Os fluxos de caixa estáveis de atividades nucleares como publicidade, serviços de cloud e comércio eletrónico, na ordem de vários milhares de milhões de dólares por ano, são suficientes para cobrir a amortização e os encargos de juros do investimento em IA. Além disso, ao anteciparem o bloqueio da produção-chave de eletricidade, terra e GPU, criam barreiras intransponíveis para players de menor dimensão. Mesmo que a bolha rebente, trata-se apenas de uma desvalorização de ativos de curto prazo; nunca entraria numa crise de vida ou morte.

Ao contrário do planeamento de capacidade de computação dominado pelos gigantes dos EUA e impulsionado pelo mercado, a construção de centros de dados de IA na China seguiu um caminho de diferenciação com liderança política, participação de múltiplos intervenientes e controlo autónomo e fiável. Na vaga global de entusiasmo pela capacidade de computação, a China acompanhou ao mesmo tempo e evitou a cegueira do “festival do capital” apenas. Em termos de escala de investimento, o investimento relacionado com centros de dados de IA na China em 2026 deverá situar-se entre 120 mil milhões e 1400 mil milhões de dólares; a escala de investimento no plano quinquenal totaliza 3 biliões de yuan. Embora seja menos de metade do mercado dos EUA, o crescimento e a eficiência de implementação têm uma vantagem marcante. Os principais intervenientes no investimento mostram um padrão de três pernas: operadores de telecomunicações, plataformas de governos locais e gigantes da internet. A quota de investimento em capacidade computacional dos três operadores ronda os 35%. Seguem-se empresas de internet como ByteDance, Alibaba e Tencent. Entre elas, no caso da ByteDance, de mais de 1600 mil milhões de yuan em despesas de capital em 2026, quase metade é alocada a centros de dados. O plano de investimento em capacidade de computação da Alibaba para três anos também se aproxima dos 5000 mil milhões de yuan. Ao contrário da forte dependência da China em relação a chips do exterior por parte dos EUA, a infraestrutura de capacidade de computação de IA na China mantém sempre o foco em direção a um controlo autónomo e fiável. Em 2026, a quota de mercado dos chips de IA domésticos deverá ultrapassar 50%; cenários de inferência serão substituídos de forma abrangente. A quota de remessas de servidores GPU domésticos deverá ultrapassar 52%. Chips domésticos como Huawei Ascend e Hygon (海光信息) vão penetrar rapidamente em cenários de administração pública, financeiros e industriais, libertando-se completamente da dependência de um único fornecedor estrangeiro.

Ao comparar a lógica de planeamento dos dois grandes mercados — EUA e China —, a característica de diferenciação torna-se ainda mais clara. Os EUA centram-se no treino de modelos de IA de elevado nível e seguem a via de ASIC desenvolvidos internamente e ecossistema de código fechado, com o capital totalmente liderado pelos próprios gigantes tecnológicos, procurando a hegemonia global de capacidade de computação. A China, por outro lado, coordena através da estratégia nacional “Do Leste para o Oeste” (东数西算), focando-se na implementação da capacidade de inferência e em aplicações em cenários. O investimento tem em conta tanto a orientação das políticas como a procura do mercado. O controlo rigoroso do PUE (eficiência no uso de energia) e do uso de eletricidade verde faz com que o custo de construção seja significativamente inferior ao dos EUA, trazendo uma vantagem de custos. O custo de treino de um único modelo é muito inferior ao do mercado dos EUA. Ainda mais importante, apoiando-se em vastos cenários de aplicação locais, com mais de 70% da procura de inferência de IA em áreas como administração pública, fabrico, comércio eletrónico e finanças, a China consegue absorver de forma efetiva a capacidade de computação adicional, reduzindo drasticamente o risco de ociosidade provocado por construção cega. Já o mercado dos EUA enfrenta o problema de a taxa de utilização de centros de dados genéricos ser apenas de 10% a 15%, bem como um desequilíbrio estrutural entre a capacidade de alto nível e a capacidade de baixo nível. Há uma grande quantidade de projetos sem suporte por contratos de longo prazo, construídos apenas para capturar quota de capacidade de computação. Assim, o risco de bolha é muito maior do que no mercado chinês.

A partir dos sinais atuais do mercado, a bolha dos centros de dados de IA não é um risco meramente potencial: é já uma manifestação substancial. Quatro alarmes — mismatch grave entre investimento e resultados, atraso na comercialização e implementação, aceleração da amortização tecnológica e aumento da pressão da dívida — já foram ativados. 80% das empresas ainda não obtiveram benefícios reais com o investimento em IA. As principais empresas de IA continuam em estado de grandes perdas. As empresas de menor capacidade de computação e os projetos de IDC que seguiram a tendência já começam a enfrentar dificuldades como cancelamento de contratos de arrendamento e tensão na cadeia de financiamento. Esta tendência também se transmite diretamente ao mercado de capitais, formando uma divisão clara no comportamento. No topo da cadeia, empresas de chips, módulos ópticos e equipamentos de armazenamento continuam a ver as suas avaliações a subir continuamente; já as empresas de menor capacidade de computação têm quedas acentuadas nos preços das suas ações. Mesmo os gigantes dos EUA enfrentam oscilações de curto prazo na sua capitalização de mercado devido aos planos de investimento de grande escala. A rendibilidade das obrigações com juros elevados está a subir. A depuração racional do mercado de capitais já começou.

Olhando para o futuro, esta aposta de 9 biliões de dólares na capacidade de computação com bolha tem elevada probabilidade de rebentar, mas não será uma queda rápida e imediata a curto prazo. Nos próximos 1 a 2 anos, a lacuna de capacidade de computação de alto nível ainda sustenta a procura. Os preços de leasing e o investimento de capital continuarão a manter-se em patamares elevados. E, dentro de 3 a 5 anos, com a libertação concentrada de capacidade, a aceleração da iteração tecnológica e a comercialização não a atingir as expectativas, a bolha irá gradualmente rebentar, conduzindo a uma saída em grande escala no mercado global de capacidade de computação. Para os EUA, os cinco gigantes tecnológicos, graças ao fluxo de caixa, ao posicionamento de recursos e às barreiras do ecossistema, ainda conseguirão atravessar em segurança. Após a saída da bolha, irão ainda consolidar a posição de oligopólio e tornar-se beneficiários do “market reset” do setor. Para a China, a coordenação e regulação políticas, a base técnica da substituição doméstica e a procura sustentada pela implementação em cenários permitem-lhe tanto evitar o risco de bolhas de expansão desordenada como aproveitar a oportunidade de infraestrutura da era inteligente, conseguindo uma ultrapassagem no “caminho de mudança” no domínio da capacidade de computação.

No fim, esta vaga global de entusiasmo pela capacidade de computação não acabará totalmente por se tornar uma mera ilusão de capital. Tal como nas bolhas históricas dos caminhos-de-ferro e das fibras óticas, a capacidade excedentária acabará por se tornar a base central do desenvolvimento económico inteligente. E os dois grandes mercados — EUA e China — irão formar um quadro global de capacidade de computação em que a formação de alto nível e a inferência em cenários, o ecossistema de código fechado e o ecossistema de código aberto, coexistirão e se complementarão. O mercado de capitais também concluirá o retorno da histeria à racionalidade. As empresas que realmente tenham barreiras tecnológicas e capacidade de comercialização manter-se-ão firmes no ciclo de repetição e, na volta, tornar-se-ão a força motriz central na era da IA.