A Snowflake registou um crescimento duplo no relatório de 2025, com a equipa de gestão a completar a transição entre o antigo e o novo.

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Autor｜Li Xin

Fonte｜Global Finance and Talk

Em 24 de março, a gigante de bebidas prontas no local, a Mixue (02097.HK), divulgou o anúncio de resultados do ano inteiro de 2025, apresentando uma prestação de contas com lucro e receitas a aumentarem em simultâneo.

Fonte da imagem: relatório financeiro da Mixue

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Expansão de lojas + redução de custos na cadeia de abastecimento

Em 2025, a Mixue alcançou uma receita operacional anual de 33,56 mil milhões de yuans, com um aumento de 35,2%; o lucro líquido no período foi de 5,927 mil milhões de yuans, com um aumento de 33,1%; e, em simultâneo, a margem bruta foi de 10,452 mil milhões de yuans, com um aumento de 29,7%, com lucro básico por ação de 15,65 yuans.

Por trás do crescimento dos resultados está, de forma contínua, o percurso “expansão de lojas + redução de custos na cadeia de abastecimento” característico da Mixue, que continua a fazer efeito.

No final de 2025, o número total de lojas globais da Mixue chegou a 59.823, um aumento de 28,71%, mantendo a primeira posição em termos de dimensão das lojas de bebidas prontas no local a nível global. Entre elas, 55.356 lojas na China continental cobriram 31 províncias e mais de 300 cidades ao nível de prefeitura, concretizando cobertura total de todas as cidades ao nível do condado; no exterior, há 4.467 lojas, com presença em mercados como o Sudeste Asiático, o Cazaquistão e os Estados Unidos.

Com o aumento da dimensão das lojas, o efeito de escala também se reflectiu no lado das despesas. As despesas de vendas e distribuição foram de 2,037 mil milhões de yuans, com um aumento de 27,35%, ficando aquém da taxa de crescimento da receita; o efeito de escala continuou a evidenciar-se. No entanto, os gastos com I&D foram de 101 milhões de yuans, caindo 3,36% ano contra ano.

No mesmo dia em que a empresa divulgou o relatório financeiro, também foram apresentados ajustes importantes da gestão.

Zhang Hongfu deixou o cargo de CEO e passou a ser nomeado presidente executivo em regime de co-liderança, concentrando-se na estratégia de longo prazo, cultura e áreas de inovação do grupo. O sucessor foi Zhang Yuan, antigo vice-presidente executivo e diretor financeiro da empresa. No conselho de supervisores, também houve mudanças: Cui Haijing apresentou a renúncia aos cargos de supervisor e presidente do conselho de supervisores, passando a assumir funções como responsável pelas finanças.

Por detrás do impressionante desempenho, há vários sinais de interrogação que merecem ser aprofundados.

Do ponto de vista da lógica subjacente à expansão das lojas, em 2025 a Mixue aumentou globalmente mais de 13.000 lojas, o que equivale a abrir 37 lojas por dia. A penetração no mercado de níveis mais baixos, em formato de “vasos capilares”, na China, continua em curso, mas o contexto da indústria já mudou fundamentalmente há muito tempo.

De acordo com dados do Narrow Door Restaurant Eye, em 2025, o crescimento líquido no número de lojas de bebidas de chá e similares no país foi apenas de 17.000 unidades. No mesmo período, mais de 130.000 lojas fecharam; na categoria do café, ainda houve 51.000 lojas a sair. A indústria de bebidas prontas no local já entrou, de forma abrangente, na era das competições por volume limitado.

A expansão de escala da Mixue, na essência, deixou de beneficiar da “bolsa de oportunidades” do crescimento da indústria e passou a espremer o espaço de sobrevivência das marcas menores e médias. Assim que a expansão das lojas atingir o teto, o impulso do crescimento será imediatamente pressionado.

Do ponto de vista da redução de custos na cadeia de abastecimento, a marca principal “Mixue Bingcheng” já transitou de uma expansão de lojas mais extensiva para uma operação mais refinada.

O equipamento inteligente de distribuição de líquidos, iniciado em outubro de 2024, já está instalado em mais de 13.000 lojas. Ao aumentar a eficiência operacional e reduzir riscos de segurança alimentar através de processos padronizados, o produto continua, porém, a centrar-se nos clássicos “carros-chefe” de 4–10 yuans. A velocidade de iteração de novos produtos e a capacidade de criar “best-sellers” não apresentaram uma melhoria evidente.

A marca secundária “Lucky Coffee” expande lojas apoiando-se nas vantagens da cadeia de abastecimento, posicionando-se em café de preço acessível. Em 2025, chegou ainda a entrar na Malásia e na Tailândia para abrir a primeira loja em cada país. No entanto, no mercado interno de café, ao enfrentar a concorrência corpo-a-corpo da Luckin Coffee e da Kudi, a sua quota de mercado e a dimensão do “buzz” da marca continuam muito aquém.

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Vinculação profunda ao modelo de operação

A estratégia de expansão da Mixue deixou de ser “apenas procurar quantidade” e passou para “avançar e recuar”.

Esta mudança é particularmente evidente no mercado externo. Para os dois principais mercados do Sudeste Asiático, a Indonésia e o Vietname, a Mixue ajustou proactivamente e optimizou lojas existentes, trocando qualidade por quantidade. Em simultâneo, entrou de forma ordenada em novos mercados como o Cazaquistão e os Estados Unidos.

De “tomar território” para “cultivar com rigor”, a Mixue está a deslocar o foco estratégico da expansão em escala para a melhoria da qualidade em cada loja. E aquilo que sustenta esta transição é o seu modelo comercial de “qualidade a preço acessível”, assente numa cadeia de abastecimento com integração vertical. Este é também o núcleo que permite manter o crescimento durante a “guerra de copycat” na indústria; mas as mudanças de tendência do sector também estão a colocar o espaço de crescimento à prova.

Diferente da maioria das marcas de bebidas prontas no local, que depende de ganhar dinheiro com taxas de franchising, o rendimento central da Mixue provém da venda a franqueados de ingredientes, materiais e equipamentos. Este modelo de vinculação profunda — em que “o franqueado ganha, e só então a sede consegue ganhar” — obriga-a a levar o controlo de custos ao extremo.

Através da construção de bases de produção próprias e de uma rede de armazenagem e logística nacional, a Mixue consegue produzir autonomamente 100% das matérias-primas dos principais produtos de bebidas, comprimindo o custo de todos os elos da cadeia de abastecimento ao nível mais baixo da indústria. Isto fornece um apoio não replicável para o posicionamento de preços acessíveis no ponto de venda e, num ambiente de mercado em que a segmentação de consumo e o consumo racional se tornaram a norma, confere à empresa uma elevada resistência a ciclos.

Em termos de tendências da indústria, a categoria de bebidas prontas no local já passou totalmente da era de expansão rápida do tempo de “incremento” para uma era de operações refinadas em que o mercado é “stock” e se compete pela melhoria. A concentração do sector continua a aumentar, o efeito “de vencedor leva quase tudo” fica cada vez mais evidente. As marcas líderes vão comprimindo continuamente o espaço de sobrevivência das marcas médias e pequenas com vantagens em cadeia de abastecimento, digitalização e escala. E a “qualidade a preço acessível” tornou-se a tendência principal irreversível: a expansão em tempo integral e por todas as categorias, bem como a internacionalização e saída para o exterior, tornaram-se a direção central para as marcas líderes quebrarem o teto de crescimento.

Especificamente quanto a oportunidades de mercado: no mercado de condados na China, a taxa de penetração de bebidas prontas no local ainda é claramente inferior à das cidades de 1.ª e 2.ª linha. A marca da Mixue e as vantagens de canal ainda têm amplo espaço para se fazer valer. Nos mercados emergentes do exterior existe um grande potencial de incremento; no Sudeste Asiático, na Ásia Central e na América do Norte, a indústria de bebidas prontas no local ainda se encontra em fase inicial de desenvolvimento. Como a competitividade das marcas locais é fraca e os gigantes internacionais praticam preços elevados, o modelo de preços acessíveis da Mixue tem uma adaptabilidade muito forte.

O segmento de “cerveja fresca engarrafada” (fresh beer) está atualmente numa fase de crescimento rápido. Segundo dados da Associação de Indústria de Bebidas Alcoólicas da China, em 2024, o tamanho do mercado de cerveja artesanal doméstica ultrapassou 80 mil milhões de yuans, com um aumento homólogo de mais de 30%. A procura do mercado por cerveja artesanal a preços acessíveis continua a ser libertada; a Mixue pode, graças às suas vantagens na cadeia de abastecimento, entrar rapidamente e criar uma segunda curva de crescimento.

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A grande aposta de 300 milhões de “cerveja fresca” — “nova curva”

O desenvolvimento de longo prazo da Mixue ainda tem preocupações latentes.

A primeira é o risco de saturação e de controlo trazido pela expansão da dimensão das lojas. No final de 2025, as lojas domésticas da Mixue já se aproximavam de 55.000; em algumas regiões, a densidade de lojas é demasiado elevada, surgindo situações de “ultra-competição” entre franqueados e pressão sobre a receita por loja. O teto de crescimento do mercado doméstico começa a evidenciar-se gradualmente. Ao mesmo tempo, com quase 60.000 lojas, a dificuldade de controlo de qualidade e de segurança alimentar está a aumentar de forma quase exponencial. Qualquer incidente de segurança alimentar numa loja pode desencadear uma crise sistémica de confiança na marca, transformando-se na espada de Dâmocles sobre a cabeça da marca.

A segunda é o risco de inovação resultante da queda do investimento em I&D. Em 2025, os gastos com I&D da empresa diminuíram 3,4% ano contra ano. Numa indústria de bebidas prontas no local em que a iteração de produtos ocorre extremamente rápido, o investimento contínuo em I&D é o núcleo para manter a competitividade dos produtos. Se a capacidade de inovação for insuficiente, é fácil perder o atrativo para os consumidores na competição por homogeneização; a queda de várias marcas populares de bebidas de chá está diretamente relacionada com fraqueza na inovação de produtos.

A terceira é a incerteza da expansão internacional. A contração das lojas nos mercados centrais da Indonésia e do Vietname já reflecte que o mercado externo não tem corrido de forma tranquila. As diferenças entre países são enormes em termos de leis e regulamentos, cultura alimentar e hábitos de consumo. A dificuldade de operações localizadas e de montagem da cadeia de abastecimento é muito maior do que no país. Factores como geopolítica e barreiras comerciais também podem causar choques incontroláveis a um plano global.

A quarta é o risco de transações relacionadas e de integração trazido pela expansão para “uma nova curva”.

Em 2025, a Mixue investiu cerca de 300 milhões de yuans para adquirir 53% das participações da empresa de cerveja Fulujia, entrando oficialmente no segmento de cerveja fresca. A intenção é completar a cobertura de “todo o cenário”: cedo café, chá ao meio-dia e ao final da tarde, e cerveja à noite.

Importa notar que o controlador efetivo da Fulujia é o cônjuge de Zhang Hongfu, presidente em regime de co-liderança da Mixue — Tian Haixia. Antes da transação, Tian Haixia detinha diretamente e de forma indireta mais de 80% das ações da Fulujia; após a conclusão da transação, a participação foi diluída para 39,43%.

De acordo com as informações do anúncio, a Fulujia havia acabado de reverter prejuízo em 2024, registando um lucro líquido de 1,07 milhões de yuans. Com base neste número, o rácio P/E associado à aquisição é de 523 vezes, muito acima do nível médio de avaliação do sector de cerveja nas bolsas A/H.

Embora a transação tenha cumprido procedimentos de conformidade e Zhang Hongfu também tenha evitado a votação, a aquisição com preço bastante acima do valor de referência de ativos do parte relacionada continua a levantar fortes dúvidas no mercado sobre uma eventual transferência de interesses para o acionista listado.

O mais crucial é que existem diferenças significativas nos cenários de consumo e na lógica operacional entre a plataforma de cerveja e a de bebidas de chá. Se a experiência anterior da Mixue na operação de bebidas de chá puder ser reaproveitada com sucesso, e se o ativo-alvo conseguir atingir o crescimento de desempenho esperado, tudo isso é altamente incerto. Se a Fulujia não conseguir realizar o desempenho esperado, o risco de imparidade do goodwill por trás da aquisição a elevado preço não pode ser ignorado.

O quinto é o risco de ajustamento após a troca de liderança. Zhang Hongfu, enquanto fundador, deixou o cargo de CEO responsável pela operação diária e passou a presidente em regime de co-liderança, concentrando-se na estratégia. O novo CEO, Zhang Yuan, era anteriormente responsável pelas finanças e não tem experiência de operação na linha da frente. Se conseguirá gerir um sistema de quase 60.000 lojas e manter a capacidade de execução e a agilidade da empresa, isso ainda exige verificação ao longo do tempo.

No conjunto, a Mixue, graças à sua capacidade extrema na cadeia de abastecimento e às barreiras de escala, ainda tem uma elevada certeza de crescimento no curto prazo. Porém, a longo prazo, múltiplas preocupações latentes, como controvérsias sobre transações relacionadas, fraca inovação em I&D e o crescimento de lojas a chegar ao teto, se não forem resolvidas de forma adequada, farão com que a sustentabilidade do seu crescimento enfrente desafios severos. Para os investidores, além de observar o desempenho impressionante, é ainda mais necessário estar atento aos riscos e à incerteza subjacentes.

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