Aquisição de ativos relacionados com um prémio de 24 vezes: a Bolsa de Valores de Xangai questiona a razoabilidade da transação da Shapuaisi

Adiado, novamente adiado — o mercado continua à espera da resposta da Sapubest (603168.SH) à carta de esclarecimentos da SSE.

Num momento recente, um negócio de aquisição relacionada com um prémio elevado por parte desta líder no setor de medicamentos oftalmológicos para cataratas tem atraído grande atenção do mercado. Em comunicado, a empresa afirma que tenciona adquirir, mediante 5,28 mil milhões de yuan em numerário, 100% do capital da Shanghai Qinchli Industrial Co., Ltd. (a seguir, “Shanghai Qinchli”), detida pelo acionista controlador e por pessoas com ação concertada, com o valor contabilístico do ativo líquido do ativo-alvo a rondar apenas cerca de 20,97 milhões de yuan; a taxa de valorização da avaliação chega a 2417,87%. No mesmo dia em que o comunicado foi divulgado, a SSE enviou rapidamente uma carta de esclarecimentos, apontando para questões centrais como a justiça da avaliação, a razoabilidade das transações entre partes relacionadas e a lógica de sustentação dos resultados.

Logo a seguir, o Centro de Serviços para Pequenos e Médios Investidores do CSEC (a seguir, “Centro CSEC de Investidores”) emitiu uma carta de recomendação na qualidade de acionista, exercendo, de forma legal, o direito de recomendação dos acionistas; recomendou à Sapubest que avaliasse com prudência a razoabilidade das previsões de receitas futuras da empresa-alvo, reconsiderasse a avaliação e a contrapartida desta transação, para proteger os interesses da empresa cotada e os direitos legítimos dos pequenos acionistas.

Os anúncios mais recentes mostram que, até 1 de abril, a Sapubest e as instituições intermediárias ainda precisam de verificar e aperfeiçoar adicionalmente o conteúdo da resposta. A empresa, após solicitar à SSE, irá novamente adiar a resposta à carta de esclarecimentos, com um prazo de adiamento não superior a 5 dias de negociação.

Com base em informações públicas, a empresa-alvo da presente aquisição da Sapubest, a Shanghai Qinchli, foi constituída em 2022 e o seu principal ativo é 100% do capital da Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (a seguir, “Hospital Tianlun”). Se esta transação for concluída, a Sapubest passará indiretamente a deter 100% do capital do Hospital Tianlun.

Se o ativo-alvo consegue sustentar uma avaliação elevada e expectativas de elevado crescimento é o foco de atenção tanto do mercado como da supervisão. O comunicado indica que a avaliação desta transação adota o método de rendimento: o valor avaliado de 100% do capital da empresa-alvo é de 5,28 mil milhões de yuan, o que representa um aumento de 2417,87% face ao valor contabilístico de 20,97 1 milhões de yuan do valor total dos direitos de todos os acionistas do seu perímetro de consolidação; a empresa-alvo prevê alcançar, no exercício de 2025, receitas de 1,57 mil milhões de yuan e lucro líquido de 0,27 mil milhões de yuan. Para esta transação, a relação preço/lucro estático (P/E) é de cerca de 19,45x.

A carta de esclarecimentos da SSE aprofunda em camadas a questão da avaliação, exigindo que a Sapubest explique plenamente, em conjunto com as competências nucleares do ativo-alvo, a capacidade de gerar lucros de forma contínua e o espaço de crescimento futuro, a razoabilidade do prémio elevado de 24x; se existe algum caso de transferência de benefícios para partes relacionadas. Além disso, com base nos dados históricos de operação da empresa-alvo, nas políticas do setor em que atua, no panorama de concorrência regional e na taxa de utilização de camas, a SSE solicita uma explicação detalhada das bases para a determinação de parâmetros-chave no método de rendimento, como as receitas e o lucro líquido, e as taxas de desconto.

O Centro CSEC de Investidores centra-se, por sua vez, nas previsões de lucros relativas à receita de enfermarias de reabilitação da empresa-alvo, apontando para várias inconsistências nos dados: o número de camas usado na previsão de lucros não é consistente com o número de camas aprovadas divulgado no site oficial do Hospital Tianlun; a tendência de variação na previsão dos custos de exploração desta vez não corresponde aos dados de expansão de camas evidenciados na avaliação. Além disso, a taxa de utilização das camas na previsão de lucros é muito superior à taxa média de utilização de camas de hospitais privados a nível nacional e em Xangai.

Esta transação estabelece uma garantia de desempenho. O contraparte na transação compromete-se a que a empresa-alvo realize, respetivamente, lucro líquido não inferior a 3240 milhões de yuan, 3730 milhões de yuan e 4265 milhões de yuan nos anos 2026, 2027 e 2028. O lucro líquido acumulado nos três anos não será inferior a 11235 milhões de yuan. Os resultados passados indicam que, nos últimos anos, o nível de lucro líquido da Shanghai Qinchli tem uma diferença claramente maior do que o valor dos compromissos: o lucro líquido de 2024 e 2025 é de 1898 milhões de yuan e 2713 milhões de yuan, respetivamente. O mercado espera uma explicação adicional da Sapubest sobre se conseguirá cumprir o compromisso de elevado crescimento contínuo por três anos.

A SSE exige que a Sapubest faça uma explicação detalhada sobre a exequibilidade dos compromissos de desempenho, pedindo a divulgação da estrutura das clínicas e departamentos do hospital-alvo, das tabelas de preços de cobrança, da proporção do seguro médico (Medicare) e da estabilidade do núcleo de médicos; solicita uma argumentação sobre as condições que sustentam o crescimento futuro das receitas e dos lucros, e uma divulgação suficiente de eventuais impactos sobre a empresa cotada caso os compromissos de desempenho não sejam cumpridos.

De acordo com o acordo de transação, a contrapartida desta transação é de 5,28 mil milhões de yuan, sendo o método de pagamento feito com fundos próprios e empréstimos bancários. Os pagamentos da contrapartida serão efetuados em cinco tranches; as duas primeiras tranches representam conjuntamente cerca de 3,7 mil milhões de yuan. Em contraste, a base financeira da Sapubest está sob pressão de tesouraria. No final do terceiro trimestre de 2025, o saldo de caixa e equivalentes de caixa da empresa é de cerca de 1,01 mil milhões de yuan, e os ativos financeiros detidos para negociação são de cerca de 1,22 mil milhões de yuan, num total de aproximadamente 2,23 mil milhões de yuan, insuficiente para cobrir a contrapartida desta transação. O lucro líquido atribuível aos acionistas controladores em 2024 foi de -1,23 mil milhões de yuan; em 2025, prevê-se uma perda entre 2,28 mil milhões de yuan e 3,42 mil milhões de yuan, com a dimensão das perdas a aumentar de forma contínua.

Se, para realizar uma aquisição com prémio elevado, se recorrer a endividamento para adquirir os ativos do acionista efetivo controlador, isso terá um impacto negativo na liquidez da empresa, na sua capacidade de servir a dívida e nas operações subsequentes — eis uma questão que preocupa amplamente os investidores. A carta de esclarecimentos da SSE também se baseia neste risco real, exigindo que a Sapubest divulgue em detalhe o plano específico de angariação de fundos para a aquisição de 5,28 mil milhões de yuan, e divulgue o progresso das disposições relacionadas com o financiamento; avaliar o impacto potencial de uma grande saída de numerário na operação diária da empresa, na capacidade de pagamento de dívidas e na estabilidade financeira.

Além disso, a SSE também exige que se explique se as licenças e qualificações médicas relacionadas com o Hospital Tianlun, licenças de exercício e qualificações para seguro médico estão completas e são válidas/efetivas, e se existem sanções administrativas ou riscos de conformidade, entre outros.