Aquisição de ativos relacionados com um prémio de 24 vezes: a Bolsa de Valores de Xangai questiona a razoabilidade da transação da Shapuaisi

Este texto é da: Economic Reference News (Jingji Cankao Bao)

□ Jornalista Zhou Lijie

Adiado, mais uma vez adiado; o mercado continua a aguardar a resposta da Sapub Aisi (603168.SH) ao ofício de esclarecimentos da Bolsa de Valores de Xangai.

Recentemente, um caso de aquisição relacionada com preço muito elevado por parte desta empresa líder no medicamento para oftalmologia de cataratas gerou grande atenção por parte do mercado. Conforme o comunicado da empresa, está previsto que a empresa adquira, por 528 milhões de yuanes em numerário, 100% do capital da Shanghai Qinli Industrial Co., Ltd. (a seguir, “Shanghai Qinli”), detida pelo acionista controlador e pelas suas partes em acção concertada. Os activos-alvo registam apenas um valor líquido contabilístico de cerca de 20,97 milhões de yuanes; a taxa de valorização na avaliação é tão alta quanto 2417,87%. No dia em que o comunicado foi divulgado, a Bolsa de Valores de Xangai enviou rapidamente um ofício de esclarecimentos, apontando directamente para questões centrais como a imparcialidade da avaliação, a razoabilidade da transacção entre partes relacionadas e a lógica de suporte ao desempenho.

Na sequência imediata, o Centro de Serviços aos Pequenos e Médios Investidores do CSI (a seguir, “Centro de Serviços aos Pequenos Investidores”) emitiu, como parte accionista, uma carta de recomendação, exercendo o direito de recomendação dos accionistas nos termos da lei. A recomendação é que a Sapub Aisi avalie com prudência a razoabilidade das previsões de receitas futuras da empresa-alvo, reconsidere a valorização e a contraprestação desta transacção, a fim de proteger os interesses da sociedade cotada e os direitos legítimos dos pequenos accionistas.

Os anúncios mais recentes mostram que, até 1 de Abril, a Sapub Aisi e as instituições intermediárias ainda precisam de verificar e aperfeiçoar adicionalmente o conteúdo da resposta. A empresa, após solicitar à Bolsa de Valores de Xangai, voltará a adiar a resposta ao ofício de esclarecimentos, com um prazo de adiamento não superior a 5 dias de negociação.

Com base em informações públicas, a empresa-alvo da presente aquisição da Sapub Aisi, Shanghai Qinli, foi fundada em 2022. O seu activo principal é 100% do capital da Shanghai Tianlun Hospital Co., Ltd. (a seguir, “Hospital Tianlun”). Se a presente transacção for concluída, a Sapub Aisi passará a deter indirectamente 100% do capital do Hospital Tianlun.

Se os activos-alvo conseguem sustentar uma avaliação elevada e expectativas de crescimento acelerado é o foco conjunto de atenção do mercado e da supervisão. Conforme o comunicado, nesta transacção foi aplicada a abordagem do rendimento para avaliação. O valor avaliado de 100% do capital da empresa-alvo é de 528 milhões de yuanes; em comparação com o valor contabilístico do capital próprio total dos accionistas no âmbito consolidado de 20,9701 milhões de yuanes, isso representa um aumento de 2417,87%. A empresa-alvo prevê obter receitas de 157 milhões de yuanes em 2025 e um lucro líquido de 27 milhões de yuanes; com base nesta transacção, o rácio preço/lucro (P/E) estático é de cerca de 19,45 vezes.

O ofício de esclarecimentos da Bolsa de Valores de Xangai aprofunda a questão da avaliação, exigindo que a Sapub Aisi explique de forma completa a razoabilidade do elevado prémio de 24 vezes, em conjunto com a capacidade central competitiva dos activos-alvo, a capacidade de rentabilidade contínua, o espaço de crescimento futuro, etc.; e se existe alguma situação de transferência de benefícios para partes relacionadas. Além disso, com base nos dados históricos de operação da empresa-alvo, nas políticas da indústria em que se insere, na configuração competitiva regional e na taxa de utilização de camas, exige-se uma descrição detalhada das bases para determinar parâmetros-chave na avaliação por abordagem do rendimento, como receitas, lucro líquido e taxa de desconto.

Por sua vez, o Centro de Serviços aos Pequenos Investidores centra-se sobretudo na situação de previsão de lucros para as receitas do piso/ala de reabilitação da empresa-alvo, apontando para várias discrepâncias de dados: o número de camas na previsão de lucros não é consistente com o número de camas aprovadas divulgado no site oficial do Hospital Tianlun; a tendência de variação prevista nos custos de exploração desta vez não corresponde aos dados de expansão de camas evidenciados na avaliação. Além disso, a taxa de utilização das camas na previsão de lucros é muito superior à taxa média de utilização de camas dos hospitais privados na China e na região de Xangai.

Esta transacção estabelece compromissos de desempenho. A contraparte da transacção compromete-se a que a empresa-alvo obtenha lucro líquido não inferior a 32,40 milhões de yuanes, 37,30 milhões de yuanes e 42,65 milhões de yuanes nos anos 2026, 2027 e 2028, respectivamente; o lucro líquido total comprometido ao longo de três anos não será inferior a 112,35 milhões de yuanes. Os desempenhos anteriores mostram que, nos últimos anos, o nível de lucro líquido de Shanghai Qinli apresenta uma diferença claramente maior relativamente aos montantes comprometidos. Em 2024 e 2025, os lucros líquidos foram de 18,98 milhões de yuanes e 27,13 milhões de yuanes, respectivamente. Se a empresa conseguirá cumprir um crescimento elevado contínuo durante três anos é o que o mercado espera que a Sapub Aisi explique ainda mais.

A Bolsa de Valores de Xangai exige que a Sapub Aisi apresente uma explicação detalhada sobre a exequibilidade dos compromissos de desempenho, e pede que divulgue a estrutura dos departamentos do hospital-alvo, as tabelas de preços cobradas, a proporção de reembolso do seguro médico (医保), a estabilidade da equipa principal de médicos, entre outros aspectos; e que demonstre as condições de suporte para o crescimento futuro de receitas e lucros, além de alertar plenamente sobre o impacto que a eventual impossibilidade de cumprir os compromissos de desempenho poderá causar na sociedade cotada.

De acordo com o acordo de transacção, a contraprestação desta transacção é de 528 milhões de yuanes; o método de pagamento é por fundos próprios e empréstimos bancários. Os pagamentos da quantia da transacção serão feitos em cinco fases, sendo que as duas primeiras fases somam aproximadamente 370 milhões de yuanes. Em contrapartida, ao analisar os fundamentos financeiros da Sapub Aisi, a pressão sobre o caixa é evidente. Até ao final do terceiro trimestre de 2025, o saldo de caixa e equivalentes de caixa da empresa é de cerca de 101 milhões de yuanes; os activos financeiros detidos para negociação são de cerca de 122 milhões de yuanes; no total, cerca de 223 milhões de yuanes, o que não é suficiente para cobrir a contraprestação desta transacção. O lucro líquido atribuível aos accionistas em 2024 foi de -123 milhões de yuanes; em 2025, prevê-se um prejuízo de 228 milhões de yuanes a 342 milhões de yuanes, com uma escalada contínua do tamanho das perdas.

Se forem feitos empréstimos para efectuar uma aquisição com prémio muito elevado dos activos do controlador efetivo, se isso causará efeitos adversos na liquidez da empresa, na capacidade de serviço da dívida e na operação subsequente é uma questão que preocupa, em geral, os investidores. O ofício de esclarecimentos da Bolsa de Valores de Xangai também se centra nesse risco real, exigindo que a Sapub Aisi divulgue detalhadamente o plano específico para angariar fundos para a aquisição de 528 milhões de yuanes e divulgue o progresso dos acordos de financiamento relevantes; e que avalie os potenciais efeitos de grandes desembolsos de numerário na operação diária da empresa, na capacidade de pagamento de dívidas e na estabilidade financeira.

Além disso, a Bolsa de Valores de Xangai também exige que seja explicado se as qualificações médicas relevantes do Hospital Tianlun de Xangai, as licenças de exercício e a elegibilidade para seguro médico nos pontos designados estão completas e são válidas; se existem sanções administrativas ou riscos de conformidade, etc.