A guerra não só continua a impulsionar os preços do petróleo, como também faz com que o preço das ações da Circle dispare?

Pergunta a · Como é que a guerra está a remodelar a perceção do modelo de negócio da Circle?

Autor do artigo: Thejaswini M A

Tradução do artigo**: Block uni****corn**

Introdução

Há um tipo de empresas que, quando a situação mundial se deteriora, acabam por beneficiar. Contratantes de defesa, grandes grupos petrolíferos, empresas de mineração de ouro. Estes são exemplos evidentes; os respetivos modelos de negócio assentam numa base instável e incorporam essa instabilidade no preço.

A Circle, originalmente, não deveria pertencer a esta categoria. O valor do seu token está sempre fixado em 1 dólar, como parte do design. A estabilidade é o núcleo do seu produto. No entanto, as ações da Circle dispararam de 49,90 dólares a 5 de fevereiro para cerca de 123 dólares atualmente — dobrando e mais do que dobrando em apenas cinco semanas. Ao mesmo tempo, o mercado global de criptomoedas ainda está 44% abaixo do seu pico de outubro.

À medida que a situação mundial se torna cada vez mais volátil, uma empresa cujo produto foi concebido para manter os preços estáveis tornou-se o ativo de negociação mais popular no mercado.

Quero explicar como é que isto funciona, por que razão é mais interessante do que parece, e o que isto nos diz sobre a essência da Circle e a diferença entre isso e o produto pelo qual o mercado está atualmente disposto a pagar.

O que é a Circle (claro, voltaremos a falar disto)

Deixando de lado a promoção da marca, a ideia de pagamentos e a construção de infraestruturas, vais descobrir que a essência da Circle é: ela detém Treasuries dos EUA. Cada dólar USDC em circulação é sustentado por um dólar em títulos de dívida pública de curto prazo. Os juros desses títulos pertencem à Circle. Isto representa cerca de 90% da receita da empresa por cada trimestre. O modelo de negócio, na verdade, não é complexo: a Circle é um fundo do mercado monetário que emite stablecoins.

Isto significa que a receita da Circle tem apenas um fator-chave: a taxa de fundos federais. Quando a taxa está alta, as yields dos Treasuries sobem, e a Circle ganha mais por cada USDC emitido. Quando a taxa está baixa, a receita diminui. O resto é secundário.

Abaixo está uma série de acontecimentos que levaram ao ressalto da cotação a partir das mínimas de fevereiro.

Desde 28 de fevereiro, o conflito no Irão tem impulsionado o preço do petróleo para cima em cerca de 35%. O petróleo acima de 100 dólares significa preocupações com a inflação, e preocupações com a inflação significam que um eventual corte de taxas pela Reserva Federal será visto como uma decisão imprudente. Manter a taxa a 18 de março, na prática, não tinha grande surpresa. Antes mesmo de a guerra começar, o FedWatch do CME já mostrava uma probabilidade de mais de 90% de as taxas se manterem inalteradas. O que a guerra afeta verdadeiramente é o quadro do mercado ao longo de todo o ano. Antes de o conflito eclodir, o mercado previa dois cortes de taxas em 2026, cada um de 25 pontos-base. Depois de o conflito eclodir, o número de cortes caiu para um, no mais cedo a partir de setembro. A probabilidade de não haver cortes de taxas em 2026 quase duplicou. Como as taxas deverão permanecer elevadas por muito tempo, a yield das reservas de Treasuries da Circle continua a subir. Uma yield mais alta significa mais receita. Mais receita significa uma cotação de ações mais elevada. A guerra e, ainda assim, uma stablecoin issuer a beneficiar. Isto apanhou toda a gente de surpresa.

Como contexto, as expectativas pessimistas levaram a ação da Circle a cair para 49 dólares em fevereiro, o que, essencialmente, era uma aposta em cortes de taxas. O mercado esperava que a Reserva Federal cortasse as taxas várias vezes em 2026, o que comprimira diretamente a receita das reservas da Circle. Estimativa grosseira: com base na oferta atual de USDC de 79 mil milhões de dólares, cada corte de 25 pontos-base reduziria a receita anualizada da Circle em 40 a 60 milhões de dólares. Dois cortes de taxas reduziriam a receita em quase 100 milhões de dólares até ao fim do ano. Porém, a guerra mudou esta expectativa da noite para o dia. Isto não se deve a qualquer mudança na própria Circle, mas porque o pano de fundo macro que se pensava enfraquecer este argumento deixou de ser aplicável.

Como começou a compressão

Apesar de a história das taxas manter a ação a patamares elevados, o aumento inicial explosivo teve origem no posicionamento das posições.

Antes do anúncio dos resultados do 4.º trimestre a 25 de fevereiro, cerca de 17,8% das ações em circulação da Circle estavam vendidas a descoberto. Os fundos de hedge montaram grandes posições short. A lógica deles era que, no fim, as taxas iriam descer, a receita das reservas diminuiria e a empresa não tinha uma garantia de receita mínima que não dependesse das taxas. Do ponto de vista dos fundamentos, esta tese parecia fazer sentido. Em seguida, a Circle divulgou lucros por ação de 0,43 dólares, acima da expectativa generalizada do mercado de 0,16 dólares. A receita foi de 770 milhões de dólares, acima dos 749 milhões esperados. O volume de transações USDC on-chain neste trimestre chegou a quase 120 biliões de dólares, um aumento de 247% em relação ao ano anterior. Recompra/fecho de shorts. A cotação disparou 35% dentro de um único dia de negociação. De acordo com o 10x Research, os fundos de hedge perderam cerca de 500 milhões de dólares no espaço de um dia devido às suas posições vendidas a descoberto. Depois disso, esta guerra de shorts intensificou-se ainda mais, prolongando os bons ventos trazidos pelos resultados do trimestre.

Questão da Coinbase

A seguir está a parte que não entrou na narrativa do aumento.

A Circle teve uma perda líquida de 70 milhões de dólares em 2025, em vez de lucros. O desempenho no 4.º trimestre foi excelente, mas o ano inteiro ficou aquém. Para entender a razão, tens de conhecer o protocolo da Coinbase, que é a chave mais importante no negócio da Circle e ao mesmo tempo a mais fácil de ignorar.

Quando o USDC foi lançado inicialmente, em 2018, a Circle e a Coinbase formaram uma aliança conjunta para o gerir. Esta aliança foi dissolvida em 2023, e a Circle passou a controlar totalmente a emissão do USDC. No entanto, a Coinbase manteve parte da partilha de receitas.

A Coinbase retira 100% da receita das suas reservas de USDC detidas na sua plataforma e divide o resto com a Circle em partes iguais. Em 2024, esta estrutura levou 908 milhões de dólares dos 1,01 mil milhões de custos totais de distribuição da Circle diretamente para a Coinbase. Por cada dólar ganho, 54 cêntimos fluem para uma empresa que não emite tokens e não gere reservas. No início de 2025, a Coinbase detinha uma quota de 22% da oferta total de USDC em circulação, acima dos 5% em 2022. Quanto mais o USDC cresce na plataforma da Coinbase, mais receita a Circle gera.

O protocolo renova automaticamente de três em três anos, pelo que a empresa Circle não consegue sair unilateralmente. O resultado das próximas renegociações afetará diretamente as margens de lucro da Circle. No 4.º trimestre de 2025, apenas os custos de distribuição chegaram a 461 milhões de dólares, um aumento de 52%. A perda líquida de 70 milhões de dólares ao longo do ano deve-se, em parte, a um gasto único com incentivos de capital após o IPO de 424 milhões de dólares, o que torna a perda contabilística pior do que a realidade da atividade. Ainda assim, o negócio principal da Circle continua a enfrentar um problema estrutural de custos, e nenhum cenário de taxas resolve totalmente essa questão.

O mercado está a precificar a Circle como se fosse infraestrutura. A demonstração de resultados, porém, mostra que se trata de uma empresa de trading de taxas de juro, mas com custos de distribuição elevados. Estas duas perspetivas podem ser verdadeiras em simultâneo, apenas com formas de precificação diferentes. Neste momento, o mercado está a comprar a melhor versão destas duas ideias em simultâneo.

O que torna isto mais do que um simples trade macro?

A oferta de USDC atingiu recentemente 79 mil milhões de dólares, um máximo histórico, enquanto todo o mercado de criptomoedas caiu 44% face ao pico de outubro. Esta divergência merece atenção. Ativos especulativos tendem a cair quando o mercado cai. A razão pela qual o USDC continua a crescer é que as pessoas o usam para transferir fundos, e não para o manter como ferramenta de especulação. Durante o conflito no Irão, a procura por USDC aumentou abruptamente na região do Médio Oriente, precisamente porque o sistema bancário tradicional se tornou pouco fiável. Quando as vias de pagamento normais são interrompidas, as pessoas usam USDC para remessas e transferências transfronteiriças. É aqui que a infraestrutura de pagamentos se evidencia sob pressão: o volume aumenta, em vez de diminuir.

Os dados de negociação também corroboram isto. Apenas em fevereiro, o volume de transações ajustado do USDC atingiu cerca de 1,26 biliões de dólares, enquanto o volume do USDT no mesmo período foi de 5140 milhões de dólares. Apesar de a capitalização de mercado da Tether ainda ser de 1840 milhões de dólares, a capitalização de mercado do USDC é apenas de 7900 milhões de dólares. Em termos de oferta total, a diferença entre ambos é enorme. Mas, hoje em dia, o volume de transações do USDC já ultrapassou o do USDT.

Oferta em “modo de espera” e liquidação ativa são dois conceitos diferentes. O primeiro refere-se a onde as pessoas guardam o dinheiro; o segundo refere-se às quantidades de dinheiro que as pessoas usam quando precisam de transferir valor.

Druckenmiller apresentou esta semana uma perspetiva bastante esclarecedora. Numa entrevista da Morgan Stanley gravada a 30 de janeiro e publicada antes, ele disse que prevê que, nos próximos 10 a 15 anos, o sistema global de pagamentos funcionará com base em stablecoins, e referiu criptomoedas como “uma solução à procura de um problema”. Este investidor macro, altamente influente nos dias de hoje, dividiu o setor de forma incisiva em dois: stablecoins são a infraestrutura inevitável, e todo o resto ainda está à procura de uma razão para existir. Esta narrativa é a base teórica do otimismo sobre criptomoedas.

A aposta na infraestrutura

Os ativos tokenizados cresceram de cerca de 1,5 mil milhões de dólares no início de 2023 para cerca de 26,5 mil milhões de dólares hoje. Muitos produtos, incluindo o fundo de Treasuries tokenizados BUIDL (atualmente detém mais de 2 mil milhões de dólares) da BlackRock, dependem do USDC para subscrições, resgates e processamento de liquidação. Prevê-se que o volume de transações tratado pelo mercado em 2025 exceda 22 mil milhões de dólares, maioritariamente com liquidação via USDC. Apenas a Polymarket. A Visa já suporta mais de 130 cartões associados a stablecoins, atravessando 50 países, com um volume de liquidação anualizado de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

A dimensão dos ativos tokenizados cresceu de cerca de 1,5 mil milhões de dólares no início de 2023 para os atuais 26,5 mil milhões de dólares. Muitos produtos deste tipo, incluindo o fundo de Tesouraria tokenizada BUIDL (atualmente com mais de 2 mil milhões de dólares em ativos) da BlackRock, dependem do USDC para subscrição, resgates e liquidação. Prevê-se que o volume de transações no mercado em 2025 exceda 22 mil milhões de dólares, a maior parte com liquidação via USDC. Apenas a Polymarket atingiu este objetivo. A Visa atualmente suporta em 50 países mais de 130 cartões vinculados a stablecoins, com um volume de liquidação anualizado de cerca de 4,6 mil milhões de dólares.

A Circle também está a construir a infraestrutura sob tudo isto. A rede de pagamentos da Circle liga 55 instituições financeiras, com um volume anual de transações de 5,7 mil milhões de dólares, permitindo que bancos e prestadores de serviços de pagamentos transfiram USDC transfronteiriçamente e o convertam diretamente em moeda local. A sua própria cadeia blockchain Layer-1, Arc, foi concebida para suportar totalmente a camada institucional. A sua infraestrutura de liquidação não depende de Ethereum nem de Solana. Embora Ethereum e Solana ainda não tenham escala suficiente para impactar receitas, são investimentos estratégicos virados para o futuro para lidar com a possibilidade de, no futuro, as taxas de juro baixarem.

A camada de IA, apesar de ter valores relativamente pequenos, tem uma estrutura com bastante significado. Os dados publicados em março pelo diretor global de marketing da Circle mostram que, nos últimos nove meses, as agências de IA concluíram 140 milhões de pagamentos, no valor total de 43 milhões de dólares. Desses, 98,6% das transações foram liquidadas em USDC, com um valor médio por transação de 0,31 dólares. Já existem mais de 400.000 agentes de IA com poder de compra. Embora o montante ainda seja pequeno, a direção do desenvolvimento não pode ser ignorada. Se os agentes de IA tiverem de pagar entre si em frequências extremamente elevadas e em montantes muito baixos (inferiores a 0,25 dólares) para calcular, aceder a dados e fazer chamadas a API, então precisarão de um método de pagamento que liquide imediatamente e com custo zero. A Circle lançou precisamente os Nanopayments para este fim. Os Nanopayments permitem transferências de USDC sem custos de Gas, tão baixas quanto 0,000001 dólares; as transações são empacotadas off-chain e liquidadas em lotes. A rede de testes já suporta 12 blockchains, incluindo Arbitrum, Base e Ethereum.

É assim que o mercado está, neste momento, a justificar o preço de 123 dólares por ação da Circle. Esta empresa está numa posição central em finanças tokenizadas, negócios de agentes de IA, pagamentos transfronteiriços e mercados de previsão, e beneficia do impulso regulatório do “GENIUS Act” e do “CLARITY Act”, que poderá ser aprovado antes do verão. O preço-alvo apresentado pela Bernstein é de 190 dólares, o da Clear Street é de 136 dólares, e o da Seaport Global — que, na Wall Street, é a mais otimista relativamente à Circle — é de 280 dólares.

A tensão persistente

Aqui, quero ser franco sobre um ponto que as perspetivas otimistas tendem a ignorar.

A rentabilidade da Circle depende de um ambiente de taxas de juro elevadas. Mas isto não é um plano duradouro. A Reserva Federal acabará por cortar as taxas. Nesse momento, a yield dos Treasuries que sustentam o USDC diminuirá, e a receita de juros da Circle também cairá.

A Circle sabe disso. Tem expandido continuamente áreas como taxas de transação, serviços empresariais, rede de pagamentos e Arc. Estas atividades não dependem de um ambiente de taxas de juro. Mas, atualmente, estas receitas são quase insignificantes. A receita das reservas continua a ser o essencial.

Por isso, tens os dois cenários sentados no mesmo preço de ação, mas não se trata do mesmo investimento.

A tese de infraestrutura afirma que o USDC está a tornar-se um verdadeiro canal de pagamentos. É regulado, transparente e cada vez mais integrado no sistema financeiro tradicional; o seu impacto não é afetado pelas oscilações das taxas de juro. Esta tese tem sido sustentada por dados, como o volume de transações, a consolidação institucional e a argumentação de Druckenmiller, bem como pelo facto de a Macquarie descrever stablecoins como a camada-base da infraestrutura financeira global. Se esta tese estiver correta, então a avaliação da Circle parece baixa independentemente do ambiente de taxas, porque o seu mercado potencial abrange todo o sistema global de pagamentos.

A tese de “trading de taxas” considera a Circle uma empresa que aposta na subida das taxas de juro a longo prazo, e cujo preço já reflete a expectativa de que a Reserva Federal não vai cortar significativamente mais. Se esta tese for o motor do preço, então cada ponto percentual adicional de corte futuro das taxas por parte da Reserva Federal constituirá um obstáculo, e a ação já está acima do nível que os fundamentos de taxas “normais” suportariam.

As duas perspetivas já estão refletidas no preço. A guerra dificulta que o mercado perceba para que lado está a inclinar-se.

O ponto mais importante para compreender o CRCL, neste momento, talvez não seja se consegue subir para 190 dólares, mas sim se estás a investir em infraestrutura ou num substituto de Treasuries com melhor capacidade de auto-promoção. A primeira é adequada para manter a longo prazo; a segunda deixa de fazer sentido imediatamente no momento em que Jerome Powell mudar de ideias.

Por agora, esta guerra permite que ambos sobrevivam. O preço do petróleo desempenhou um papel crucial, e o verdadeiro valor desta empresa reside nalgum vazio entre estes dois cenários: já encontrou como criar uma moeda da internet denominada em dólares, mas agora tem de pensar como vai sobreviver quando a yield do dólar já não estiver a 5%.

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