Implementar a comercialização, por que o Xiaoma Zhixing ainda não é pago?

Pony.ai-W（02026.HK）（PONY.US） o relatório financeiro do ano fiscal de 2025 foi publicado atempadamente.

À primeira vista, trata-se de uma “ficha de resultados positiva”: as receitas crescem de forma consistente, as perdas diminuem de forma acentuada e a comercialização continua a avançar; até há indícios de uma aceleração na explosão do negócio de condução autónoma. Mas o que contrasta com os fundamentos é que após a divulgação do relatório, a cotação das ações recuou.

Até 27 de março, a cotação das ações da Pony.ai em Hong Kong fechou em 74,6 HKD, menos cerca de 18% do que antes da publicação do relatório; as ações nos EUA caíram 14,66% no mesmo dia.

Por detrás disso, não está apenas uma “falta de desempenho face ao esperado”, mas sim uma recalibração, por parte do mercado, da lógica de avaliação das empresas de condução autónoma.

A comercialização começa a “ganhar tração”

Comecemos pelos indicadores financeiros centrais. Em 2025, a Pony.ai alcançou uma receita total de 90,1 milhões de dólares, um aumento de 20% em termos homólogos; a margem bruta subiu para 15,7%, melhorando a estrutura de rentabilidade. Mas o ponto ainda mais digno de atenção está do lado das perdas. Sob a ótica GAAP, a empresa registou uma perda líquida anual de 76,758 milhões de dólares, reduzindo 72,1% em termos homólogos, o que alivia significativamente a pressão operacional. Embora, sob a ótica não-GAAP, as perdas continuem a alargar-se, tal deve-se mais ao reforço contínuo dos investimentos em I&D e na expansão comercial; na essência, trata-se ainda do percurso típico de uma empresa de crescimento.

O que realmente faz a diferença é a mudança na estrutura do negócio. O serviço de mobilidade com condução autónoma tornou-se o grande destaque: a receita anual cresceu 128,6% em termos homólogos; as receitas das tarifas pagas pelos passageiros registaram quase um aumento de 4 vezes; a dimensão das encomendas e a penetração de utilizadores aumentaram em simultâneo. Isto significa que a Pony.ai deixa de ser apenas uma “prova de tecnologia” e passa a obter uma procura contínua num mercado real. Em paralelo, o negócio de camiões mantém o avanço de forma estável: a autorização de tecnologia e as entregas de controladores de domínio aumentaram de forma evidente, e várias linhas de negócio começam a gerar sinergias.

Do ponto de vista da estrutura financeira e do negócio, a Pony.ai está a transitar de “empresa tecnológica” para “empresa tecnológica orientada à operação”.

O modelo de negócio de L4 começa a ser validado

Se os dados financeiros refletem tendências, então os indicadores operacionais têm um significado ainda mais “marcante de ponto de viragem”.

Em março de 2026, a dimensão da frota de táxis autónomos da Pony.ai ultrapassou 1400 unidades, ocupando uma posição de liderança a nível global; e tornou-se, de momento, a única empresa a operar com cobrança totalmente sem condutor em todas as quatro grandes cidades de 1ª linha — Pequim, Xangai, Guangzhou e Shenzhen.

Ainda mais importante é a rutura no modelo de rentabilidade. A empresa já alcançou em Guangzhou e Shenzhen o “equilíbrio de rentabilidade por veículo a nível de toda a cidade”. Sobretudo em Shenzhen, a quantidade de encomendas mensais aumentou rapidamente, e a receita média diária por veículo atingiu um novo máximo. O que é que isto significa? Significa que o problema mais central da condução autónoma L4 — “será que dá para ganhar dinheiro?” — já tem uma resposta real.

No passado, a indústria ficava mais frequentemente no estádio de testes, subsídios e demonstração, enquanto a Pony.ai tem estado a provar que, em cidades específicas e sob certas condições de densidade, a condução autónoma já pode ter a possibilidade de um circuito comercial independente e fechado.

Com base nisso, a empresa começou a acelerar a expansão. No mercado interno, cidades de nova 1ª linha como Hangzhou e Changsha continuam a avançar na implementação; no exterior, a estratégia é ainda mais diversificada: mercados como Singapura e Croácia avançam em paralelo. O objetivo é, até ao final de 2026, cobrir mais de 20 cidades a nível global, e a dimensão da frota ultrapassar 3000 unidades. Pode-se dizer que a Pony.ai passou do estádio de “validar o modelo” para o estádio de “replicar o modelo”.

O que é que o mercado está a temer

O modelo de negócio tem vindo a ganhar forma; mas o problema está precisamente aqui: quanto mais perto da comercialização, mais cauteloso o mercado se torna. Relativamente ao enfraquecimento do preço das ações, há principalmente algumas camadas de motivos.

Em primeiro lugar, há controvérsia sobre a qualidade da rentabilidade. Sob a ótica GAAP, a redução acentuada das perdas deve-se, em parte, às variações do justo valor de ativos financeiros de natureza transacional, e não é impulsionada totalmente pela melhoria do negócio principal; entretanto, sob a ótica não-GAAP, as perdas operacionais centrais continuam a aumentar.

Isto faz com que o mercado discuta se o ponto de viragem da rentabilidade terá realmente chegado.

Em segundo lugar, há pressão sobre a avaliação em todo o setor. A condução autónoma ainda se encontra num ciclo de investimento pesado; a curto prazo, não é fácil atingir a rentabilidade ao nível da indústria. Num contexto em que as ações tecnológicas globais recuam e a apetência por risco diminui, estas empresas do tipo “alto investimento + longo ciclo” tendem a ser reavaliadas mais facilmente.

Terceiro, é a amplificação de fatores de liquidez e de sentimento. Como se trata de uma empresa com uma listagem relativamente recente, a cotação do mercado ainda não se encontra estabilizada; após a divulgação do relatório, as diferenças nas expectativas são mais fáceis de ser amplificadas, levando a negociações concentradas e, assim, agravando a volatilidade.

Por fim, há o jogo entre expansão e ritmo de rentabilização. O rápido aumento da frota e a implementação em simultâneo no mercado interno e no exterior significam capex contínuos. O mercado começa a focar um problema real: com o crescimento da escala, será que a concretização da rentabilidade será atrasada?

Se apenas olharmos para o preço das ações no curto prazo, este relatório financeiro parece “não ser suficientemente impressionante”; mas se alargarmos o horizonte temporal, o seu significado torna-se ainda mais claro. A Pony.ai está a concretizar algo mais crucial: transformar a condução autónoma de “conseguimos fazê-la funcionar” em “conseguimos ganhá-la”.

Com a superação simultânea de três indicadores centrais — dimensão da frota, cobertura das cidades e capacidade de rentabilidade por veículo —, a essência é a explicação da lógica comercial da indústria. O ajustamento de curto prazo do mercado de capitais parece mais uma reavaliação do ritmo do que uma negação da direção.

No médio e longo prazo, assim que o efeito de escala for sendo libertado gradualmente e a eficiência operacional continuar a melhorar, a lógica de avaliação das empresas de condução autónoma também deixará de “contar histórias” e passará a “ver fluxos de caixa”. E, possivelmente, é precisamente aí que reside o verdadeiro valor deste relatório financeiro da Pony.ai.

(Editor: Wang Zhiqiang HF013)

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