Por causa dos preços elevados do petróleo, o Federal Reserve vai aumentar as taxas de juro? Goldman Sachs não acredita nisso

Notícias do Gabinete de Negociação “Pursue the Wind”. Em 1 de abril, o economista do Goldman Sachs Manuel Abecasis publicou um relatório de pesquisa que indica que, embora as expectativas do mercado para novos aumentos de taxa da Reserva Federal tenham disparado após o eclodir do conflito entre os EUA e o Irão, na prática a Reserva Federal não é muito provável que aumente as taxas.

O relatório salienta que, se a economia entrar em recessão, a Reserva Federal provavelmente ainda assim irá reduzir as taxas na maior parte dos casos, e o choque no preço do petróleo não impedirá as suas acções de flexibilização. As principais razões assentam em quatro pontos:

• A dimensão e o âmbito do choque actual no petróleo são menores: em comparação com os anos 1970, o aumento do preço do petróleo actual é inferior, e a dependência da economia moderna em relação ao petróleo diminuiu significativamente.
• O ponto de partida da economia é diferente, e a inflação tem dificuldade em se propagar: o mercado de trabalho está a arrefecer, e o crescimento dos salários já está abaixo do nível compatível com a meta de inflação de 2%. As expectativas de inflação de longo prazo permanecem estáveis, o que é diferente da situação em que as expectativas de inflação saíram fora de controlo nos anos 1970.
• O ponto de partida da política monetária já está mais apertado: desde o início do conflito, as condições financeiras apertaram cerca de 80 pontos base, o que reduz ainda mais a necessidade de políticas adicionais de aperto.
• A Reserva Federal normalmente não reage a um mero choque no petróleo: a análise histórica mostra que, nas declarações dos responsáveis da Reserva Federal, não há uma associação significativa entre a menção a choques no preço do petróleo e a libertação de sinais de políticas de aperto; em contrapartida, os responsáveis do BCE têm uma associação mais forte.

A previsão base do Goldman Sachs continua a ser de duas reduções de taxas em 2026, e a trajectória de taxas prevista após ponderação pela probabilidade é mais “dovish” do que a precificação do mercado.

A dimensão e a amplitude do choque no preço do petróleo desta ronda ficam muito aquém de uma crise histórica

Manuel Abecasis aponta que, mesmo ao medi-lo segundo um cenário de “graves desvantagens”, a amplitude do choque do preço do petróleo nesta ronda ainda é menor do que nos anos 1970, e a duração é também inferior à de 2021-2022.

Mais importante ainda: o grau de dependência da economia norte-americana em relação ao petróleo é actualmente muito inferior ao dos anos 1970. Pelos dados, a intensidade energética do PIB e a quota do petróleo na Despesa de Consumo Pessoal (PCE) — no caso da gasolina — já caíram de forma significativa face à época.

Na vertente das cadeias de abastecimento, embora o conflito entre o Irão possa perturbar as rotas comerciais da região do Médio Oriente e os preços de alguns bens não petrolíferos, até agora o seu impacto tem sido claramente mais estreito do que a situação de grandes interrupções do abastecimento e escassez de bens durante 2021-2022. Naturalmente, com a continuidade do conflito, ainda existem incertezas no panorama das cadeias de abastecimento.

Quanto ao mecanismo de transmissão da inflação, o aumento do preço do petróleo fará subir de forma significativa a inflação global; o impulso para a inflação subjacente é relativamente limitado, e este choque dissipar-se-á ao longo do tempo, porque o preço do petróleo não pode continuar a subir ano após ano.

Entretanto, um preço do petróleo mais elevado pressionará o rendimento disponível real, prejudicando o crescimento económico e o emprego. O Goldman Sachs prevê que a taxa de desemprego em 2026 suba para 4.6%; se o preço do petróleo aumentar ainda mais, o aumento da taxa de desemprego será maior.

As visões dominantes de estudos económicos anteriores também consideram que os bancos centrais devem “ignorar” os choques transitórios nos preços da energia, por razões semelhantes às dos choques de tarifas. Uma vez que o choque no preço do petróleo é temporário e, ao mesmo tempo, suprime a procura, o aperto da política monetária só agravará os danos no mercado de trabalho, quase sem benefícios para controlar a inflação.

Esta é também uma das razões pelas quais a Reserva Federal e outros bancos centrais principais se concentram mais na inflação subjacente do que na inflação global.

Os fundamentos económicos não têm condições de “incendiar”, e a probabilidade de uma segunda propagação da inflação é baixa

O Goldman Sachs sublinha que o ambiente macro actual torna extremamente improvável o surgimento de efeitos secundários importantes na inflação.

Ao rever a história, nos períodos de inflação severa dos anos 1970 e de 2021-2022 havia uma característica em comum: o mercado de trabalho estava extremamente apertado, com aceleração das taxas de crescimento salarial.

Nos anos 1970, antes do primeiro grande choque de preços do petróleo em 1973, este estado de “aquecimento” já durava há vários anos; as políticas fiscais expansionistas da década de 1960 fizeram com que a economia estivesse já na margem do aquecimento quando entrou nos anos 1970; e o grande estímulo fiscal de 2020-2021 também desempenhou um papel semelhante.

Em contraste, actualmente o mercado de trabalho dos EUA está a enfraquecer, e o crescimento dos salários já está abaixo do nível consistente com a meta de inflação de 2%, enquanto as expectativas de inflação no médio e longo prazo permanecem bem ancoradas.

Ao construir um modelo com base nos dados dos países G10, o Goldman Sachs considera que, quando o mercado de trabalho está relativamente folgado, as expectativas de inflação de longo prazo estão ancoradas e a política fiscal tem menos carácter expansionista, a probabilidade de um choque do lado da oferta levar a que a inflação subjacente continue a subir diminui significativamente.

O ponto de partida da política monetária é mais neutro, e o limiar para novas subidas é mais elevado

O ponto de partida da política monetária actual é completamente diferente do verificado nas duas últimas grandes ocorrências de inflação.

Actualmente, a taxa dos fundos federais da Reserva Federal está 50-75 pontos base acima da estimativa da mediana da taxa neutra no Resumo das Projecções Económicas (SEP) da Reserva Federal, e está também, em grande medida, em linha com as recomendações das regras de política padrão.

Em comparação, no início de 2021-2022, a taxa dos fundos federais estava no nível de taxa de juro zero, bem abaixo da taxa neutra; nos anos 1970, era também o mesmo, e a taxa de política estava muito abaixo do nível neutro e dos valores recomendados pelas regras de política.

Além disso, desde o eclodir do conflito, as condições financeiras apertaram cerca de 80 pontos base, o que reduz ainda mais a necessidade de um aperto monetário proactivo.

A Reserva Federal nunca aumentou as taxas apenas devido a choques no preço do petróleo

O Goldman Sachs demonstra, através de uma análise histórica, que não existe uma associação significativa entre a menção a choques no preço do petróleo nos discursos dos responsáveis da Reserva Federal e o envio de sinais de políticas de aperto; em contrapartida, os responsáveis do BCE apresentam uma associação mais forte.

Com base na análise de cenários feita pelos funcionários da Reserva Federal para os relatórios ao FOMC, nos cenários de aumento do preço do petróleo, as previsões dos funcionários costumam mostrar que: a inflação global sobe, a inflação subjacente sobe ligeiramente, o crescimento económico abranda e a taxa de desemprego sobe, mas a taxa dos fundos federais não muda relativamente ao cenário de referência.

Ao mesmo tempo, nem os membros do FOMC nem o presidente da Reserva Federal ajustaram historicamente de forma sistemática as suas previsões da taxa de política devido a choques no preço do petróleo.

Além disso, os dados históricos mostram que, em todas as recessões precedidas por uma escalada do preço do petróleo, o FOMC baixou as taxas de política em cerca de 3.5 pontos percentuais. O Goldman Sachs já aumentou a probabilidade de recessão nos próximos 12 meses em 10 pontos percentuais para 30%, e prevê que, assim que a recessão chegue, a Reserva Federal iniciará reduções de taxas.

De modo geral, o Goldman Sachs considera que existe uma diferença fundamental entre o cenário actual e os “cenários de alto risco” dos anos 1970 e de 2021-2022.

Seja em termos da escala e amplitude dos choques do lado da oferta, do ponto de partida dos fundamentos económicos, da postura inicial da política monetária ou da resposta histórica da Reserva Federal, o limiar para uma nova subida de taxas nesta ronda é, em qualquer caso, muito superior ao nível reflectido pela actual precificação do mercado.

O conteúdo acima, em destaque, vem do Gabinete de Negociação “Pursue the Wind”.

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