Por trás das grandes oscilações do ouro, qual é o próximo destino do investimento cíclico?

Na última semana de Março, o mercado do ouro sofreu uma queda rara.

A 23 de Março, o preço do ouro na China continental caiu abaixo do patamar de 1000 yuans por grama. Até ao fecho dessa tarde, o contrato principal de Xangai para o ouro (Shanghai gold) encerrou com uma queda de 8,62%, fechando nos 940 yuans/grama. O preço internacional do ouro caiu acentuadamente e, em sequência, perdeu vários patamares. O ouro à vista caiu 10,52% acumulados na semana passada, atingindo a maior queda semanal desde Março de 1983.

A explicação mais comum para esta vaga de queda do ouro aponta para as declarações mais recentes da Reserva Federal. A 19 de Março, a Reserva Federal anunciou que manteria a taxa-alvo do intervalo das taxas dos fundos federais inalterada, em 3,5% a 3,75%, em linha com as expectativas gerais do mercado. Esta foi a segunda vez consecutiva este ano em que a Reserva Federal escolheu “manter as taxas” na sua decisão sobre juros. O presidente da Reserva Federal, Jerome Powell, afirmou que preços mais elevados da energia deverão, a curto prazo, impulsionar a inflação global, mas que, neste momento, é prematuro avaliar o alcance e a duração do impacto da situação no Médio Oriente na economia dos EUA.

O mercado interpretou esta comunicação como um “interlúdio hawkish”, ou seja: a subida do preço do petróleo eleva a inflação e, assim, as expectativas de cortes nas taxas arrefecem ainda mais; as taxas dos Treasuries dos EUA e o índice do dólar sobem em simultâneo, colocando pressão sobre o ouro. Mas o gestor de fundos do Departamento de Investimentos em Acções da Allianz Prudential (Pudong) Asset Management, Gao Xiang apresentou um julgamento diferente; ele disse ao repórter que, “continuamos a manter uma visão optimista de longo prazo sobre o ouro e que há sinais de abrandamento na actual queda”.

A avaliação de Gao Xiang sobre o ouro baseia-se na sua compreensão do quadro macro. “Para o ouro, seguimos principalmente um quadro com três factores. A curto prazo, o sentimento de refúgio; a médio prazo, as taxas reais efectivas; e a longo prazo, a credibilidade do dólar. Após 2022, foi a descida da credibilidade do dólar que dominou o comportamento do ouro a médio e longo prazos. As compras de ouro por parte dos bancos centrais passaram a ser a principal lógica para a subida do ouro; o preço do ouro chegou mesmo a desviar-se, por um certo período, do quadro das taxas reais. Mas acreditamos que a discussão sobre se o quadro das taxas reais perdeu ou não validade se deve ao facto de as pessoas estarem a olhar para períodos de tempo diferentes: a descida da credibilidade do dólar continua a ser a grande tendência do ouro no horizonte de ciclo longo. Porém, no médio prazo, o quadro de análise das taxas reais continua válido.” Ele afirmou.

De forma simples, as taxas nominais menos as expectativas de inflação equivalem às taxas reais. Se as taxas reais caírem, o ouro sobe; se as taxas reais subirem, o ouro desce. Ele decompôs ainda a composição das taxas nominais: “Dentro das taxas nominais estão as taxas de curto prazo e as expectativas de crescimento económico. As taxas de curto prazo são controladas pela Reserva Federal. A opinião do mercado é que o aumento das expectativas de inflação levou a Reserva Federal a mudar a postura, passando de cortes de taxas para aumentos. A enorme mudança, de cortes para aumentos, acabou por elevar significativamente as taxas reais, reprimindo o ouro.”

Gao Xiang acredita que, “a curto prazo, o mercado está a negociar a mudança de postura da Reserva Federal e, devido a várias razões de liquidez, o mercado vendeu ouro. Mas, ao alargar o horizonte, isso é, paradoxalmente, um bom momento para reforçar posições no ouro, porque a lógica essencial não mudou. Taxa real = taxa nominal – expectativa de inflação. O aumento das expectativas de inflação faz subir a taxa de política. Mas o aumento das expectativas de inflação tende a ser mais rápido do que o aumento da taxa de política, porque as expectativas de inflação são a causa e a taxa de política é o efeito.”

Com base nessa dedução, a taxa real deve descer na dimensão do médio prazo. Resumindo, no curto prazo o mercado não está “errado”; apenas está a negociar a resposta de políticas no momento. No médio prazo, o mercado pode regressar ao quadro fundamental. Essa trajectória de “manter as taxas nominais à força contra a inflação” pode ser difícil de sustentar. Pelas experiências históricas, este tipo de cenário costuma levar a dois desfechos: quando a economia não aguenta taxas de juro elevadas → entra em recessão → as taxas nominais sofrem pressão e descem → as taxas reais baixam → o ouro beneficia; ou quando a inflação fica realmente fora de controlo → o aumento das taxas nominais fica abaixo do aumento da inflação → a taxa real fica negativa → o ouro dispara. Independentemente de qual caminho seja seguido, normalmente aponta para a queda das taxas reais e a subida do ouro. Na situação actual, pode entender-se como que, antes de chegar a esse rumo final, o mercado está a atravessar um período distorcido de “teimosia hawkish” da Reserva Federal.

Gao Xiang e a sua equipa reavaliaram duas crises petrolíferas dos anos 70 do século XX. “Na segunda crise petrolífera, o petróleo subiu de 20 dólares/barril para 40 dólares/barril, duplicando. Mas o preço do ouro subiu de 500 dólares/onza para o máximo de 800 dólares/onza, basicamente continuando a seguir o petróleo em alta. Se olharmos para o meio ano naquela altura, o ouro subiu com a subida das expectativas de CPI e das expectativas de alta do petróleo.” Por isso, ele e a sua equipa mantêm uma visão optimista de longo prazo sobre o ouro.

Depois do início do conflito Rússia-Ucrânia em Fevereiro de 2022, o preço do ouro chegou a subir rapidamente num período de meio mês. Mas desde o início do conflito EUA-Irão, petróleo e dólar dispararam, enquanto o ouro caiu continuamente. Qu Rui, director adjunto sénior do Departamento de Investigação e Desenvolvimento da Orient Capital (Eastern Gold) Securities, analisou que a queda do ouro se deve principalmente a “a lógica das taxas de juro estar a comprimir de forma significativa a lógica de refúgio”. Gu Fengda, analista-chefe da Guotxin Futures, considerou que a principal razão está na mudança da linha principal negociada pelo mercado, e indicou que o principal conflito do mercado actual passou de “refúgio geopolítico” para “debate entre expectativas de inflação e política monetária”. Estas opiniões representam os juízos mais comuns no mercado neste momento.

Gao Xiang admite que, “o controlo desta correcção recuada enfrenta, de facto, desafios consideráveis. Nos picos do ciclo, muitas vezes corresponde ao momento em que as pessoas estão mais optimistas quanto à tendência da indústria. As pessoas acham que o ouro vai subir ainda mais alto; e na posição em que isso acontece, fazer operações de protecção efectivamente exige lapidar o estado psicológico.”

Gao Xiang considera que, do ponto de vista do grande ciclo macro, a procura continua sujeita a múltiplos factores como o ambiente macro, a geopolítica e a tendência da indústria, com um nível muito alto de incerteza; já a oferta tem uma previsibilidade relativamente mais forte e pode ser aprofundada gradualmente por meio de investigação. Por isso, a oferta continua a ser a variável mais importante nos investimentos actuais. “Se um bem tiver uma restrição de oferta evidente, daremos uma atenção elevada.”

Ele acredita que o efeito final da restrição de oferta se reflecte em dois aspectos: “primeiro, fornecer uma margem de segurança para o preço do bem; segundo, quando surgem lacunas entre oferta e procura, conseguir fornecer espaço suficiente para aumentos de preço.”

“Quando a restrição de oferta se manifesta, e a procura explode, a taxa de crescimento da oferta é claramente inferior à taxa de crescimento da procura; então o preço do bem pode continuar a subir, até desaparecer a lacuna.” Gao Xiang explica.

Além disso, no nível específico de selecção de acções, Gao Xiang partilhou dois pontos de observação para bens cíclicos.

Para bens cíclicos em queda contínua, considerar o custo de reposição da empresa. Ele deu o exemplo de uma empresa de mineração: “O custo de reposição é a mina que a empresa possui. Consideramos, por exemplo, quanto valeria se colocássemos estas minas no mercado primário para comprar. Comparando com a capitalização de mercado actual, isso está sobreavaliado ou subavaliado?” Em 2023, durante o processo de queda dos preços do cobre, Gao Xiang usou o custo de reposição para medir a margem de segurança da empresa, e não de forma simples por meio de factores como avaliação.

Para bens cíclicos em subida contínua, prestar atenção ao crescimento do volume futuro da empresa e à certeza desse crescimento. Ele mencionou a experiência de estudar uma acção de ouro. “O crescimento do volume futuro desta empresa tem também uma continuidade relativamente forte. Porque, através de investigação no terreno, verificámos que o volume das suas futuras minas manterá um estado de crescimento contínuo.”

Para além do ouro, alumínio electrolítico é outra área que Gao Xiang tem observado recentemente. A sua avaliação sobre alumínio electrolítico também se baseia na força da restrição de oferta.

“O recurso mais importante do alumínio electrolítico não é a mina, mas a electricidade. O tecto de capacidade de produção de alumínio electrolítico na China é de cerca de 45 milhões de toneladas. O estrangeiro quer expandir, mas o problema da falta de electricidade à escala global é muito evidente.” Gao Xiang explica.

Num relatório de pesquisa recente, a China International Capital Corporation (CICC) apontou que, se a persistência do conflito EUA-Irão for mais longa, o impacto nas cadeias de alumínio da região do Médio Oriente e na cadeia global de fornecimento de alumínio poderá aumentar. As capacidades de produção de alumínio electrolítico no Médio Oriente, que representam 9% a nível global, enfrentam risco de interrupção do fornecimento de energia eléctrica; a dependência externa do alumina (óxido de alumínio) nessa região é de 68%. Além disso, a GF Futures acrescentou que, com a escalada contínua dos conflitos no Médio Oriente, a Qatar Aluminium Company anunciou a redução de produção de 40%, a Bahrain Aluminium Company anunciou a redução de 19% e, somando a isso a fábrica de alumínio em Moçambique que passou para manutenção e paragem, a contracção total de fornecimento já ultrapassou um milhão de toneladas. Se o bloqueio do Estreito de Ormuz se mantiver, prevê-se que pelo menos 500 mil toneladas de capacidade no Médio Oriente enfrentem risco de redução passiva da produção.

De acordo com dados de investigação relacionados citados pelo fundo da Allianz Prudential (Pudong) Asset Management, até 2030 o consumo de electricidade dos centros de dados globais deverá ser equivalente ao consumo de electricidade da indústria do alumínio electrolítico. Se esta tendência é ou não precisa, ainda precisa de tempo para ser verificada, mas pelo menos fornece uma nova perspectiva para observar a restrição de oferta — a electricidade.

“Este problema da falta global de electricidade é muito importante e, actualmente, a electricidade em si está também a ser disputada por novas necessidades, como a construção de capacidade de IA. Por isso, construir fábricas de alumínio electrolítico no estrangeiro é relativamente difícil; o ponto de ‘enforcamento’ é a electricidade. Por isso, no contexto de falta global de electricidade, o alumínio electrolítico é também um sector cuja oferta tem uma restrição muito forte.” Gao Xiang afirmou.

A química (produtos químicos) é outra área em que Gao Xiang tem prestado atenção. Depois de quatro anos de “inverno cíclico” na indústria química, esta está a tornar-se uma área que alguns gestores de fundos estão a observar. O CITIC Securities acredita que, a expansão da indústria química nesta ronda está quase no fim e que medidas como “anti-excesso de competição” poderão catalisar a reparação do fundo dos lucros da indústria.

A alocação de Gao Xiang na química segue igualmente o quadro de oferta, mas ele acredita que a química tem uma diferença essencial relativamente aos metais não-ferrosos. A oferta dos metais não-ferrosos é “rígida”: quando surge uma lacuna, é preciso vários anos para preencher. Já a oferta na química é “frágil”: quando a procura se recupera, a oferta pode ser libertada rapidamente; mas devido ao facto de a queda ter sido suficientemente grande, o poder de explosão de subida dos preços dos produtos químicos é ainda maior.

“A lógica de investimento da química e dos metais não-ferrosos é diferente porque a duração (duration) da oferta não é a mesma.” Ele deu um exemplo: a exploração de uma mina de cobre demora cerca de 8-10 anos, e a duração mal alinhada é muito longa. Mas quando a procura dos produtos químicos melhora, a oferta pode ser libertada em cerca de meio ano.

Essa diferença de duration determina diferenças na estratégia de investimento. “Os metais não-ferrosos já subiram há três anos; a química ainda não subiu. Mas a química pode ter a sua subida concluída em apenas um ano, justamente porque a sua duration de oferta é diferente.” Por isso, Gao Xiang também acredita que, “agora é um momento importante para prestar atenção à química”.

Aplicando isto a investimentos concretos, no momento Gao Xiang está a dar mais atenção, dentro do sector cíclico, às oportunidades de investimento em produtos relacionados com a química, especialmente os activos do tipo petróleo. Além disso, ele também tem interesse em subsectores como fertilizantes potássicos e refrigerantes.

Para investidores individuais, Gao Xiang sugere: “Para o estilo cíclico, quando sobe, é preciso considerar se se deve reduzir posição; quando cai, reavaliar se existe oportunidade para comprar. Se o investidor individual tiver dificuldade em controlar o timing, o investimento periódico (DCA) pode ser uma forma mais prudente.”

Na sua visão, as diferenças na lógica de investimento entre diferentes activos são muito grandes. “Para activos de tecnologia, a lógica de investimento é diferente: ela pode dar mais ênfase à continuidade da tendência da indústria; quanto mais sobe, maior pode ser o sentido de espaço para crescimento. As características dos bens cíclicos determinam que não podem subir de forma unilateral e contínua como certas áreas de crescimento; a volatilidade em fases é um fenómeno normal.”