A Dikeco sofre uma grande perda devido à operação de hedge com prata! Será que Shi Weili tem azar ou é demasiado apostador?

Corra atrás do crédito de carbono, reestruture o valor da indústria das “novas energias”

O queridinho dos mercados de capitais, a Dkego (DiKeKe), na verdade encontra-se no sector das pastas de prata para painéis solares, que ganha a vida a cobrar margens de processamento miseráveis; ainda assim, anda o tempo todo a tentar “despachar” com pouco esforço e a apostar no grande, sonhando ficar rico da noite para o dia.

Ao adquirir a Sott (departamento de negócio de fotovoltaicos da DuPont), a Dkego obteve a arma mais poderosa para atacar em termos de propriedade intelectual na área de pastas: por isso, a empresa começou, em todo o mercado, a defender direitos e a reclamar indemnizações — 3 processos de patentes, somando 6 mil milhões.

Sob a bandeira de “hedge”, apostou na descida da prata, mas perdeu ciosamente 6 mil milhões. Agora, a Dkego, que “come e não aprende com o golpe”, prepara-se para avançar para o sector do armazenamento……

Parece que a Dkego já enxergou há muito tempo a essência do negócio das pastas de prata fotovoltaicas, de margens baixas, e o futuro também não parece muito promissor.

Fazendo exactamente a mesma pasta de prata fotovoltaica, em 2025 — quando o preço da prata oscila de forma intensa — a Juhé Materiais consegue ganhar dinheiro, mas o líder de pastas de prata, a Dkego, regista prejuízos.

2025 também registou o pior desempenho desde que a Dkego foi cotada.

O relatório anual divulgado a 20 de março mostra que: em 2025, a Dkego obteve uma receita total de exploração de 18,046 mil milhões de yuan, um aumento de 17,56%; o total de lucros foi de -2,30 mil milhões de yuan, uma redução de 162,97% em termos homólogos; e o lucro líquido atribuível aos accionistas -2,76 mil milhões de yuan, uma redução de 176,8% em termos homólogos.

Hoje, no “Corra atrás do crédito de carbono”, vamos focar no porquê de a Dkego ter tido perdas acentuadas.

Uma frase: vender a prata a descoberto, e a aposta falhou!

Então, as perdas da Dkego podem, afinal, ser evitadas? Isto é “um desastre da natureza” ou “um crime humano”?

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O hedge “mágico”, perdas gigantes de 641 milhões!

A razão pela qual a Dkego teve prejuízo em 2025 está nos resultados fora da actividade principal.

O relatório anual afirma de forma clara: “A variação no desempenho resulta principalmente de ganhos e perdas extraordinários, com um efeito no lucro líquido atribuível aos accionistas cotados no valor de -4,40 mil milhões de yuan.”

A Dkego diz: “Para fazer face ao risco de variação do preço do pó de prata, a empresa realizou operações de hedge através de contratos de futuros de prata; para reduzir os custos de aquisição do pó de prata e fazer face ao risco de variação do preço do pó de prata, a empresa realizou negócios de arrendamento de prata. Neste período, com a subida rápida e acentuada do preço da prata, as perdas de variação do justo valor, de acordo com o preço em pontos na data do balanço, para futuros de prata e arrendamento de prata, foram de montante significativo.”

Vindo do relatório anual de 2025; análise de negócios não operacionais

Sabemos todos que, no ano passado — especialmente no quarto trimestre — a prata disparou numa sequência de alta “épica”.

No quarto trimestre do ano passado, a tendência geral apresentou um ritmo de “alta e recuo em outubro, consolidação com oscilação em novembro, aceleração para o topo em dezembro”, com um aumento trimestral de cerca de 53%.

Infelizmente, a Dkego fez venda a descoberto, completamente ao contrário da tendência do mercado.

Então, por causa da prata, quanto perdeu exactamente a Dkego?

No relatório anual de 2025, a Dkego descreve de forma inequívoca, na categoria de resultados extraordinários, que: “para além das operações efectivas de hedge de risco relacionadas com as actividades operacionais normais da própria empresa, os ganhos e perdas da variação do justo valor decorrentes de activos financeiros e passivos financeiros detidos por empresas não financeiras, bem como os ganhos e perdas decorrentes da alienação de activos financeiros e passivos financeiros” — o montante desta parte chega aos 641 milhões de yuan!

Nas demonstrações financeiras, na categoria de actividades não principais, é também divulgado adicionalmente: os resultados de investimento foram de -272 milhões de yuan; a variação do justo valor foi de -411 milhões de yuan……

Na secção de explicações, a empresa acrescenta ainda: “Para fazer face ao risco de variação do preço do pó de prata, a empresa realizou operações de hedge através de contratos de futuros de prata; para reduzir os custos de aquisição do pó de prata e fazer face ao risco de variação do preço do pó de prata, a empresa realizou negócios de arrendamento de prata; para fazer face ao risco de variação das taxas de câmbio, a empresa adquiriu produtos derivados sobre divisas oportunamente; devido às oscilações do preço da prata e às variações cambiais, foram gerados certos resultados de investimento e resultados por variação do justo valor. E, ainda, os resultados flutuantes gerados pela variação do justo valor, no fim do período, dos fundos de investimento específicos e dos planos de gestão de activos detidos pela empresa.”

Quanto à justificação da Dkego, no “Corra atrás do crédito de carbono” não concordamos. A forma como a Dkego age, na verdade, amplifica o risco de oscilações de preços, não efectuando controlo de risco numa perspectiva de hedge.

Ou seja, quando a prata disparou, o que a Dkego fez não foi hedge — de todo — e é, na realidade, especulação!

Vindo do relatório anual de 2025; itens e montantes de resultados não recorrentes; Unidade: yuan

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A aposta da Dkego

Os futuros de prata são um derivado financeiro de alto risco, e as empresas cotadas têm restrições rigorosas sobre isso.

A Dkego gere os futuros de prata com base em limites de montante de garantias. Antes, os limites de aprovação da Dkego (tecto das margens) não excediam 100 milhões de yuan.

No dia 28 de outubro do ano passado, a Dkego publicou o “Anúncio sobre a realização de operações de transacção de produtos financeiros derivados”: o saldo de negócios de derivados cambiais em pontos não excede 2,5 mil milhões de yuan; o montante de garantias para contratos de futuros/opções de prata não excede 200 milhões de yuan, e o montante pode ser reutilizado em ciclo durante o período de validade da autorização.

Em suma, o limite de autoridade da direcção aumentou em 1 vez. Nesta fase, a empresa declarou, na plataforma de interacção, de forma clara: o volume do hedge em futuros de prata é compatível com o negócio e não excede os limites aprovados.

O período de validade da autorização é de 12 meses após a aprovação pelo congresso de accionistas. O dia em que o congresso de accionistas aprovou foi 13 de novembro de 2025.

Talvez seja precisamente porque obteve esta “espada de comando” favorável, que a Dkego aumentou, no quarto trimestre de 2025, a escala das transacções em futuros de prata. Naquela altura, era exactamente o momento em que a prata estava a subir de forma mais insana.

Com a forte volatilidade, somada ao aumento do montante de investimento, a Dkego teve, no quarto trimestre, as maiores perdas.

Há uma sensação de que a Dkego anda a correr a “oferecer dinheiro”.

A destacar: além dos futuros de prata, a Dkego também está a fazer arrendamento de prata.

Não é preciso explicar muito os futuros de prata: são tanto uma ferramenta poderosa de hedge como também um projecto de investimento de alto risco.

Então, o que é arrendamento de prata?

Arrendamento de prata significa que uma empresa contrai, junto de instituições profissionais (como bancos ou empresas de arrendamento de metais preciosos), prata física; utiliza-a dentro do prazo acordado; paga pontualmente as taxas de arrendamento; e, no vencimento, devolve prata em quantidade equivalente — sendo uma forma de financiamento ou de gestão de risco.

Em geral, através do arrendamento de prata, a empresa pode obter matérias-primas de prata necessárias à produção sem imobilizar imediatamente grandes quantidades de caixa, aliviando a pressão sobre o capital de compra causada por preços elevados da prata. Ao mesmo tempo, a prata arrendada pode ser usada na produção; depois, após a recepção do pagamento das vendas dos produtos, devolve a mesma quantidade de prata através da compra no mercado ou de hedge com futuros, etc., para realizar suavização de custos e optimização da eficiência de capital.

Mas, ao ter um prazo de arrendamento, há variação de preços; portanto, o arrendamento de prata também tem riscos.

Em teoria, se uma empresa fizer isto para hedge, deveria fazer uma ponta long e a outra ponta short, de modo a fazer hedge do risco e suavizar lucros.

Mas a Dkego, na prata, não só se posicionou no sentido contrário como também não fez hedge. Ela faz short em ambas as direcções (futuros de prata e arrendamento de prata). Se o preço da prata cair, o resultado só pode ser perdas ainda maiores.

Se a empresa fizer long dos dois lados (ou short dos dois lados), perde-se o sentido de hedge, ficando mais perto de uma aposta.

A Dkego deve estar muito consciente da sua situação, ou então está apenas a querer apostar forte, ganhar forte, e não quer “escarafunchar” comida numa modalidade de negócio amarga.

O negócio das pastas de prata para fotovoltaico é realmente simples: comprar pó de prata e cobrar uma determinada taxa de processamento sobre o preço spot do pó.

Mas é também um modelo de negócio muito estável. Isto é altamente semelhante a uma empresa de artigos de joalharia em ouro: é influenciado pelos preços das matérias-primas-chave, e o objectivo principal é ganhar a taxa de processamento. As empresas de artigos de ouro fazem hedge; o intervalo mais comum é 50%–70%, e alguns líderes podem chegar a 70%–80%. Nas empresas cotadas em A-shares, a Cai Bai (菜百股份) faz uma taxa de hedge de cerca de 80%–90% (quase todo hedge).

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É difícil enriquecer com sortes parciais; é difícil deixar gordura na “erva nocturna”

Há algo na Dkego que é bastante estranho e digno de reflexão.

A Dkego adquiriu no ano passado um concorrente conhecido — a Sott. Agora a Dkego detém 60% do capital da Sott, tendo concluído a alteração accionista em setembro do ano passado. A Sott era, antes, o departamento de negócio de pastas de prata fotovoltaicas sob a DuPont. A sua força tecnológica e patentes não são questionáveis. Não é preciso dizer mais.

Então, em 2025, a Sott investiu em prata e teve prejuízo?

Obviamente, a resposta é negativa.

O anúncio mostra que: a Zhejiang Sott (empresa) alcançou em 2025 um lucro líquido atribuível à empresa-mãe de 98,0546 milhões de yuan (nota: também houve lucro no 4.º trimestre).

A Dkego e a Sott são concorrentes e também são empresa-mãe e subsidiária, com transacções relacionadas.

(1) O relatório anual de 2025 mostra que a Sott é o segundo maior cliente da Dkego, com um volume de compras de 2,348 mil milhões de yuan. O conteúdo de vendas da Dkego é pó de prata.

(2) A Dkego compra pó de prata de forma consolidada aos fornecedores e depois revende à Sott. A razão apresentada pela Dkego é: a compra consolidada permite obter condições mais favoráveis.

Então, para quem foi gerado o negócio de arrendamento de prata? Porque é que a Sott não participou no investimento em futuros de prata?

Seja como for, o desempenho da Sott é bom — e isso faz bem a todos.

Quando a Dkego adquiriu a Sott, assumiu o compromisso de que a Zhejiang Sott alcançaria, nos anos 2025, 2026 e 2027, os respectivos lucros líquidos auditados não inferiores a 68,10 milhões de yuan, 90,80 milhões de yuan e 128,10 milhões de yuan (a seguir, “lucro líquido de compromisso”), e que o lucro líquido de compromisso acumulado não seria inferior a 287,00 milhões de yuan. Em 2025, a Sott obteve um lucro líquido atribuível à empresa-mãe de 98,0546 milhões de yuan, muito acima dos 68,10 milhões de yuan, o que significa que concluiu “a missão” com excesso.

A razão pela qual a Dkego “favorece” a Sott é também compreensível. Porque a Sott é especialmente forte; é a arma secreta da Dkego. A Zhejiang Sott obteve a partir da aquisição do negócio Solamet da DuPont original uma família global de patentes centradas em telureto de chumbo e óxidos (cerca de 227 patentes), que são patentes de base para as pastas de prata fotovoltaicas, cobrindo rotas tecnológicas principais como PERC, TOPCon e HJT.

Justamente por estas patentes, a Dkego e a Sott processaram a Juhé Materiais (já com acordo), e também estão a processar o RiYuguang (日御光伏), Jingyin (晶银, subsidiária da Suzhou Gucheng), e a Guangda Electronics.

O anúncio da empresa indica: (1) A empresa, por disputas de violação de direitos de patente de invenção, intentou acções, respectivamente, contra Jiangsu RiYuguang New Materials Co., Ltd. e Suzhou Jingyin New Materials Technology Co., Ltd. Os referidos processos foram aceites pelo Supremo Tribunal Popular da província de Jiangsu, com números de processo (2026) Su Zhi Min Chu 1 e (2026) Su Zhi Min Chu 2, sendo que os montantes envolvidos em ambos os casos são 200,000,000 yuan cada, perfazendo provisoriamente 400,000,000 yuan.

(3) De acordo com o anúncio publicado pela Wuxi Dkego Electronic Materials Co., Ltd. sobre “questões importantes de litígios das subsidiárias”, a Zhejiang Sott Materials Technology Co., Ltd. (a seguir, “Zhejiang Sott”) é autora, e intentou processo contra a Zhejiang Guangda Electronic Technology Co., Ltd. por violação de direitos de patente de invenção, com montante envolvido de 200 milhões de yuan (número de processo: (2025) Zhejiang Wuxi Dkego Electronic Materials Co., Ltd. 2025 annual report full 215 Zhi Min Chu 3), e subsequentemente a Zhejiang Guangda Electronic Technology Co., Ltd. intentou acção contra a Zhejiang Sott por interposição maliciosa de processos de propriedade intelectual; até à data do relatório, ambos os casos estão em julgamento.

Em resumo, a Dkego e a Sott estão a conduzir 3 processos de violação de patentes, e os montantes de pedido de indemnização em cada processo são 200 milhões de yuan.

6 mil milhões não é um montante pequeno. Se ganhar e for executado, a Dkego lucra fortemente, conseguindo compensar a falta causada pelas perdas da venda a descoberto da prata!

Epílogo

Embora o desempenho da Dkego tenha “explodido”, olhando para a evolução do preço das acções no dia seguinte após a publicação do relatório anual pela empresa, o sentimento dos investidores manteve-se relativamente estável. Isso pode ser porque os investidores têm expectativas psicológicas e porque o preço recente da prata tem estado em queda.

O Shangyin (沪银) fechou no último dia de negociação de 2025 a 17,074 yuan/kg; depois, após um grande aumento, voltou a recuar. Se o preço da prata continuar a cair, as perdas não realizadas (floating losses) da Dkego poderão reverter uma parte.

Acima, dissemos que as pastas de tinta para fotovoltaico são um negócio muito simples — ganhar a taxa de processamento.

Embora a tecnologia fotovoltaica esteja em grande desenvolvimento e com a prata a oscilar fortemente, as empresas exigem mais das pastas de prata: querem reduzir o consumo de prata, substituindo a prata por metais baratos como o cobre, para se libertarem da dependência da prata. Por isso, cada empresa de pastas está a fazer investigação e desenvolvimento relacionados. Mas, actualmente, entre as várias empresas de pastas, não há uma grande diferença tecnológica, e algumas empresas de matérias-primas fotovoltaicas planeiam até entrar pessoalmente no negócio de “pastas de cobre”.

Em 2025, a taxa de margem bruta da pasta condutora de prata para fotovoltaico foi apenas de 8,57%, e ainda caiu em termos homólogos.

Em suma, as pastas de tinta fotovoltaicas não são um bom negócio — é um negócio “amargo”. Além de apostar fortemente em futuros de prata, a Dkego também procura entrar em um segmento de elevada margem — o sector de chips de armazenamento.

Em setembro de 2024, a Dkego adquiriu 51% da participação na empresa Yinmeng Holdings; e, conforme a evolução dos negócios, anunciou em outubro de 2025 a aquisição de 62,5% da participação na Jiangsu Jingkai, fechando o ciclo da cadeia industrial de armazenamento de DRAM e construindo vantagens integradas através de “design de desenvolvimento aplicacional — teste de wafers — encapsulamento e teste”. Uma série de produtos LPDDR e DDR registou um crescimento rápido nos sectores de electrónica de consumo e terminais inteligentes, e a empresa também colocou especial foco em produtos de encapsulamento tipo SoC-DRAM, CXL e LPWDRAM (chips de armazenamento de baixa potência e grande largura de banda, também chamados Mobile-HBM), bem como outros produtos relacionados com computação de IA e IA nos terminais.

No futuro, ao olhar para a Dkego, talvez não possamos analisar a empresa apenas pelo prisma do fotovoltaico. Também esperamos que a Dkego consiga resultados no domínio dos circuitos integrados, e que não volte a apostar em “viciosos” mercados de futuros de alto risco.

Mas é verdade que “é fácil mudar o cenário, difícil mudar a natureza”; por isso, esperamos que sim!

Revisão editorial:侦碳