Qual é o limite para o aumento das taxas pelo Federal Reserve? (Guo Lian Minsheng Macroeconomia Lin Yan)

Apenas algumas semanas, as expectativas do mercado para a liquidez no restante deste ano sofreram uma inversão de 180 graus. Sob a pressão de uma tensão contínua na situação no Golfo Pérsico e com os preços do petróleo internacionais a manterem-se elevados, o risco de inflação voltou a ganhar força. Os principais bancos centrais, em geral, mantiveram-se inalterados este mês, e até emitiram sinais “hawkish” (mais agressivos). As expectativas anteriores do mercado para um afrouxamento viraram-se rapidamente do avesso. Neste momento, o risco de o mundo voltar a um ciclo de aperto monetário aumentou significativamente; a pressão para o aperto da liquidez torna-se cada vez mais evidente. As grandes classes de ativos, com exceção do petróleo bruto e do dólar, sofreram em geral ajustamentos acentuados e abruptos.

Da mesma forma, a Reserva Federal não é exceção. No início do ano, o mercado previa de forma generalizada que os EUA cortariam as taxas cerca de duas vezes ao longo do ano; mas, à medida que as preocupações com a inflação voltaram a ganhar força, as expectativas de política já se desviaram de forma clara, e o mercado começou até a contabilizar a possibilidade de retomar aumentos de taxas.

No entanto, as expectativas do mercado tendem a ter a inércia de uma extrapolação linear, existindo a possibilidade de novas oscilações de recuo e avanço no futuro. Tal como as expectativas de aumento de taxas que se aqueceram rapidamente nesta ronda: assim que surgirem correções, o impulso de correção em sentido inverso que o mercado estiver a formar poderá ser extremamente intenso.

Então, existe a possibilidade de a Reserva Federal voltar a aumentar as taxas este ano? Julgamos que essa probabilidade é baixa. Atualmente, o limiar para a Reserva Federal retomar aumentos de taxas é elevado; perante restrições de várias condições, manter as taxas inalteradas ou seja, o seu limite de política. E num contexto de fraqueza económica e de bloqueio da eficiência da transmissão da inflação, a continuação dos cortes de taxas ao longo do ano ainda é uma situação possível. De forma mais concreta,

1、Com base na história: como a Reserva Federal se encaminha para um ciclo de aumentos de taxas?

Em primeiro lugar, ao recapitularmos as anteriores rondas de aumentos de taxas, podemos verificar que, a partir dos objetivos duplos de emprego e inflação, a Reserva Federal iniciar aumentos de taxas costuma ter as seguintes características típicas:

1）Um mercado de trabalho que continua a recuperar, com resiliência económica proporcionada por um desequilíbrio relativamente apertado entre oferta de mão de obra e procura de trabalho, constituindo frequentemente um pré-requisito importante para a Reserva Federal iniciar o aperto monetário. Nos ciclos de aumento de taxas desde 1970, antes do arranque dos aumentos, a média de 3 meses de novos empregos não agrícolas nos EUA costuma manter-se perto dos 200 mil, enquanto a taxa de desemprego, no conjunto, apresenta uma tendência descendente. Um desempenho robusto do emprego fornece um suporte fundamental sólido para a Reserva Federal iniciar a restrição monetária.

2）O nível da inflação é uma consideração importante para os aumentos de taxas; mas as expetativas de inflação também são igualmente relevantes, o que determina diretamente a urgência e a intensidade do aperto da política por parte da Reserva Federal. A Reserva Federal não aumenta as taxas sempre que a inflação volta a subir de forma clara. Depois de a economia estabilizar, mesmo que a inflação de curto prazo seja moderada, a instituição pode optar por aumentos “preventivos”, por receio da rigidez salarial e de uma possível retoma da inflação; nesse momento, as expetativas futuras de inflação tornam-se ainda mais importantes. Já em períodos como a crise do petróleo de 1973 e 1977 e os grandes choques de oferta de 2022 (cadeia de abastecimento global, energia, etc.), a Reserva Federal tende a responder com alguma defasagem aos aumentos de taxas: o ritmo da subida das taxas de juro costuma acompanhar a subida dos preços, por vezes até ficando atrás do avanço da inflação.

Ao contrário do momento atual, o ambiente macro e os ciclos históricos de aumentos de taxas apresentam diferenças claras:

Por um lado, o mercado de trabalho dos EUA já evidencia uma tendência persistente de fraqueza, e a base da recuperação do emprego ainda não está sólida. O “ponto central” dos novos empregos não agrícolas dos EUA mantém-se atualmente perto de 0, e a taxa de desemprego também apresenta tendência ascendente. Neste contexto, se a Reserva Federal avançar com aumentos de taxas de forma imprudente, não só dificilmente criará sustentação para a política, como poderá ainda agravar um emprego já frágil, intensificando a pressão sobre a queda da economia.

Por outro lado, embora existam preocupações com a inflação no curto prazo, as expetativas de inflação permanecem relativamente estáveis. Acreditamos que a razão principal é que a subida do preço internacional do petróleo nesta ronda tem falta das bases essenciais para uma transmissão contínua da inflação tanto do lado da oferta como do lado da procura. Comparando com a crise do petróleo dos anos 70 do século passado e os dois choques de preços de energia desencadeados pelo conflito Rússia-Ucrânia em 2022, a sua capacidade de se espalhar de forma contínua para a componente da inflação depende, na essência, do suporte de uma estrutura de oferta particularmente especial e de políticas fortes de estímulo à procura naquela altura; e essas condições-chave não se verificam atualmente.

De forma mais concreta, no século passado, o cenário de estagflação nos EUA teve origem numa combinação de choques de oferta com falta de firmeza nas políticas. No fim, isso levou a que as expetativas de inflação se desancorassem. Na verdade, mesmo antes da crise do petróleo, já eram visíveis as fragilidades por detrás da inflação nos EUA. No enquadramento de estímulo keynesiano seguido durante muito tempo após a II Guerra Mundial, o governo, para manter um crescimento económico elevado e pleno emprego, implementou de forma contínua políticas expansionistas de política fiscal e monetária: por um lado, o plano de “Great Society” expandiu substancialmente a despesa fiscal, levando a que a taxa de défice dos EUA, entre meados e finais dos anos 60, subisse de forma global; por outro lado, a Reserva Federal manteve por muito tempo uma liquidez expansionista, com o crescimento demasiado rápido da oferta de moeda, o que manteve a procura agregada demasiado quente e as expetativas de inflação continuaram a subir. Porém, a Reserva Federal não apertou a política atempadamente para conter isso, e, durante o combate posterior à inflação, também faltou claramente firmeza no aperto.

No final, com uma série de choques de oferta nos anos 70, as expetativas de inflação acabaram por se desancorar totalmente. Depois do embargo ao petróleo imposto pela OPEP na sequência da Guerra do Médio Oriente, houve uma escassez severa de petróleo bruto internacional. Como nessa altura os EUA eram um país fortemente dependente de petróleo importado do exterior (importador líquido), com fraca capacidade de abastecimento próprio de energia, a subida dos preços do petróleo levou diretamente a um aumento dos custos de produção de toda a cadeia industrial nos EUA. As empresas foram forçadas a aumentar preços, tornando-se o principal gatilho para uma subida generalizada da inflação. Além disso, naquela altura, o poder dos sindicatos nos EUA era relativamente forte, as remunerações eram fáceis de aumentar mas difíceis de baixar, o que voltou a elevar os custos das empresas e levou os preços a continuarem a subir, formando uma espiral de inflação.

Já a elevada inflação dos EUA em 2022 resultou mais do “desencontro” da procura a ficar demasiado quente após a pandemia e da tensão no mercado de trabalho que se reforçaram mutuamente. Certamente, o conflito Rússia-Ucrânia causou bloqueios na oferta de energia a nível global e foi uma importante faísca externa para a inflação se acelerar; mas o fator mais fundamental é que, durante a pandemia, foram introduzidas políticas de estímulo fiscal e monetário de grande escala, que forneceram sustentação à procura para a pressão de custos se transmitir continuamente para a cadeia a jusante. A poupança excedentária dos residentes foi libertada de forma concentrada, levando a que a procura de consumo ficasse temporariamente demasiado quente. Em paralelo, a escassez no mercado de trabalho (a pandemia levou a uma queda acentuada da taxa de participação laboral) fez com que o crescimento salarial disparasse. Assim, a pressão de custos transmitiu-se rapidamente para os bens, os serviços e também a área das rendas. No fim, gerou-se uma inflação ampla (na maior escala vista em cerca de quarenta anos).

Pelo comportamento estrutural da inflação, isso também se pode confirmar: a inflação energética dos EUA atingiu rapidamente o pico e depois recuou já em 2022, e isso arrastou a componente dos bens para um enfraquecimento. No entanto, componentes centrais do CPI, como habitação, só entraram no canal de descida até meados de 2023. O excesso de procura de serviços sob estímulo fiscal é uma razão importante para esta inflação ter uma persistência relativamente forte.

Atualmente, em qualquer uma das dimensões—quer a capacidade de resistir a choques do lado da oferta, quer a força de transmissão do lado da procura—há diferenças fundamentais face às duas rondas anteriores:

Do lado da oferta, a mudança do papel dos EUA no quadro global de abastecimento de energia enfraquece, na sua origem, a capacidade de o avanço dos preços do petróleo se espalhar para a inflação. Por um lado, a revolução do petróleo de xisto aumentou a taxa de autoabastecimento de petróleo bruto dos EUA e fê-los tornar-se num país exportador líquido, melhorando significativamente a capacidade de resistir a perturbações geopolíticas na oferta e dificultando a formação de défices energéticos persistentes. Além disso, as receitas das exportações de petróleo bruto podem compensar o aumento dos custos das empresas, reduzindo, em certa medida, a motivação para aumentar preços. Por outro lado, a rápida expansão das energias renováveis e a melhoria contínua da eficiência no sector industrial reduziram a dependência global dos EUA face ao petróleo bruto; o peso das componentes energéticas na cesta do CPI tem vindo a cair continuamente, o que atenua o impacto na inflação global.

Em simultâneo, a ausência do mecanismo “salários–espiral de inflação” tornou-se também um fator importante para conter a transmissão contínua da inflação a partir do lado dos custos. Atualmente, o mercado de trabalho dos EUA continua a arrefecer, as vagas vão ficando gradualmente mais contidas; e com a redução das forças sindicais e da rigidez salarial, ainda não se formou um ciclo de retroalimentação positivo claro entre salários e inflação. Isso bloqueia efetivamente a possibilidade de uma subida em espiral dos custos e de uma escalada abrangente de preços.

Do lado da procura, um cenário económico mais fraco dificulta que a pressão do aumento dos preços do petróleo se transmita de forma suave para a cadeia a jusante. Embora a Reserva Federal tenha iniciado um ciclo de cortes de taxas, a taxa de juro de política ainda se encontra de forma significativa acima do nível neutro; o ambiente monetário global permanece relativamente apertado. Isso continua a exercer pressão sobre o consumo de bens duradouros das famílias, o investimento e o mercado imobiliário. Ao mesmo tempo, com a dívida do governo dos EUA em níveis elevados e o espaço fiscal bastante limitado, as políticas de estímulo da procura de grande escala têm vindo a perder tração, e o papel de “reserva de segurança” do lado fiscal para a procura agregada tem claramente enfraquecido.

Num contexto de economia “em formato de K” com divergências nos EUA, esta subida do preço do petróleo carece do apoio de procura ampla. Assim, é difícil que se transforme numa pressão sobre uma subida de preços abrangente e persistente, transmitindo-se a partir da energia para toda a economia. Sobretudo com taxas de juro elevadas, componentes centrais da inflação, como habitação, ainda se encontram no canal de descida tendencial. Isto volta a enfraquecer a capacidade de subida da inflação global, dando um suporte-chave de procura para manter as expetativas de inflação estáveis.

Ao recapitularmos a história, também é fácil ver que, após a grande estagflação dos anos 70, o efeito de segunda rodada da volatilidade do preço do petróleo sobre a inflação subjacente (core) tem vindo a enfraquecer de forma significativa. Isso deve-se à transição da estrutura energética, ao reforço da disciplina da Fed e aos ajustamentos flexíveis do mercado de trabalho—especialmente na ausência de um apoio forte da procura. Nestas circunstâncias, choques no preço do petróleo têm maior dificuldade em gerar uma capacidade de transmissão da inflação contínua.

Assim, perante este tipo de choque de oferta, a lógica de política tradicional da Reserva Federal é geralmente a seguinte: não considerar inicialmente a subida de curto prazo da inflação como um estágio relevante; aguardar até a transmissão da inflação ser mais suficiente e até a inflação subjacente recuar de forma constante ou até que as expetativas de inflação subam de forma evidente—só após surgir um efeito claro de “segunda ronda de inflação” é que se consideraria iniciar aumentos de taxas. O núcleo passa por considerar que a persistência da transmissão do lado da oferta no curto prazo não é clara, e que o abrandamento económico tende a funcionar como um contrapeso para a inflação.

E claro, desta vez também não é diferente: quer pelo desempenho fraco do mercado de trabalho acima mencionado, quer pela eficiência de transmissão da inflação, os EUA este ano não reúnem condições para aumentos de taxas. Além disso, a curto prazo, a situação geopolítica no Médio Oriente ainda mantém uma incerteza significativa; a continuidade e a trajetória da subida do petróleo internacional são incertas. Somando a isso atitudes por vezes divergentes por parte de Trump no plano político: se a Reserva Federal aumentasse as taxas por impulso, quando o petróleo voltasse a recuar mais tarde, a tendência da política da Fed poderia ajustar-se com frequência, o que é propenso a agravar o caos nas expetativas do mercado e a desencadear grandes oscilações nos mercados financeiros, o que acabaria por ser desfavorável para um funcionamento estável da economia.

2、O custo de aumentar as taxas? De “estagflação” para a transação de “recessão”

Para além de condições exigentes para aumentos de taxas, o custo de os fazer é também algo que a economia dos EUA e o Governo de Trump dificilmente conseguiriam suportar. Num contexto em que a economia e os mercados financeiros dos EUA (exceto para AI) se tornam cada vez mais frágeis, aumentar as taxas de forma precipitada tem grandes probabilidades de provocar um impacto negativo significativo na economia. A continuidade da “transação de estagflação” que o mercado está a precificar atualmente pode ser relativamente fraca; e não é difícil que o cenário evolua para “transação de recessão”.

Referimos antes que o principal problema da economia dos EUA atualmente é a divergência “em formato de K”, que é também a questão fundamental que Trump precisa resolver num ano de eleições intercalares. Por um lado, precisa de manter o papel de sustentação do investimento em AI para a economia e o impulso do crescimento do mercado acionista para o consumo. Por outro, precisa de manter a intensidade da expansão fiscal para “proteger o bem-estar das pessoas”. Porém, quando as taxas sobem, o impacto negativo para ambos é óbvio:

Em primeiro lugar, no que diz respeito ao investimento em AI: embora a indústria de AI ainda esteja numa fase de implementação e aprofundamento, e possa ainda não ter atingido o nível de formar uma bolha de ativos, já se verificaram por várias vezes preocupações do mercado com avaliações demasiado elevadas e subidas demasiado rápidas. A fragilidade das ações de tecnologia aumentou de forma notável, tornando-se extremamente sensível às mudanças de política e liquidez. Basta um “pouco de vento e erva” para gerar volatilidade intensa. Quando os aumentos de taxas se concretizam, o mercado pode formar expetativas negativas persistentes, levando a uma queda rápida da apetência pelo risco. Isso não só causaria um ajustamento das cotações das tecnológicas (MAG7 representa mais de 30% da capitalização total do S&P 500), como também reduziria diretamente o efeito riqueza dos residentes. Ainda mais, poderia mesmo levar ao arrefecimento do investimento e do financiamento na área de AI, com contração dos gastos de capital.

Esta lógica não é um caso isolado. O exemplo histórico do período da bolha das “dot-com” em 2000 é especialmente esclarecedor: em ciclos de aperto de liquidez e subida de taxas de juro, setores de crescimento com avaliações elevadas tendem a ser os primeiros a ser atingidos. A expansão das avaliações impulsionada por fundos no início do ciclo dificilmente se sustenta. Se ainda por cima houver realização de lucros que não corresponde às expectativas, é muito provável que ocorra o “duplo golpe” (da avaliação e dos lucros)—“double kill”—levando a um arrefecimento simultâneo do mercado de capitais e do investimento industrial. Em 2000, com uma sequência de aumentos de taxas por parte da Fed, avaliações de empresas líderes das dot-com, como Cisco, Microsoft e Intel, colapsaram rapidamente, com fortes quedas nas ações. O mercado ajustou de imediato a narrativa de crescimento da “nova economia”, os gastos de capital contraíram-se de forma significativa, e a queda da apetência pelo risco reforçou o abrandamento dos investimentos na indústria, formando um ciclo de feedback negativo evidente.

De igual modo, o investimento em AI é crucial para o crescimento da economia dos EUA neste momento, tornando-se uma peça indispensável. Até ao 4T de 2025, o investimento relacionado com AI nos EUA contribuiu 1,07% (4QMA) para a taxa de crescimento anualizada, em termos de variação em cadeia, da economia dos EUA, representando cerca de metade do crescimento total. Se uma subida de taxas levar a uma contração rápida do investimento das empresas, poderá amplificar significativamente a pressão sobre a desaceleração económica, convertendo-se num empurrão importante para a economia se encaminhar para a recessão.

Em segundo lugar, o efeito de “dupla compressão” gerado pelos aumentos de taxas e pela subida do preço do petróleo pode agravar de forma marcante os custos de vida e a pressão de serviço da dívida dos estratos de rendimento médio-baixo, e pode até conduzir a dilemas sociais mais profundos. De facto, a situação económica atual dos grupos de rendimento médio-baixo nos EUA já é mais frágil: tal como revelámos no relatório, esses grupos ficam claramente para trás no crescimento económico, e a pressão sobre o bem-estar social tornou-se uma das dores centrais da economia dos EUA.

Neste contexto, se a subida do preço do petróleo e o ciclo de aumentos de taxas entrarem em “sincronização”, será, sem dúvida, “como colocar neve em cima da neve”. A subida dos preços do petróleo eleva diretamente as despesas básicas como transporte e aquecimento, corroendo os rendimentos disponíveis que já tinham encolhido. Por sua vez, os aumentos de taxas significam um aumento nas despesas com juros, como empréstimos à habitação e dívidas de cartões de crédito, comprimindo ainda mais a flexibilidade financeira das famílias. Quando os dois se acumulam, não só podem levar as famílias de rendimento médio-baixo a reduzir consumos essenciais e adiar despesas de maior valor, como também podem empurrá-las para a zona-limite do incumprimento de dívidas. Isso representaria uma ameaça substancial à sua qualidade de vida e ao seu balanço patrimonial e de passivos—o que seria muito desfavorável para Trump no enfrentamento das eleições intercalares.

De acordo com cálculos da Reserva Federal de Dallas, o fecho do Estreito de Hormuz causaria um impacto significativo no 2T de 2026, com um travamento trimestral de cerca de 2,9 pontos percentuais. Embora a retoma a curto prazo permita que a atividade económica seja recomposta, o choque estrutural na cadeia de abastecimento já foi desencadeado. A redução da eficiência da cadeia global de abastecimento e a desordem dos inventários no seguimento irão, inevitavelmente, arrastar o alcance e o tempo de recuperação económica. Se neste momento ainda se somarem os efeitos de aumentos de taxas, o choque de oferta e o aperto das condições financeiras podem entrar em ressonância, conduzindo a economia dos EUA a uma desaceleração grave.

Portanto, quer pelo motivo da pressão da desaceleração económica, quer por considerações políticas de Trump, os custos e as resistências que a subida de taxas impõe ao governo atual são inegavelmente enormes.

3、Os “marcos” potenciais para retomar aumentos de taxas dentro do ano?

Então, que condições poderiam desencadear aumentos de taxas por parte da Fed este ano? Consideramos que, para a Reserva Federal retomar aumentos de taxas este ano, seria necessário criar um “empilhamento” de convergência em vários aspetos, como as fontes da inflação, a transmissão da procura e as restrições de política:

Do lado da origem da inflação, a situação no Médio Oriente apresenta uma tendência de impasse prolongado, fazendo com que o preço do petróleo se mantenha durante todo o ano em 100-120 dólares ou até mais alto. Com base nos nossos cálculos anteriores, no modelo estático, a inflação nos EUA subiria para mais de 3,5% este ano. O mais crucial é que, se o conflito geopolítico continuar a intensificar-se e as perturbações de oferta não puderem ser aliviadas, a subida sustentada dos preços da energia poderá acender expetativas de inflação de médio e longo prazo. Isto é mais determinante para uma mudança de política da Fed do que apenas uma recuperação do indicador de inflação em si.

Em termos de mecanismo de transmissão, Trump poderia precisar de introduzir políticas de expansão fiscal com uma intensidade maior para desbloquear os pontos de estrangulamento da procura. Sendo um ano de eleições intercalares, se Trump imitasse o que Biden fez—lançando um grande estímulo fiscal—para impulsionar rapidamente o rendimento disponível dos residentes através de subsídios, cortes de impostos e um conjunto de medidas de apoio previamente prometidas, com capacidade de permanecer “aflável”, tal poderia desbloquear a cadeia de transmissão do preço do petróleo para investimento e consumo a jusante. Esse poderia ser a maior fonte de risco para uma segunda rodada de inflação ao longo do ano.

Em termos de restrições políticas, também não se pode ignorar a questão de saber se Waller (na Fed) conseguirá manter a independência da política. Em comparação com Powell, a posição política atual de Waller é claramente mais “hawkish para baixo” (mais dovish). A tendência pública do período eleitoral aponta para reduzir as taxas para cerca de 3%, o que demonstra relativamente menos firmeza e menos determinação no combate à inflação. Sob pressão da Casa Branca, a probabilidade de uma viragem para um aperto merece ser posta em causa. Além disso, o processo de transição da liderança da Fed em si constitui também um risco potencial: se Waller não conseguir ser confirmado pelo Senado, Powell continuará a conduzir a tomada de decisões como presidente interino, o que pode aumentar a probabilidade de retomar aumentos de taxas dentro do ano.

Assim, de forma integrada, com base nas três condições acima, acreditamos que os indicadores de observação prioritária dentro do ano incluem: a variação marginal das expetativas de inflação (a persistência do preço do petróleo), o calendário e o efeito de implementação da política fiscal, bem como as declarações políticas subsequentes de Waller e a inclinação nas decisões. Estas variáveis irão, em conjunto, influenciar se a Fed irá mudar de política este ano e, em caso afirmativo, o ritmo e a dimensão da mudança.

Mas pelo menos, do ponto de vista atual, tendo em conta a dificuldade de alcançar as condições acima, a dificuldade e o limiar para aumentos de taxas pela Reserva Federal dentro do ano são ambos elevados.

Aviso de risco: rigidez da inflação nos EUA acima do esperado e transmissão de tarifas acima do esperado; escalada do conflito geopolítico e forte subida do preço do petróleo; política fiscal dos EUA acima do esperado; existem desvios nos cálculos dos dados.

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