Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela simpática apresentação. É uma honra estar aqui no Economic Club de Miami.1 Esta noite vou falar sobre um tema demasiado grande para ignorar: o balanço do Sistema da Reserva Federal. Como qualquer outro banco, o balanço da Reserva Federal é um registo dos activos e passivos que detemos. Os activos são principalmente títulos do Tesouro e títulos de dívida hipotecária emitidos por agências com garantias hipotecárias (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, os saldos de reservas que os bancos detêm na Reserva Federal e a Conta Geral do Tesouro. A dimensão e a composição destas posições importam porque afectam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam as condições financeiras mais amplas. Compreender como funciona o balanço é essencial para compreender como a Reserva Federal apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite vou discutir os vários regimes sob os quais a Reserva Federal operou o seu balanço e explicar por que razão, na minha opinião, reduzir a dimensão do balanço é desejável. Em seguida, explicarei por que razão o desafio de reduzir o balanço é um problema resolúvel e, depois, discutirei possíveis caminhos em diante para concretizar esse objectivo. Por fim, concluirei com as implicações para a política monetária de uma acção desse tipo.

O Argumento a Favor da Redução

A política de balanço moderno assenta em três conceitos, de certa forma, algo nebulosos: reservas “escassas”, “abundantes” e “muito abundantes”. Antes da Crise Financeira Global de 2008, a Reserva Federal operava com reservas escassas. Nesse regime, a Reserva Federal mantinha as reservas relativamente apertadas e intervinha frequentemente de forma directa no mercado, usando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais para o seu alvo. Após a crise, a Reserva Federal passou para um regime de reservas abundantes, no qual o sistema bancário detém reservas suficientes para que a Reserva Federal não precise de se envolver em operações diárias activas para controlar a taxa de política. Este sistema permite à Reserva Federal controlar, sobretudo, as taxas de juro de curto prazo definindo as taxas a que participará no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como abundantes, ou bem para além do que é necessário para o bom funcionamento do mercado. Isto deveu-se ao facto de as políticas de flexibilização quantitativa (QE) terem expandido dramaticamente os saldos de reservas.

Há inúmeras razões para reduzir o balanço ser um objectivo digno. Devemos procurar ter o menor impacto possível nos mercados para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo o desintermediação de fundos nos mercados. Um balanço menor também ajuda a reduzir a probabilidade de perdas a valor de mercado (mark-to-market) no banco central e a volatilidade das remessas para o Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor as fronteiras entre política monetária e fiscal, preservando o perfil de duração da dívida pública como item de política fiscal, mantendo a Reserva Federal fora do “jogo” da afectação de crédito entre sectores, e reduzindo os pagamentos de juros sobre reservas, que alguns no Congresso consideram um subsídio ao sistema bancário.2 Por fim, um balanço menor preserva “munição” seca para um cenário em que os decisores políticos tenham de enfrentar novamente o limite inferior zero das taxas de juro.

Contudo, apesar destes benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não pode ser feito. É um sonho irreal — nunca vai acontecer.3 Se me disserem que algo é impossível, não consigo deixar de perguntar: “A sério?” Esta característica meteu-me em bastante encrenca, mas não consigo evitar. Por isso, vamos pensar nas possibilidades aqui.

Um Desafio Resolúvel

A minha avaliação principal é que reduzir o balanço é um desafio resolúvel. Aqueles que rejeitam a ideia à partida simplesmente não têm imaginação. Ao abordar este desafio, vejo três questões principais.

A primeira é: quanto é que poderíamos reduzir o balanço? Eu acho que bastante, mas isso não significa necessariamente devolvê-lo à sua quota do produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo uma descida para esse nível como não viável. O crescimento na procura por moeda, o regime pós-crise posto em prática pela Lei Dodd-Frank e as reformas às normas da Basileia, e as mudanças resultantes nas estruturas de mercado e nas expectativas, fizeram com que existisse uma procura maior por reservas no sistema.

A segunda questão é: reduzir o balanço a partir daqui exige regressar a reservas escassas? Defendo que não necessariamente. Em vez disso, a Reserva Federal pode dar passos para reduzir as linhas que demarcam reservas escassas, abundantes e muito abundantes. Baixar estas fronteiras pode ser feito através de uma variedade de políticas que abordarei já a seguir. Deslocar estas fronteiras para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes enquanto se reduz o tamanho do balanço.

E a terceira questão é: é desejável, ou mesmo possível, regressar a um regime de reservas escassas? Acredito que poderíamos regressar a reservas escassas dentro do quadro regulatório e institucional actual, mas isso implicaria trade-offs. Entre eles: aceitar mais volatilidade nas taxas de juro de curto prazo, maior tolerância para a gestão activa de reservas por parte da Reserva Federal e uma utilização mais frequente e regular de liquidez disponibilizada pela Reserva Federal, como overdrafts intradiários (daylight overdrafts), a “discount window” (janela de redesconto) ou operações permanentes de reporte (“standing repo operations”).4 A forma como se vê o impacto destes efeitos secundários irá informar se se considera desejável o regresso a reservas escassas.

Caminhos a Seguir

Reduzir o limite entre reservas escassas e abundantes será mais fácil do que parece? Talvez, mas vejo um caminho para alcançar esse objectivo. As medidas que poderiam, de forma eficaz, deslocar os limites para baixo estão descritas num documento de trabalho que co-escrevi com alguns colegas da minha Federal Reserve, “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet”.5 Estas acções incluem os seguintes passos:

*   aliviar os requisitos do rácio de cobertura de liquidez (e relacionados);

*   delimitar as expectativas para testes internos de stress de liquidez e os padrões relacionados de planeamento de resolução de liquidez;

*   remover o estigma associado às operações de “standing repo”, ao uso da “discount window” e ao uso de overdrafts intradiários;

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais activas, particularmente em torno dos fins de trimestre e de datas fiscalmente significativas;

*   tornar mais fácil para os dealers absorverem títulos;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atractivas;

*   e conduzir a política com uma taxa efectiva de fundos federais ligeiramente mais elevada em relação à taxa de juro sobre saldos de reservas, condicionada a uma dada banda-alvo.

Isso é apenas uma amostra dos passos que poderíamos dar para reduzir a dimensão do balanço da Reserva Federal. Há muito mais no documento, e encorajo-o a revê-lo. Para ser claro, tanto no User’s Guide como nestas observações, não estou a advogar qualquer passo específico. Estou simplesmente a listar opções que fomos capazes de identificar, para que, quando e se chegar a altura, a Reserva Federal tenha algumas acções concretas que possa tomar para avançar nesta direcção. Cada opção exigirá a sua própria análise custo-benefício.

Mesmo que os decisores políticos da Reserva Federal optem por regressar a reservas escassas, dar passos para reduzir a procura por reservas tornará isso mais fácil e permitirá que o balanço encolha ainda mais, minimizando os efeitos negativos. Algumas das opções, como remover o estigma das operações de repo, da “discount window” e do crédito de overdraft intradiário, ou conduzir operações temporárias de mercado aberto, também melhorarão o estado do mundo num regime de reservas escassas. O meu pendor é no sentido de reduzir a procura, mas manter reservas abundantes, embora não seja uma convicção firmemente sustentada.

Vamos voltar à minha primeira pergunta — quanto é que o balanço pode ser reduzido? Como disse, o nível pré-crise não é um referencial realista, por isso ofereço em vez disso duas alternativas. Primeiro, após a conclusão da primeira ronda de QE, o balanço situava-se em cerca de 15% do PIB. É possível que este nível de balanço fosse necessário para acomodar os requisitos de liquidez do sector financeiro antes de começar a segunda ronda de QE e as compras subsequentes de activos terem escalado o balanço com o objectivo de alcançar metas do nosso duplo mandato, em vez de estabilidade financeira. Ou, segundo, antes do início de uma QE sem prazo definido em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço situava-se em cerca de 18% do PIB. Este nível, em teoria, reflecte as necessidades de liquidez do sector bancário à medida que o âmbito dos requisitos de Dodd-Frank e Basileia se foi tornando claro, antes do lançamento de uma QE sem prazo definido. Reflecte também o âmbito de uma redução possível do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos de “ratchet” sobre o balanço, mas não os que ocorreram desde a pandemia.6

De forma algo simplificada, esta gama poderia reflectir uma redução do balanço entre 1 trilião de dólares e 2 triliões de dólares, números que são razoavelmente apresentados no User’s Guide sem necessidade de regressar a reservas escassas. Naturalmente, o tamanho óptimo do balanço é um tema que justifica um trabalho mais sério, e é possível que seja melhor dimensionar o balanço por uma variável financeira, como depósitos bancários, em vez de por PIB. Não pretendo resolver esta questão hoje.

As ferramentas identificadas no User’s Guide de hoje abririam espaço substancial para reduzir ainda mais o balanço, algo que eu gostaria de ver. Contudo, num cenário em que a Reserva Federal esteja a retirar títulos do seu balanço, os decisores políticos também precisam de garantir que os mercados financeiros conseguem absorver esses títulos com a menor perturbação possível.

O mais importante que podemos fazer será avançar devagar. É difícil exagerar o quão importante isto é. Significa também permitir que os títulos vençam em vez de os vender de imediato, o que realizaria perdas no balanço. Consigo imaginar vender os nossos títulos se víssemos que estavam a ser negociados com lucro, mas não de outra forma. Alguns outros passos no User’s Guide poderiam tornar mais fácil para o mercado digerir títulos provenientes do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que delineei algumas das ideias que desenvolvemos no User’s Guide, gostaria de concluir a minha intervenção com algumas reflexões sobre como as operações de balanço podem afectar a economia e a política monetária. Vejo isso sobretudo a acontecer através de dois canais.

O primeiro é através do fornecimento de dinheiro e liquidez, o lado dos passivos do balanço da Reserva Federal, numa acepção clássica monetarista. As reservas são dinheiro com “alto poder”, e aumentar a sua oferta é uma expansão da oferta monetária. O segundo é através do que os economistas chamam o efeito de “portfolio balance” (“equilíbrio de carteira”), no lado dos activos do balanço da Reserva Federal. Para desenvolver este conceito, a um dado conjunto de preços, o sector privado tem uma capacidade fixa para absorver risco financeiro adicional, incluindo risco de taxa de juro. A remoção ou disponibilização de risco de taxa de juro ao público por parte da Reserva Federal afectará, portanto, a disposição do sector privado para assumir risco financeiro no seu conjunto.

Mantendo tudo o resto igual, reduzir o balanço tem efeitos contraccionistas para a economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos económicos contraccionistas da redução do balanço podem ser compensados com uma taxa de fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efectivo. Por conseguinte, é provável que uma retoma da redução do balanço justifique reduções adicionais na taxa de fundos federais face às projecções de base. No entanto, quantificar as magnitudes destes efeitos é desafiante, e por agora não vou tentar fazê-lo.

Conclusão

Para fechar, os benefícios de reduzir a dimensão do balanço da Reserva Federal são claros e alcançáveis. O balanço da Reserva Federal pode diminuir, mas os decisores políticos devem primeiro dar passos para assegurar que têm sucesso. Hoje apresentei alguns desses passos possíveis e ofereço mais detalhes no User’s Guide. Cada um desses passos terá provavelmente alguns custos e benefícios e terá de ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar estes passos antes de começar a reduzir o balanço significa que será preciso algum tempo até podermos começar. Com base na minha experiência sobre como o governo navega o Administrative Procedure Act, este processo é provável que demore bem mais de um ano depois de ser tomada a decisão de avançar. Poderá levar vários anos. Esse calendário ditaria quando o Federal Open Market Committee decide começar a reduzir o balanço e a estudar como implementar estas mudanças, incluindo dar orientações aos mercados sobre como novos mecanismos irão funcionar. E quando o processo começar, eu aconselharia um ritmo lento de reduções para assegurar que o sector privado consiga absorver todos os títulos que deixarmos de deter no nosso próprio balanço. Estou entusiasmado por tudo isto poder acontecer, mas, se ou quando acontecer, espero que avance devagar.

Obrigado, novamente, ao Economic Club of Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Aguardo as suas perguntas.

1. As opiniões aqui expressas são as minhas e não são necessariamente as dos meus colegas no Federal Open Market Committee ou no Board of Governors of the Federal Reserve System. Regressar ao texto

2. Ao deter grandes volumes de MBS, a Reserva Federal injecta preferencialmente crédito no sector da habitação de formas que não o faz para outros sectores da economia. Esta situação poderia ser atenuada quer reduzindo o balanço e permitindo que os MBS cessem por expiração, quer trocando MBS por títulos do Tesouro. Regressar ao texto

3. Ver, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” _Financial Times, _16 de Fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Regressar ao texto

4. Os defensores de reservas escassas salientam que a utilização regular da facilidade overnight de reverse repo ou das operações standing repo é, por si só, uma gestão regular e frequente de reservas. Eles têm razão. Regressar ao texto

5. Ver Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks, e Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Março).  Regressar ao texto

6. Ver Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (Abril), pp. 1287–322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram Rajan, e Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task (PDF),” paper apresentado no Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, realizado no Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de Agosto, pp. 345–427. Regressar ao texto

7. O papel da oferta de moeda num sistema de taxas administradas continua a ser uma questão contestada, mas dado que grande parte da política monetária funciona através de mecanismos de sinalização e de compromisso, eu considero que a oferta de moeda continua relevante mesmo com taxas administradas. Regressar ao texto