Resultados financeiros brilhantes, queda acentuada do preço das ações: por que o mercado está indiferente à recuperação da Baiyunshan?

Pergunta ao AI · Porque é que o crescimento dos lucros de Baiyunshan não se converteu num retorno de caixa?

Recentemente, a empresa cotada do grupo Guangzhou Baiyunshan Pharmaceutical (600332.SH), propriedade da Guangzhou Pharmaceutical Group, divulgou o seu relatório anual de 2025: ao longo do ano, registou receitas de 776,56 mil milhões de yuan, um aumento de 3,55%; o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 29,83 mil milhões de yuan, um aumento de 5,21%. Depois de uma quebra de resultados no ano anterior, apresenta sinais de certa recuperação.

Ao mesmo tempo, a empresa manteve uma estratégia de dividendos prudente, propondo um pagamento de 4,5 yuan por cada 10 ações, com uma taxa de distribuição anual de 46,32%, mantendo o seu estilo habitual de retorno aos acionistas.

Plano de distribuição de dividendos da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

No entanto, por detrás desta folha de resultados de “crescimento estável com aumento”, as preocupações com a qualidade da operação foram-se tornando gradualmente evidentes: o crescimento do lucro líquido excluindo itens não recorrentes mostrou-se fraco; o fluxo de caixa das atividades operacionais passou de positivo para negativo; o desempenho das atividades de elevada margem esteve sob pressão; e o investimento em I&D também sofreu uma redução. A desarticulação entre expansão de escala e melhoria de eficiência reflete um enfraquecimento marginal da capacidade de geração de caixa pelo negócio principal. Após a divulgação do relatório anual, as ações da empresa caíram significativamente, o que também reflete, de forma lateral, a atitude cautelosa do mercado quanto à sustentabilidade do seu crescimento.

Divergência entre a recuperação de lucros e o encaixe de caixa

A mudança mais suscetível a atenção do mercado nos últimos anos na Baiyunshan reside no enfraquecimento evidente do fluxo de caixa das atividades de exploração. Em 2025, o valor líquido do fluxo de caixa das atividades operacionais foi de -2,32 mil milhões de yuan, enquanto em 2024 ainda foi de 34,42 mil milhões de yuan; não só passou de positivo para negativo, como também atingiu o nível mais baixo dos últimos cinco anos.

Se alargarmos o horizonte temporal, esta pressão não surgiu de repente. De 2021 a 2024, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi, respetivamente, de 56,73 mil milhões de yuan, 69,99 mil milhões de yuan, 41,04 mil milhões de yuan e 34,42 mil milhões de yuan, mantendo-se uma tendência global de descida contínua, até que em 2025 ocorreu uma queda mais acentuada, com a pressão de fundos a tornar-se concentrada e evidente.

Em contraste, o desempenho do lado dos lucros foi diferente. De 2021 a 2023, o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 37,2 mil milhões de yuan, 39,67 mil milhões de yuan e 40,56 mil milhões de yuan, mantendo-se um crescimento; em 2024 recuou para 28,35 mil milhões de yuan e em 2025 voltou ligeiramente a subir para 29,83 mil milhões de yuan. À primeira vista, os lucros parecem estabilizados, mas o fluxo de caixa continuou a enfraquecer, com uma divergência clara entre as duas trajetórias. Diferenças estruturais de “recuperação de lucros e perda de caixa” significam frequentemente pressão em etapas como recebimentos, compras e a gestão do capital de giro, afetando diretamente o verdadeiro valor do lucro.

Dados financeiros da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

Do ponto de vista dos dados de exploração, a razão não é complicada. Em 2025, as receitas de exploração aumentaram 3,55% em termos homólogos, mas o “cash recebido de vendas de bens e de prestação de serviços” foi de 750 mil milhões de yuan, inferior aos 758,26 mil milhões de yuan de 2024; o crescimento das receitas não se converteu de forma sincronizada em influxos de caixa. Entretanto, o lado dos pagamentos continuou a expandir: “cash pago para comprar bens e receber serviços” subiu de 618,48 mil milhões de yuan para 639,55 mil milhões de yuan, e outros pagamentos em caixa relacionados aumentaram de 28,7 mil milhões de yuan para 36,05 mil milhões de yuan. A compressão dupla causada pela redução dos recebimentos e pelo aumento dos pagamentos estreitou o espaço de fluxo de caixa operacional, arrastando o fluxo de caixa anual para valores negativos.

Demonstração do fluxo de caixa da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

O balanço patrimonial reflete ainda mais a mudança na utilização de fundos. No final de 2025, as contas a receber eram de 168,49 mil milhões de yuan, acima dos 157,26 mil milhões de yuan do ano anterior; os pagamentos antecipados aumentaram de 5,78 mil milhões de yuan para 9,70 mil milhões de yuan; e a dimensão do inventário também subiu de 128,12 mil milhões de yuan para 131,38 mil milhões de yuan. O aumento das contas a receber e dos pagamentos antecipados significa que mais fundos se imobilizaram nas etapas a montante e a jusante da cadeia; além disso, com a ocupação de inventário, o capital de giro ficou continuamente bloqueado. Ao mesmo tempo, as taxas de rotação das contas a receber e do inventário também sofreram uma descida, com a eficiência de rotação de fundos a diminuir em paralelo.

Com base nos dados trimestrais, o fluxo de caixa apresenta alguma volatilidade sazonal. No 1.º trimestre de 2025, o fluxo de caixa líquido das atividades operacionais foi de -38,97 mil milhões de yuan. Do 2.º ao 4.º trimestre, recuperou para 5,00 mil milhões de yuan, 14,25 mil milhões de yuan e 17,39 mil milhões de yuan, mostrando uma recuperação trimestre a trimestre. Contudo, o ano inteiro ainda não ficou positivo, o que indica que o problema não é apenas um desfasamento temporal; é mais provável que esteja relacionado com o abrandamento do ritmo de cobrança e com a mudança nas condições de compra, entre outros fatores.

Principais dados financeiros trimestrais da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

Além disso, a mudança nas despesas financeiras também reflete indiretamente a situação dos fundos. Em 2025, as despesas financeiras da empresa cresceram 635,66% em termos homólogos, principalmente devido à diminuição clara dos rendimentos de juros, o que implica que a dimensão de fundos contabilisticamente disponível para gerar rendimentos de juros diminuiu. Isto confirma-se mutuamente com a pressão sobre o fluxo de caixa das atividades operacionais.

Dados financeiros da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

Em síntese, o fluxo de caixa da Baiyunshan passou de um enfraquecimento marginal anterior para uma pressão estrutural mais evidente. Quando o crescimento das receitas não consegue impulsionar o regresso de caixa, a recuperação dos lucros torna-se difícil de converter em dinheiro real, e a estabilidade da capacidade de geração de fundos endógenos da empresa também fica sujeita a teste.

Sustentação da escala com baixa margem bruta; sinais de fadiga nos segmentos de alta margem

A divergência entre fluxo de caixa e lucros na Baiyunshan tem a sua raiz principal no desequilíbrio da estrutura do negócio. A empresa abrange vários segmentos, como medicamentos chineses modernos, tecnologia de fármacos de base química, bebidas naturais, comércio de medicamentos, inovação biológica, entre outros. No entanto, em 2025, o desempenho de cada segmento divergiu de forma marcada: o crescimento veio sobretudo do segmento de comércio de medicamentos com baixa margem bruta, enquanto o segmento de marcas e o segmento industrial com alta margem bruta ficaram, no conjunto, pressionados.

Em termos concretos, em 2025, o segmento de comércio de medicamentos realizou receitas do negócio principal de 569,83 mil milhões de yuan, um aumento de 6,21%, representando mais de 70% das receitas; é a principal fonte do crescimento por expansão de escala. Contudo, a margem bruta deste segmento foi apenas de 5,87%. Com cerca de três quartos das receitas, contribui apenas cerca de um quarto da margem bruta, evidenciando uma capacidade de rentabilização claramente fraca.

Em simultâneo, o segmento de medicina tradicional chinesa moderna viu as receitas descer 6,54% para 67,76 mil milhões de yuan; o segmento de tecnologia de fármacos de base química caiu 4,13% para 24,82 mil milhões de yuan; e o segmento de bebidas naturais reduziu ligeiramente 0,34% para 96,72 mil milhões de yuan. Estes três principais segmentos têm, em geral, margens brutas entre 40% e 60%, mas ao mesmo tempo registaram uma queda de receitas, sem capacidade para compensar a característica de baixa margem bruta do segmento de comércio de medicamentos.

Receitas do negócio principal da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

Do ponto de vista dos produtos, a divergência entre variedades principais intensificou-se. As vendas de Gold (citrato de sildenafil) — antes uma fonte importante de lucros — caíram 26,18% em termos homólogos; e as vendas de Xiaochaihu Granules tiveram uma queda evidente influenciada pela alteração da procura. Em paralelo, produtos como Xiaoxedang Wan, Angong Niuhuang Wan, séries de amoxicilina e séries Baoji mantiveram um crescimento relativamente rápido, tornando-se um suporte de curto prazo; porém, o volume de crescimento de cada produto ainda é insuficiente para compensar a queda dos principais tipos de produtos.

Em termos de estrutura regional, as receitas da empresa estão altamente concentradas na Região Sul da China. Em 2025, esta região contribuiu com mais de 70% das receitas. As receitas da Região Administrativa Especial de Hong Kong, de Macau e dos mercados externos aumentaram 6,93% em termos homólogos, e a margem bruta subiu para 12,16%, mais 4,49 pontos percentuais do que no ano anterior. No entanto, o total das receitas do exterior foi apenas de 2,94 mil milhões de yuan, representando menos de 1%: a dimensão global continua limitada.

Receitas da Baiyunshan por região, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

A qualidade dos lucros também sofreu alguma pressão. Em 2025, o lucro líquido atribuível aos acionistas, excluindo itens não recorrentes, foi de 23,63 mil milhões de yuan, praticamente ao mesmo nível do ano anterior; a recuperação do lucro líquido atribuível aos acionistas depende em grande medida de efeitos não recorrentes. Ao mesmo tempo, o custo de exploração da empresa cresceu 4,12% em termos homólogos, acima da taxa de crescimento das receitas de 3,55%. A margem bruta do negócio principal foi de 16,24%, com queda em termos homólogos; o espaço de margem bruta foi continuamente comprimido. No conjunto, a empresa apresenta uma característica de estrutura mista de “negócios de marca + plataforma comercial”, e não o modelo típico de empresas de medicina tradicional chinesa que dependem de prémios de produto e de marca para impulsionar os lucros.

A evolução do investimento em I&D acentuou ainda mais o foco no crescimento a longo prazo. Em 2025, o investimento em I&D da empresa foi de 6,95 mil milhões de yuan, representando apenas 3,67% da receita. Enquanto isso, a média do setor em investimento de I&D foi de 18,51 mil milhões de yuan. A Baiyunshan ficou muito abaixo desse valor. Embora a empresa tenha estruturado 160 e mais projetos em investigação em áreas como tumores malignos, gestão de doenças crónicas e grande respiração, entre outras; um novo medicamento antitumoral de classe 1.1, BYS10, entrou numa fase-chave do ensaio clínico de registo; e uma vacina humana contra a raiva (células Vero) liofilizada foi aprovada para comercialização; e vários novos medicamentos melhorados tiveram progressos, com uma diminuição da intensidade de investimento, o impacto das realizações de inovação para compensar a pressão sobre os produtos tradicionais e a expansão de baixa margem do segmento comercial continua ainda relativamente limitado.

Despesas com I&D da Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

Reconfiguração da dinâmica de crescimento sob expansão de escala

Apesar da pressão a nível operacional, a Baiyunshan continua a apoiar-se nos recursos do Guangzhou Pharmaceutical Group para avançar e planear de forma contínua em produtos, canais, tecnologia, internacionalização e operações de capital. Em torno da transformação em “modernização, cientificação (tecnologização), digitalização e internacionalização”, procura reconfigurar a dinâmica de crescimento.

Em termos de base de negócios, os principais segmentos continuam com algum suporte. O segmento de bebidas naturais, centrado em Wong Lo Kat (Wanglaoji), tem uma margem bruta de 45,33% e contribui de forma relativamente estável para o lucro das subsidiárias. A Wong Lo Kat (凉茶) Tea tem vindo a ocupar consecutivamente o primeiro lugar no índice C-BPI da indústria de bebidas medicinais há 9 anos; em 2025, a pontuação da marca ficou em 1.º lugar entre bebidas não alcoólicas. Em torno da tendência de consumo de saúde, a empresa lançou produtos como Zhi Ning Ji, Li Xiao Ji e água com eletrólitos, tentando expandir espaço para novas categorias.

O segmento de comércio de medicamentos está a continuar a expandir a rede de canais. A empresa principal, Guangzhou Pharmaceutical, registou-se na Bolsa NEEQ (New Third Board, NEEQ) e entrou no mercado do Leste da China através da aquisição de 100% do capital da Zhejiang Yi Gong. Até ao final de 2025, a empresa aumentou as suas lojas de retalho de medicamentos para 167, das quais 126 obtiveram qualificações de “dois canais”, ficando o sistema de canais continuamente aperfeiçoado.

Na vertente da tecnologia e digitalização, a empresa continua a promover a construção de plataformas. Em 2025, foram adicionadas 1 plataforma a nível nacional e 2 empresas nacionais especializadas e inovadoras do tipo “pequenos gigantes”. A plataforma de ensaios piloto de transformação de formulações de medicina tradicional chinesa moderna liderada pela Cizhilin Pharmaceutical foi incluída na primeira lista do Ministério da Indústria e Tecnologia da Informação. As conquistas de investigação relacionadas com Zhongyi Pharmaceutical foram publicadas em publicações subsidiárias da Nature, mostrando algum progresso científico.

A transformação digital avança em paralelo. A empresa, em torno do planeamento de topo, colabora com empresas do setor para posicionar um sistema de I&D e uma cadeia de abastecimento inteligente. A Zhongyi Pharmaceutical foi selecionada como uma fábrica inteligente avançada da província de Guangdong; a produção e a gestão foram-se atualizando gradualmente para o modo digital.

Em internacionalização, a empresa continua a promover registo de produtos e expansão de marcas no exterior. O granulado Xiaochaihu obteve o certificado de registo de medicamento tradicional chinês na Região Administrativa Especial de Macau; e o Angong Niuhuang Wan obteve o certificado de registo no Vietname. Do lado da marca, a Wong Lo Kat lançou o identificador internacional “WALOVI”, e os produtos entraram em mercados como a Alemanha e a Austrália. O comércio de medicamentos baseia-se na plataforma de importação e exportação de Hengqin, construindo gradualmente um sistema de serviços para importação de medicamentos e dispositivos médicos e para a cadeia de fornecimento.

Em operações de capital, a empresa participa na criação de várias bolsas de fundos setoriais, com foco em medicamentos inovadores e medicina tradicional chinesa moderna. Além disso, por meio da aquisição de 11,04% das ações da Nanjing Pharmaceutical via fundos, reforça a rede de distribuição no Leste da China. Após a aquisição da Fujian Caishantang, o número de marcas centenárias tradicionais chinesas subiu para 13, e foi concluída a reforma mista da Baiyunshan Han Fang, otimizando a estrutura de governação. No mesmo período, o Guangzhou Pharmaceutical Group estabeleceu a Guangyao Capital, estendendo ainda mais as funções da plataforma de capital.

Principais fundos sob a Baiyunshan, fonte: relatório financeiro anual de Baiyunshan de 2025

Do ponto de vista do grupo, o Guangzhou Pharmaceutical Group propôs o planeamento de desenvolvimento “15-5” (“十五五”), planeando investir entre 10 mil milhões e 15 mil milhões de yuan para I&D, e entre 20 mil milhões e 30 mil milhões de yuan para investimento industrial e fusões/aquisições, construindo um sistema de indústria “4+4+X”. O grupo também propôs o objetivo de até 2030 “criar outro Guangzhou Pharmaceutical”. Como plataforma cotada central do grupo, a Baiyunshan terá um papel importante na integração de recursos e na sinergia industrial; a direção de desenvolvimento passará gradualmente de expansão de escala para melhoria da qualidade.

No conjunto, em 2025, a empresa conseguiu um crescimento duplo tanto das receitas como do lucro líquido, mantendo a escala operacional básica e preservando também a política de dividendos, continuando a devolver valor aos acionistas. Contudo, ao mesmo tempo, continuam a existir problemas como fluxo de caixa das atividades operacionais negativo, dependência relativamente elevada do segmento de comércio com baixa margem bruta na estrutura do negócio, pressão sobre o crescimento de produtos com alta margem bruta e diminuição do investimento em I&D.

Num contexto de controlo de despesas pelo seguro de saúde, de normalização das compras centralizadas (集采) e de intensificação da concorrência na indústria, o modelo de crescimento da empresa enfrenta pressão para ajustamento. A discrepância entre a expansão da escala das receitas e o desempenho em rentabilidade e fluxo de caixa faz com que a atenção do mercado à qualidade da operação e ao valor de longo prazo continue a aumentar. (Produzido por “Riyanch Zhoukan - Cai Shi Hui”)