TOP TOY prepara-se para o IPO na bolsa de Hong Kong: o aumento de 87,9% na receita esconde o risco de uma queda de 65,6% no lucro líquido, uma verdadeira pedra no caminho.

A base do negócio do gigante de “toys de designer”: plataforma de integração vertical de toda a cadeia

A TOP TOY posiciona-se como a marca de colecionáveis “潮玩” com maior escala na China e a que cresce mais rapidamente, alcançando 4,2 mil milhões de RMB em GMV em 2025, com a receita de produtos desenvolvidos internamente a representar mais de 55%. O seu modelo comercial é construído em torno da maximização do valor de IP, com uma plataforma de integração vertical de toda a cadeia que abrange a incubação de IP, o desenvolvimento e design de produtos, a gestão da cadeia de abastecimento e a venda omnicanal. A empresa possui uma matriz de IP em vários níveis impulsionada por IP próprio, IP licenciado e IP de outras marcas em sinergia; até à última data efetivamente viável, existem 66 IP próprios e licenciados e mais de 660 IP de outras marcas, com produtos que abrangem bonecos articulados, modelos 3D em montagem e peluches de “tubo” (搪胶毛绒), entre outras categorias.

No que respeita à rede de vendas, a empresa já formou uma disposição omnicanal envolvendo lojas diretas offline, lojas de parceiros da TOP TOY, retalhistas/distribuidores e plataformas online. Até 31 de dezembro de 2025, foram geridas 334 lojas, incluindo 50 lojas diretas, 273 lojas de parceiros e 11 lojas de agentes; o sistema de membros já acumulou mais de 12 milhões de membros registados.

Explosão da dimensão de receita: duplo impulso para uma expansão acelerada

A receita da empresa apresenta um crescimento explosivo: de 1,461 mil milhões de RMB em 2023 para 3,587 mil milhões de RMB em 2025, com uma taxa de crescimento anual composta (CAGR) de 56,7%, e um aumento homólogo em 2025 que chega a 87,9%. Este crescimento deve-se principalmente a três fatores: otimização da estrutura de produtos, expansão da rede de vendas e avanços no mercado externo.

Note-se que o crescimento acelerado da receita depende sobretudo do canal de distribuidores offline (58,6% em 2025) e do retalho de lojas diretas (12,7%); porém, embora a quota de receita proveniente do grupo Miniso (名创优品集团) tenha descido de 53,5% em 2023 para 46,6% em 2025, continua a ser o maior cliente, e o risco de concentração de clientes é significativo.

Queda abrupta da margem de lucro líquido: erosão de lucros por trás da expansão

Em contraste direto com o crescimento acelerado da receita está a volatilidade acentuada do desempenho de lucros. O lucro líquido da empresa caiu drasticamente de 294 milhões de RMB em 2024 para 101 milhões de RMB em 2025, uma queda de 65,6%, causada principalmente pelo forte aumento das despesas, pelo incremento das despesas não monetárias e pelo agravamento da carga fiscal.

A forte queda dos lucros deve-se sobretudo a uma perda de 158 milhões de RMB gerada pela variação do valor contabilístico da dívida de reembolso de ações preferenciais e ao aumento das despesas com pagamentos baseados em ações liquidadas por capital próprio. Após ajuste, o lucro líquido ainda atinge 522 milhões de RMB, mas a referenciabilidade de indicadores que não seguem as IFRS (Normas Internacionais de Relato Financeiro) deve ser avaliada com prudência.

Margem bruta estável mas em ligeira descida: testes na contenção de custos

A margem bruta global da empresa mantém-se relativamente estável, passando de 31,4% em 2023 para 32,7% em 2024; em 2025, desce ligeiramente para 32,1%. Os produtos desenvolvidos internamente contribuem principalmente para o lucro, com margem bruta de 40,6%; já os produtos adquiridos externamente têm margem bruta de apenas 19,2%, o que reduz significativamente o nível global de rentabilidade.

Volatilidade acentuada da margem líquida: qualidade dos lucros em dúvida

A margem líquida sobe de 14,5% em 2023 para 15,4% em 2024, mas desce abruptamente para 2,8% em 2025, refletindo uma capacidade de obtenção de lucros muito instável e levantando dúvidas sobre a qualidade dos lucros. Esta volatilidade acentuada deve-se principalmente a fatores não operacionais, incluindo perdas por variação da dívida de reembolso de ações preferenciais e aumento das despesas com pagamentos baseados em ações. A capacidade de lucro do negócio principal precisa de ser observada com maior detalhe.

Análise aprofundada da composição da receita: dupla transformação nos canais e nos produtos

Por origem do produto

A percentagem da receita de produtos desenvolvidos internamente desce de 53,6% em 2023 para 49,1% em 2024; em 2025, recupera para 56,7%, com montante de receita de 1,977 mil milhões de RMB; a receita de produtos adquiridos externamente cresce de forma contínua ao longo dos três anos, mas a margem bruta permanece consistentemente abaixo de 20%.

Por categoria de produto

Os peluches de “tubo” (搪胶毛绒) são a categoria com crescimento mais rápido: a receita salta de 1,14 milhões de RMB em 2023 para 1,102 mil milhões de RMB em 2025; a taxa de crescimento composta em três anos excede 1000%. No entanto, a quota de receita de bonecos articulados (手办) cai de 72% para 51,1%, e a alteração drástica na estrutura de produtos aumenta a incerteza operacional.

Por canal de venda

Os distribuidores offline contribuem com mais de 50% da receita; em 2025, atingem 2,044 mil milhões de RMB, enquanto o canal online representa apenas 7,9%, indicando uma dependência excessiva da estrutura de canais no modelo tradicional de distribuição.

Elevada concentração de clientes: os cinco principais clientes contribuem com 59,5% da receita

Em 2025, a receita dos cinco principais clientes ascendeu a 2,131 mil milhões de RMB, representando 59,5% da receita total. O maior cliente, o grupo Miniso, contribui 46,6% da receita; a concentração de clientes é muito superior ao nível de segurança do setor (normalmente considera-se razoável abaixo de 30%), existindo um risco grave de dependência. Dos créditos comerciais a receber, 87% provêm dos cinco principais devedores. As políticas de crédito alargadas levam a que os dias de rotação dos créditos comerciais a receber aumentem de 25,8 dias em 2023 para 36,4 dias em 2024. Em 2025, embora recupere para 26,9 dias, o montante absoluto de contas a receber ascende a 305 milhões de RMB.

Concentração de fornecedores razoável: risco da cadeia de abastecimento relativamente controlável

Em 2025, as compras dos cinco principais fornecedores totalizam 617 milhões de RMB, representando 20,2% do total de compras; a maior percentagem de compras do maior fornecedor é de 7,0%. A concentração de fornecedores encontra-se num nível razoável. Ainda assim, deve notar-se que, em 2025, o maior fornecedor também é cliente da empresa, o que pode gerar conflitos de interesses devido à possibilidade de transações duplas. Os dias de rotação dos pagamentos comerciais a pagar aumentaram de 34,4 dias em 2023 para 48,9 dias em 2024, refletindo o reforço do poder de negociação da empresa com os fornecedores.

Dependência de transações com partes relacionadas: Miniso contribui 46,6% da receita

Em 2023-2025, a receita proveniente do grupo Miniso foi de, respetivamente, 781 milhões de RMB, 923 milhões de RMB e 1,671 mil milhões de RMB, representando em todos os casos mais de 45% da receita total. A empresa celebrou com o grupo Miniso um acordo-quadro para fornecimento de produtos; os limites de transação para 2026-2028 atingem, respetivamente, 2,605 mil milhões de RMB, 3,218 mil milhões de RMB e 3,955 mil milhões de RMB. O montante das transações com partes relacionadas continua a aumentar, e a capacidade de operação independente é posta em dúvida. Em 31 de dezembro de 2025, os empréstimos de entidades controladas em conjunto pelo acionista controlador totalizavam 310 milhões de RMB.

Revelam-se desafios financeiros: passivo líquido de tesouraria de 279 milhões de RMB

No final de 2025, os ativos circulantes da empresa somam 1,337 mil milhões de RMB, e os passivos circulantes 1,616 mil milhões de RMB, resultando num passivo líquido de 279 milhões de RMB; o total líquido dos passivos é de 2,91 milhões de RMB, situando-se num estado de solvência leve/um leve desequilíbrio entre ativos e passivos. Embora o fluxo de caixa das atividades operacionais tenha aumentado de 257 milhões de RMB em 2023 para 475 milhões de RMB em 2025, as contas a receber subiram de 229 milhões de RMB para 484 milhões de RMB; o inventário passou de 128 milhões de RMB para 461 milhões de RMB, aumentando de forma contínua a pressão sobre o fundo de maneio. Os dias de rotação do inventário aumentaram de 38,1 dias em 2023 para 51,6 dias em 2025; o inventário com idade superior a 1 ano ascendeu a 174 milhões de RMB, e a imparidade de inventários foi de 32 milhões de RMB.

Comparação com pares: liderança na quota de mercado, mas diferença relevante de rentabilidade

Com base no GMV em 2025, a TOP TOY ocupa o primeiro lugar entre os retalhistas/revendedores de “潮玩” na China com uma quota de mercado de 4,8%, mas a diferença para o líder do setor, a empresa A (quota de 21,8%), é evidente. A margem bruta da empresa (32,1%) é inferior à média do setor, e a amplitude da volatilidade da margem líquida é muito maior do que a dos pares, indicando insuficiente estabilidade de resultados. Embora a receita internacional tenha saltado de 11,8 milhões de RMB em 2024 para 296 milhões de RMB (mais 2407%), o modelo de lucros das novas lojas ainda não foi testado num ciclo completo.

Estrutura acionista concentrada: Miniso com controlo absoluto

Até à última data efetivamente viável, o grupo Miniso detém 86,9% do capital social emitido da empresa; o Sr. Ye Guofu (叶国富) controla indiretamente 63,7% do capital da empresa através do grupo Miniso, sendo o controlador efetivo. A estrutura acionista da empresa é altamente concentrada, existindo riscos para a proteção dos direitos dos pequenos acionistas.

Gestão de topo: incentivos de remuneração e experiência de negócio

• Sun Yuanwen (CEO): 34 anos, ex-diretor de operações do grupo Miniso; liderou a criação da marca TOP TOY. Em 2025, a remuneração não foi divulgada, mas detém 3,9% das ações através da SunYW holding Limited.
• Yan Xiaojiao (CFO): 40 anos, antiga gestora de auditoria da KPMG; ex-vice-presidente financeira do grupo Miniso; detém 0,8% das ações da empresa.
• Ye Guofu (presidente do conselho de administração): 48 anos, fundador do grupo Miniso; não participa na gestão diária, mas tem poderes para decisões estratégicas.

A remuneração total dos diretores em 2025 atingiu 137 milhões de RMB, principalmente proveniente de pagamentos baseados em ações liquidados por capital próprio. A remuneração total de Sun Yuanwen foi de 112 milhões de RMB (incluindo 109,9 milhões de RMB de pagamentos baseados em ações), e a de Yan Xiaojiao foi de 24,968 milhões de RMB (incluindo 23,649 milhões de RMB de pagamentos baseados em ações). Incentivos de curto prazo excessivos podem desencadear comportamentos míopes por parte da gestão.

Resumo dos fatores de risco: seis desafios centrais

2. Risco de volatilidade de desempenho: em 2025, o lucro líquido caiu 65,6% de forma abrupta, refletindo insuficiente capacidade de controlo de despesas durante o período de expansão; as despesas de vendas e distribuição aumentaram 169,2% para 544 milhões de RMB, e as despesas gerais e administrativas dispararam 461% para 153 milhões de RMB.

3. Risco de concentração de clientes: um único cliente contribui com perto de metade da receita, havendo risco de volatilidade de encomendas; a quota de receita dos cinco principais clientes é 59,5%, muito acima do nível de segurança do setor.

4. Risco de operação de IP: a percentagem de IP licenciado ainda é de 43,3%; existe risco de não renovação de licenças quando estas expiram, já que o período de incubação do IP próprio é longo e o investimento é elevado, e existe incerteza quanto à aceitação pelo mercado.

5. Risco de expansão internacional: as lojas no exterior passaram de 4 para 39, aumentando os desafios de gestão; o modelo de lucros das novas lojas ainda não foi validado, e embora a receita internacional tenha atingido 296 milhões de RMB em 2025, os investimentos prévios foram elevados, dificultando a contribuição de lucros a curto prazo.

6. Risco de gestão de inventário: os dias de rotação do inventário aumentaram para 51,6 dias; o stock com mais de 1 ano ascende a 174 milhões de RMB. Como a vida útil dos produtos “潮玩” é curta, existe risco de imparidade de inventário.

7. Risco de liquidez: passivo líquido de tesouraria por três anos consecutivos; no final de 2025, atingiu 279 milhões de RMB. A current ratio é de 82,8%, com pressão elevada sobre a capacidade de pagamento no curto prazo.

Conclusão: pensamento frio sob crescimento acelerado

Como empresa líder no setor de “潮玩”, a TOP TOY demonstra uma forte dinâmica de crescimento de receitas; a taxa de crescimento de 87,9% e a quota de produtos desenvolvidos internamente de 56,7% indicam que o seu modelo de negócio tem algum grau de sustentabilidade. Contudo, os investidores devem estar atentos a três contradições centrais: a divergência entre crescimento da receita e queda dos lucros; o risco de expansão acelerada com perda de controlo das despesas; e o equilíbrio entre autonomia de IP e concentração excessiva de clientes. Recomenda-se acompanhar de perto a capacidade de conversão em lucros das lojas no exterior, a eficácia do controlo de despesas e o progresso na otimização da estrutura de clientes, avaliando com prudência a razoabilidade da avaliação (valuation).

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Responsável: Pequena Notícia Rápida