De jogos de adivinhação a regras temporárias: a década de absurdo na regulamentação de criptomoedas

17 de março, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros sobre Mercadorias (CFTC) emitiram para a indústria das criptomoedas um manual de regras há muito aguardado desde 2013. Fiquei aliviado com isso e estou a esforçar-me por fazer a minha parte.

O Bitcoin caiu 44% face ao seu máximo de outubro. O preço do Ethereum ronda os 2000 dólares, menos de metade do que custava há menos de sete meses. A capitalização total das altcoins já se evaporou em 470 mil milhões de dólares desde o seu pico. O índice de Medo e Ganância atingiu 11. Não é “11 de 11” de uma semana má qualquer; é 11 de 100 na pontuação máxima. Isto significa que as pessoas já não estão a debater onde fica o fundo, mas a começar a vender as criptomoedas restantes.

E foi precisamente quando isto aconteceu que, a 17 de março, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros sobre Mercadorias (CFTC) publicaram um documento que revelou, finalmente, o que são as moedas (tokens) que você detém. Antes disso, ambas as partes passaram por uma década inteira de litígios, centenas de ações de fiscalização e centenas de milhões (milhares de milhões) de dólares em custos legais. Algumas empresas até optaram por mudar-se para Singapura, em vez de continuar a brincar ao jogo de adivinhas com Gary Gensler. E na semana em que o preço do Ethereum caiu abaixo de 1900 dólares, a resposta surgiu.

O ponto-chave, porém, é que, apesar de a própria economia dos tokens ter sido duramente atingida, tudo na camada subjacente está a florescer. O volume de stablecoins em circulação já ultrapassou os 316 mil milhões de dólares, e o montante de ativos do mundo real na cadeia (RWA) atingiu também os 26,5 mil milhões de dólares, continuando a crescer. É por isso que a Morgan Stanley está a construir um banco fiduciário de cripto. A Meta desistiu do projeto de metaverso, mas está a introduzir stablecoins no WhatsApp. A Stripe está a processar transações de stablecoins no valor de 400 mil milhões de dólares. A Nasdaq está a construir uma plataforma de negociação de ações tokenizadas. As criptomoedas estão a tornar-se a estrutura de suporte das finanças globais e, na maior parte das vezes, não dependem de tokens.

As criptomoedas deixaram de ser apenas uma classe de ativos especulativos. As políticas regulatórias adotadas a 17 de março foram originalmente concebidas para a era das criptomoedas de primeira geração, mas acabaram por ser aplicadas apenas depois de chegar a era das criptomoedas de segunda geração.

Mas isto não significa que não tenha sentido.

O presidente da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA, Paul Atkins, já disse: “Já não somos a ‘Comissão de Valores Mobiliários e Tudo’.” “Esta frase não está um pouco atrasada?”

Os reguladores norte-americanos definiram, pela primeira vez, uma definição unificada para as criptomoedas. Cinco categorias, e cada token pertence a uma delas. A seguir vou dar essas definições; por favor, leia-as com as ideias que teria se nunca tivesse ouvido esses conceitos.

Bens digitais são o prato principal. Um bem digital é um ativo criptográfico cujo valor provém do funcionamento programado de um sistema cripto plenamente operacional e da dinâmica entre oferta e procura. O seu valor não depende da gestão de uma entidade emissora central. Se a rede for realmente descentralizada e funcionar corretamente, sem nenhuma empresa a apoiá-la, então o ativo é um bem. Isto é regido pela Comissão de Negociação de Futuros sobre Mercadorias (CFTC) dos EUA, e não pela Comissão de Valores Mobiliários (SEC).

Dezasseis tokens mainstream, incluindo Bitcoin, Ethereum, Solana, XRP, Cardano, Avalanche, Polkadot, Chainlink, Dogecoin e Shiba Inu, foram formalmente reconhecidos como bens digitais. Dogecoin e Shiba Inu encaixam nesta definição porque não existe um promotor ou uma instituição a impulsionar o crescimento do seu valor. Não prometem, não têm roadmap e não existe trabalho contínuo de uma equipa que seja crucial para o valor do token. Por isso, são vistos como bens e não como valores mobiliários. O critério reside em saber se alguém promete proporcionar retornos com base nos resultados do seu trabalho.

Valores mobiliários digitais referem-se a ações, obrigações e títulos do Tesouro tokenizados. Em suma, antes de serem colocados na blockchain são valores mobiliários; depois de serem colocados na blockchain, continuam a ser valores mobiliários. A Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) é responsável por regular esses ativos. É tão simples assim.

Colecionáveis digitais referem-se a NFTs associados a um item ou experiência específicos. Ferramentas digitais referem-se a ativos usados para aceder a software ou serviços, sem expectativa de retorno de investimento. As stablecoins têm a sua própria categoria no âmbito do “GENIUS Act”.

Staking, mineração e airdrops foram todos aprovados. A decisão deixa claro que receber recompensas de mineração, participar em staking on-chain ou receber airdrops de bens digitais não constitui negociação de valores mobiliários. Isto elimina um dos maiores riscos legais enfrentados pelas redes de prova de participação desde a era de Gensler. Também foi aprovado embrulhar tokens que não são valores mobiliários.

Estes 16 tokens nomeados são infraestrutura de base, com um percurso de desenvolvimento descentralizado que remonta a vários anos. Tokens de protocolos DeFi — por exemplo JUP, POL, METEOR e a esmagadora maioria dos tokens lançados nos últimos dois anos — não foram nomeados e, evidentemente, não preenchem os requisitos. Há um limiar elevado para um sistema cripto plenamente operacional e sem participação de regulação por entidades centralizadas. A maioria dos protocolos com desenvolvimento ativo não atinge este padrão. Esta interpretação, que deveria resolver as zonas cinzentas, continua, na prática, pouco clara para a maioria das pessoas em relação aos tokens que detêm.

O valor tem de provir do funcionamento programado de um sistema plenamente operacional, e não de promessas de alguém. Este teste sozinho consegue transformar uma nebulosidade de mais de dez anos num conteúdo que um regulador de conformidade consiga, de facto, tratar.

Há, contudo, mais um detalhe

Este comunicado não constitui um processo formal de criação de regras, como previsto na “Administrative Procedure Act” (Lei do Procedimento Administrativo), nem tem força vinculativa como uma regulamentação legal ou uma lei formalmente promulgada.

O melhor é voltar a ler esta frase. Os 68 páginas que tanto esperámos não passam de um aviso interpretativo — não é lei nem regulamentação —, e apenas uma declaração de posição institucional emitida pelos atuais presidentes da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e da Comissão de Negociação de Futuros sobre Mercadorias (CFTC), que podem, a qualquer momento, ser retiradas.

Esta interpretação é um ato formal institucional da Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e da Comissão de Negociação de Futuros sobre Mercadorias (CFTC), com efeito vinculativo. Ainda assim, na ausência de legislação relevante, um futuro governo pode modificá-la. O próprio documento reserva às instituições o direito de aperfeiçoar ou expandir os seus pontos de vista. Um futuro presidente da SEC com uma postura política diferente não precisa de aprovação do Congresso para derrubar esta interpretação. O próximo governo, inclusive, nem precisaria de uma nova lei: bastaria um novo enquadramento de liderança.

Atkins sabe-o perfeitamente. Ele expressou esta posição no próprio dia do anúncio, apelando ao Congresso para agir e proporcionar uma clarificação mais duradoura. Ele vê esta interpretação como uma medida transitória, aguardando que o Congresso tome medidas sobre legislação abrangente da estrutura de mercado. Essa legislação é o “Market Structure Transparency Act” (CLARITY Act). Neste momento, o “CLARITY Act” está a ser apreciado no Senado.

O “CLARITY Act”

A Câmara aprovou o “CLARITY Act” em julho de 2025, com 294 votos. A cooperação bipartidária conseguiu um nível de apoio tão elevado, o que mostra que as duas partes chegaram a um verdadeiro consenso.

Depois, seguiu para o Senado e ficou bloqueado.

O que impede a aprovação do projeto de lei é crucialmente a taxa de remuneração das stablecoins. Do lado dos bancos, argumenta-se que permitir que plataformas cripto paguem juros sobre saldos em stablecoins geraria uma saída de depósitos. As pessoas tirariam dinheiro das suas contas de poupança e colocá-lo-iam em USDC para obterem retornos mais elevados. Imediatamente, os grupos de lobby do setor bancário iniciaram o seu trabalho. O Comitê Bancário do Senado cancelou a apreciação que estava prevista para janeiro de 2026. Nas duas semanas seguintes, o projeto de lei não avançou em nada.

Em 20 de março, os senadores Tom Tillis e Angrria Ursobrooks confirmaram um acordo de princípios sobre recompensas em stablecoins, apoiado pela Casa Branca. O acordo estabelece: proibição de rendimentos passivos em stablecoins; recompensas de atividades ligadas a pagamentos e ao uso da plataforma ainda são permitidas. Ambas as partes não ficaram satisfeitas, e um compromisso costuma surgir exatamente assim.

Mas o acordo sobre a taxa de rendimento é apenas uma das cinco coisas que precisam ser concluídas antes de o “CLARITY Act” entrar em vigor. O momento de conclusão das outras quatro etapas legislativas calha com o período mais apertado do ano.

• Apreciação no Comitê Bancário do Senado; e votação em plenário do Senado (requer 60 votos)

• Coordenação com o Comité de Agricultura

• Coordenação com a versão da Câmara

• Assinatura pelo Presidente

O calendário de apreciação do Comitê Bancário está previsto para a segunda metade de abril, depois do recesso da Páscoa. O senador Bernie Moreno alertou que, se o projeto de lei não for apresentado para a votação em plenário do Senado antes de maio, a legislação de ativos digitais poderá não avançar nos próximos anos.

Além disso, a guerra no Irão tem ocupado grande parte do tempo de debate no Senado. Também há a indicação de Trump de que espera aprovar primeiro o projeto de lei de reconhecimento da identidade dos eleitores. As disposições sobre finanças descentralizadas (DeFi) continuam por resolver; os democratas no Senado mostram preocupação, acreditando que existe risco de finanças ilegais. As cláusulas sobre padrões de conduta moral também ainda não foram fechadas, especialmente sobre se deve ser proibido que altos funcionários do governo lucrem com ativos cripto — sendo que este governo detém criptomoedas, é claramente uma questão politicamente sensível. Os republicanos no Senado estão atualmente a discutir acrescentar ao projeto de lei, como moeda de troca política, disposições que relaxam a regulamentação dos bancos comunitários, o que desencadeará uma série totalmente nova de negociações.

A Comissão de Serviços Financeiros da Câmara dos EUA realizou recentemente uma audiência intitulada “O Futuro da Tokenização e dos Valores Mobiliários: Modernização dos Mercados de Capitais”. As testemunhas presentes incluíram Kenneth Bentsen, da Securities Industry and Financial Markets Association (SIFMA), Summer Mersinger, da Blockchain Association, Christian Sabella, da DTCC, e John Zecca, da Nasdaq. Tanto a Nasdaq como a Bolsa de Valores de Nova Iorque estão a construir plataformas de negociação de ações tokenizadas. A DTCC é responsável pela liquidação atual. Se a DTCC reconhecer a eficiência da blockchain, então esta discussão, na prática, termina aqui.

Assim, a construção da infraestrutura assenta numa espécie de manual de regras que, daqui a dois anos, poderá já não existir. Este é, no fundo, o impasse que a indústria enfrenta agora. As empresas estão a tomar decisões de vários milhares de milhões de dólares para construir sistemas de custódia, plataformas tokenizadas e infraestrutura de staking — e todas estas decisões são baseadas num documento interpretativo que é persuasivo, mas não tem força legal.

O que é eterno e o que não é

Para os leitores que detêm as 16 categorias de tokens acima (por exemplo ETH, SOL, XRP), devido às declarações de dois responsáveis reguladores, estes tokens passaram a ser formalmente reconhecidos, ao abrigo da lei dos EUA, como bens digitais. Desde que estes dois responsáveis — ou os seus sucessores — continuem a manter este reconhecimento, esta classificação continuará válida.

Se o “CLARITY Act” for aprovado, torna-se lei. Qualquer presidente futuro não terá o poder de o derrubar sem aprovação do Congresso. Os ativos listados serão definidos permanentemente, e os critérios de classificação passarão a ter efeito vinculativo.

Se não for aprovado até maio, então, para a estrutura de classificação atual, só haverá a opinião de um único órgão governamental. Neste momento, os 16 ativos nomeados estão provisoriamente seguros, mas nem todos os ativos já foram nomeados. A maior parte das finanças descentralizadas (DeFi), a maioria dos novos tokens e quaisquer ativos sem necessidade de licença e sem um emissor claramente identificado permanecem em “zona cinzenta”, e esta questão não ficou esclarecida de forma clara nas interpretações anteriores.

A frase mais entusiasmante soa quase como um rascunho a lápis.

É preciso alguém pegar numa caneta para dar forma oficial a isto. Tudo depende do que acontecer nos próximos seis semanas no Senado. Estas regras serão mantidas tempo suficiente para que tudo isto passe a fazer sentido?