Os sete anos da New City Holdings, as dificuldades de Wang Xiaosong

（Fonte: Beijing Business Daily）

Vários indicadores-chave continuam em queda constante e a New Town Holdings já não é mais aquela “amostra negra” que fazia as pessoas arregalarem os olhos no passado. Recentemente, a New Town Holdings divulgou o seu relatório de resultados para o ano fiscal de 2025. No total, as receitas operacionais anuais foram de 53,012 mil milhões de yuan, uma queda homóloga de 40,44%; o lucro líquido atribuível aos acionistas-mãe atingiu um novo mínimo em cinco anos. Naquele período, foram provisionadas perdas por imparidade de ativos no valor de 1,657 mil milhões de yuan, o que voltou a arrastar os lucros para baixo.

O caso de Wang Zhenhua, em que Wang Xiaosong tomou o leme e tentou inverter a maré, não conseguiu estabilizar a situação com o “infortúnio que se apoia na bênção” trazido pelo tempo e pelo espaço. Pelo contrário, depois de fazer manobras com os ativos, a crise da New Town Holdings foi-se agravando continuamente. Dívida onerosa com vencimento em um ano totaliza 12,748 mil milhões de yuan; os fundos que pode gerir livremente são apenas 4,477 mil milhões de yuan, ficando o défice de tesouraria a curto prazo acima de 8,271 mil milhões de yuan. Wang Xiaosong concentrou a última esperança no Wuyue Plaza — securitização de ativos e financiamento com garantias. As ferramentas disponíveis foram todas usadas. Mas até ao final de 2025, mais de 90% dos ativos imobiliários para investimento já tinham sido hipotecados, e há poucas cartas ainda jogáveis nas mãos.

De ganhar 12,6 mil milhões por ano a 680 milhões

Em 2025, a New Town Holdings alcançou receitas operacionais de 53,012 mil milhões de yuan, uma queda homóloga de 40,44%. Entre elas, as receitas do negócio de vendas de desenvolvimento imobiliário foram de 39,004 mil milhões de yuan, uma queda de 48,71% face ao ano anterior. A explicação da empresa é muito simples: há menos receitas provenientes de vendas de propriedades.

Recuando no tempo até 2019: naquele ano, o montante de vendas contratuais da New Town Holdings disparou para 270,801 mil milhões de yuan, um aumento de 22,48%, sendo o momento mais brilhante da história da empresa. E foi também na segunda metade desse ano que o fundador, Wang Zhenhua, enfrentou uma crise pessoal súbita, tendo Wang Xiaosong assumido o comando. A primeira medida ao entrar no cargo não foi continuar a acelerar a escala, mas sim suspender a aquisição de terrenos.

De acordo com informações públicas, em 2022, a New Town Holdings só adicionou 2 lotes; o montante investido em aquisição de terrenos foi de 2,77 mil milhões de yuan. Em 2023, só adquiriu um lote em Hangzhou, pagando 2,537 mil milhões de yuan. Na altura, havia vozes no mercado a perguntar: ainda vão adquirir terrenos? A resposta da empresa foi digna de atenção: “É apenas para participar um pouco e conhecer a temperatura do mercado.” Depois disso, a New Town Holdings não adicionou mais nenhum terreno.

As consequências de cortar o fornecimento de terrenos e armazenamento manifestaram-se rapidamente nas vendas. Em 2025, o montante de vendas contratuais da New Town Holdings foi apenas de 19,27 mil milhões de yuan, caindo 92,88% face ao pico de 2019; a área vendida foi de 2,5358 milhões de metros quadrados, o que representa uma queda de 89,57% em relação a 2019.

Ao mesmo tempo, a taxa de margem bruta do negócio de arrendamento e gestão de propriedades também tem vindo a descer. Em 2025, a taxa de margem bruta desse negócio foi de 69,77%, uma queda homóloga de 0,4 pontos percentuais, atingindo um novo mínimo em cinco anos. E de 2021 a 2024, esses valores foram, respetivamente, 72,64%, 72,6%, 69,9% e 70,17% — com oscilações constantes e uma tendência de queda contínua, sem nunca voltar atrás.

Zhang Yuejin, subdirector executivo do Instituto de Estudos Imobiliários de Yiju, de Xangai, analisou que o sector imobiliário comercial está a entrar na era da operação com base em inventário, a recuperação do mercado de consumo é lenta e os pares enfrentam, em geral, uma pressão sobre as rendas e um aumento rígido dos custos operacionais, o que conduz a uma descida da margem bruta de forma estrutural. O Wuyue Plaza concentra-se principalmente em cidades de 3.ª e 4.ª linhas, onde o poder de consumo é mais atingido; além disso, os projectos abertos durante a fase de expansão rápida no início tinham qualidades muito variáveis, o que reduz a eficiência global de operação e os níveis de rentabilidade, refletindo um desfasamento temporário entre a expansão de escala e a operação mais pormenorizada.

Com a queda generalizada do negócio principal, a rentabilidade líquida atribuível aos acionistas-mãe não podia ser “boa”. Em 2025, esse valor foi apenas de 6,8 mil milhões de yuan, uma nova descida homóloga de 9,61%. O repórter de Beijing Business Daily, ao rever os relatórios anuais ao longo dos anos, constatou que em 2021 a rentabilidade líquida atribuível aos acionistas-mãe da New Town Holdings ainda era de 12,598 mil milhões de yuan; em 2025, restou apenas 6,8 mil milhões de yuan, ou seja, uma redução de 94,6%. O dinheiro ganho na altura, hoje nem sequer chega para uma pequena parte.

Os terrenos apanhados na altura viraram o buraco de hoje

Depois de Wang Xiaosong assumir funções, tem vindo a reduzir a escala; mas por mais rápido que ele tenha reduzido, ainda não foi tão rápido como os “destroços” deixados pela expansão de então. Os terrenos apanhados com margens elevadas em anos passados transformaram-se agora em feridas que é preciso rasgar uma vez por ano nos relatórios financeiros.

Em 2016, a New Town Holdings, com origem em Changzhou, província de Jiangsu, lançou o “plano estratégico de mil milhões” e definiu a estratégia “1+3” com base em “Xangai como núcleo, o Delta do Rio Yangtzé como foco, expandindo-se para o Delta do Rio das Pérolas, Circunvizinhança de Bohai e o centro e o interior”. O Delta do Rio das Pérolas era a prioridade máxima. Em apenas meio ano, a New Town na região do Delta do Rio das Pérolas conquistou 8 projectos; Foshan foi a primeira paragem.

Em dezembro de 2016, a New Town Holdings venceu em leilão o lote de Shishan, Nanhai, em Foshan, pagando 4,274 mil milhões de yuan. A taxa de prémio foi de 274% e o preço unitário de construção foi de 9854 yuan por metro quadrado, estabelecendo um recorde do preço do terreno em Shishan na altura. E, no mesmo período, o preço das habitações à venda na zona era cerca de 9000 yuan por metro quadrado — o preço unitário de construção foi ainda superior ao preço das habitações.

De acordo com informações públicas, mais tarde esse terreno foi desenvolvido como o New Town Jingcheng, oferecendo mais de 3000 unidades. A primeira abertura do projeto foi em dezembro de 2017, com um preço médio entre 15.000 e 16.000 yuan por metro quadrado. Os preços foram subindo e descendo, mas nunca conseguiram vender a preços superiores a 20.000 yuan por metro quadrado. Mais tarde, o projeto caiu para cerca de 11.000 yuan por metro quadrado, praticamente vendendo quase ao nível do preço do terreno.

Não se trata de um caso isolado. À medida que o mercado imobiliário entrou num período de ajustamentos profundos, aqueles projectos obtidos com prémios elevados nos primeiros anos continuaram a perder valor. Em 2025, a New Town Holdings contabilizou, no total, cerca de 1,657 mil milhões de yuan de provisões para perdas por imparidade de vários ativos; dessas, as provisões para perdas por dívidas incobráveis foram de 506 milhões de yuan e as provisões para perdas de valorização de inventários foram de 1,151 mil milhões de yuan. Esta provisão reduziu diretamente o lucro líquido atribuível aos acionistas-mãe do ano em 1,557 mil milhões de yuan.

A provisão para perdas por desvalorização de inventários é o maior “assassino de lucros”. De acordo com o repórter de Beijing Business Daily ao mapear dados de 2021 a 2024, as provisões para perdas de inventários da New Town Holdings nesses anos foram, respetivamente, 4,851 mil milhões de yuan, 5,966 mil milhões de yuan, 5,563 mil milhões de yuan e 1,635 mil milhões de yuan; no total acumulado em quatro anos, atingiu 18,015 mil milhões de yuan. Somando as 1,151 mil milhões de yuan de 2025, o total acumulado em cinco anos ficou perto de 20 mil milhões de yuan. Ano após ano, esses números estão a lembrar: a agressividade do passado, mais cedo ou mais tarde, alguém tem de pagar.

Zhang Yuejin disse que as promotoras imobiliárias devem estabelecer disciplina de investimento centrada na segurança do fluxo de caixa, abandonar o modelo de aumento de escala com elevada alavancagem e mudar o foco para oportunidades com determinabilidade em cidades de nível superior, alcançando uma operação mais refinada de “investir com base nas vendas”. Para o elevado custo dos terrenos armazenados e as pressões de imparidade já formadas, é necessário “afinar” de forma decisiva, acelerando a alienação e a transferência de ativos, etc. Ao mesmo tempo, é preciso continuar a “criar sangue” com receitas operacionais, como a operação comercial, absorvendo gradualmente os encargos do inventário durante o desenvolvimento, evitando que impasses provoquem maiores riscos de liquidez.

Ficam apenas 4,477 mil milhões de yuan em dinheiro vivo na conta; como pagar dívidas de 12,7 mil milhões?

O que deixa as pessoas ainda mais inquietas do que a queda de lucros é o fluxo de caixa. No final de 2025, a New Town Holdings tinha uma dimensão de dívida com juros de 50,974 mil milhões de yuan, o que representa uma redução de 2,676 mil milhões de yuan face a 2024. Mas a pressão de reembolso a curto prazo é ainda maior — dívidas com juros que vencem dentro de um ano somam 12,748 mil milhões de yuan, acima dos 11,988 mil milhões de yuan de 2024, um aumento de 6,34%.

No final de 2025, a New Town Holdings tinha fundos monetários de 6,803 mil milhões de yuan em caixa, menos do que os 10,296 mil milhões de yuan de 2024, uma queda de mais de 30%. Entre eles, as verbas restringidas eram de 2,326 mil milhões de yuan; os fundos realmente disponíveis para uso livre eram apenas 4,477 mil milhões de yuan. Calculando, o défice de dívida a curto prazo é de 8,271 mil milhões de yuan. Este “cálculo” é algo que Wang Xiaosong faz todos os dias.

Quanto aos arranjos de pagamento de dívidas no futuro, o repórter de Beijing Business Daily enviou uma carta de pedido de entrevista à New Town Holdings. A New Town Holdings respondeu que fará os devidos arranjos de fundos para garantir a liquidação normal de cada dívida com vencimento. Quanto aos arranjos específicos de fundos e ao plano de reembolso, disse que não é conveniente divulgá-los ao público.

Entretanto, a capacidade própria de “criar sangue” (gerar caixa) da New Town Holdings também está a enfraquecer. Em 2025, o fluxo de caixa líquido gerado pelas atividades operacionais foi de 1,425 mil milhões de yuan, uma queda homóloga de 5,79%. Sem conseguir vender a negócios de desenvolvimento, a pressão das dívidas torna-se dia após dia mais pesada; Wang Xiaosong só consegue depositar toda a esperança no Wuyue Plaza.

O Wuyue Plaza tornou-se o último “lastro”. Em 7 de março de 2026, a New Town Holdings anunciou que o seu projeto de REITs para imóveis comerciais já foi aceite pela Comissão Reguladora de Valores Mobiliários da China e pela Bolsa de Valores de Xangai; os ativos subjacentes são o Changzhou Tianning Wuyue Plaza e o Nantong Qidong Wuyue Plaza. Antes disso, em novembro de 2025, a New Town Holdings já tinha emitido produtos de ABS de imóveis com o Shanghai Qingpu Wuyue Plaza como ativos subjacentes, com a captação de 616 milhões de yuan.

Além disso, a New Town Holdings continua a usar o Wuyue Plaza para financiamento com garantias. Em 2024, com o Wuyue Plaza como garantia, a escala de empréstimos para propriedades operacionais e outras operações de financiamento foi de cerca de 20,5 mil milhões de yuan; a taxa média ponderada era de 4,97% e a taxa de garantias cerca de 50%. Em 2025, foram adicionados mais cerca de 12,5 mil milhões de yuan, com taxa média ponderada de 4,93% e taxa de garantias igualmente em torno de 50%.

O problema é que bons ativos não aguentam tantas garantias repetidas. No final de 2025, o valor contabilístico dos imóveis para investimento da New Town Holdings era de 121,069 mil milhões de yuan; desses, 109,445 mil milhões de yuan estavam restringidos devido a hipotecas relacionadas com financiamento, e os que não estavam hipotecados somavam apenas 11,624 mil milhões de yuan. Em outras palavras, a “reserva” que ainda se consegue transformar em dinheiro rapidamente está quase no fim.

Xie Yifeng, diretor do Instituto de Pesquisa de Imobiliário Urbano da China, afirmou que, atualmente, a maior parte dos ativos de qualidade que a maioria das promotoras imobiliárias pode usar para empréstimos comerciais hipotecários já praticamente acabou, e que o modelo de financiamento dependente de transformar em numerário ativos comerciais existentes não tem sustentabilidade. Os juros e o capital dos empréstimos hipotecários devem ser pagos no vencimento para permitir uma nova ronda de financiamento. Se o recebimento das vendas atrasar e a venda/absorção de inventário ficar aquém das expectativas, ou se os fundos de outros canais de financiamento não chegarem atempadamente, a empresa facilmente cairá em dependência excessiva do financiamento baseado na monetização de ativos comerciais.

Xie Yifeng salientou ainda que o empréstimo hipotecário de propriedades operacionais é apenas uma ferramenta temporária em fases lançada pelo banco central. O período de execução da política vai até 31 de dezembro de 2026; se haverá prorrogação posteriormente é incerto. Ele disse que, se as políticas relevantes forem terminadas em 2027, as promotoras imobiliárias não poderão criar novos empréstimos para imóveis comerciais existentes; enquanto os financiamentos existentes ainda terão de ser reembolsados no prazo com juros e principal, o que cria um cenário de compressão bilateral de pressão sobre fundos. Portanto, do ponto de vista da sustentabilidade do modelo, essa via de financiamento dificilmente se mantém.

No passado, a New Town Holdings abriu caminho no sector apoiando-se em duas rodas motrizes: “habitação + comércio”. Agora, com a atividade de desenvolvimento a perder velocidade, o crescimento do segmento comercial a atingir o topo, e as “minas” enterradas pela expansão agressiva nos primeiros anos a explodirem uma a uma. Os lucros foram engolidos, o fluxo de caixa ficou em emergência, e até mesmo o Wuyue Plaza, que era o “carta final”, está prestes a ser jogado na íntegra.

Wang Xiaosong assumiu a New Town Holdings por sete anos; todas as estratégias que podia usar foram usadas, tudo o que podia ser vendido foi vendido e tudo o que podia ser empenhado foi empenhado. No fim, aquela antiga “amostra negra” do sector continua mesmo assim à beira de um penhasco de difícil escolha entre avançar e recuar.

Repórter de Beijing Business Daily: Li Han