Discurso do Governador Cook sobre reflexões acerca da estabilidade financeira

Obrigado, Professor Metrick, pela amável apresentação e pela oportunidade de regressar a Yale para falar hoje ao Yale Program on Financial Stability.1 Tenho apreciado há muito tempo e sou um consumidor grato de todo o trabalho perspicaz que desenvolveu aqui desde a sua criação em 2013. Sei que vários dos membros do pessoal do Board of Governors têm sido contribuintes para, e são assíduos consumidores de, o seu trabalho. Dou prioridade elevada à utilização de fontes de informação inovadoras para colmatar lacunas de dados. Dito isto, quero destacar o esforço para transformar a recolha e a análise de informações que o programa conduziu numa plataforma normalizada, adequada para a investigação. Esse trabalho impressionante inclui um conjunto de dados que abrange mais de 850 anos de crises bancárias, o que deve ter sido um verdadeiro trabalho de amor da parte de Andrew Metrick e Paul Schmelzing. Esses esforços de recolha de dados proporcionam um valioso bem público às comunidades de finanças e de estabilidade financeira, bem como à comunidade de investigação mais alargada.

Esta é a minha terceira deslocação a New Haven e a primeira desde me tornar um Governador no Federal Reserve Board em 2022. Uma das partes do meu trabalho que considero mais intrigante é o meu trabalho na Committee on Financial Stability do Board. Na verdade, a estabilidade financeira é um interesse de longa data meu em investigação e em políticas. No início da minha carreira, estudei como a subdesenvolvimento no sistema bancário da Rússia dificultou o crescimento pós-soviético e como uma fraca regulamentação alimenta a instabilidade. Mais tarde, enquanto economista no Council of Economic Advisers, vi como as fragilidades do sistema financeiro contribuíram para a instabilidade na área do euro. Pouco tempo depois de chegar ao Fed, tornei-me membro do comité e, desde 2023, tive a honra de servir como presidente. Após quatro anos de atenção cuidadosa a este tema, parece ser um momento apropriado para refletir e partilhar as lições que aprendi nesta função.

Hoje vou começar por abordar o próprio comité de estabilidade financeira e, depois, passar para reflexões sobre o Financial Stability Report (FSR) do Fed e sobre a análise de cenários, o principal motor analítico da análise de estabilidade financeira. Vou então concluir com algumas considerações sobre a complexidade no mundo real de definir políticas de estabilidade financeira.

Committee on Financial Stability

Na sequência da Global Financial Crisis (GFC), o Board adoptou uma abordagem revista para a estabilidade financeira. Esta abordagem enfatizava a junção de contributos e análises de todas as partes do Federal Reserve System — economistas, especialistas do mercado, supervisores bancários e especialistas dos sistemas de pagamentos. Este trabalho, coordenado pelo então recém-criado Office of Financial Stability Policy and Research, centrou-se nas ligações entre sectores e nas suas implicações para a economia macro. O Board e o Federal Open Market Committee começaram a receber briefings periódicos sobre este trabalho. Como parte desta evolução, o Board criou o Committee on Financial Stability em 2014. O comité oferece um fórum para discutir questões de estabilidade financeira.

Permitam-me dedicar um momento para reconhecer as contribuições do primeiro presidente do comité, o falecido Stanley Fischer. Ele deu contribuições fundamentais para a literatura sobre estabilidade financeira, bem como para a macroeconomia de economia aberta, e foi um servidor público dedicado que desempenhou várias funções como banqueiro central. Em concreto, desempenhou papéis-chave na gestão de crises financeiras — primeiro como alto funcionário no FMI, através da turbulência da crise financeira asiática do final da década de 1990, e depois como governador do Bank of Israel, através da GFC. Como Vice Chair do Board, de 2014 a 2017, reconheceu o valor de ter um fórum dedicado onde os decisores políticos pudessem aprender as lições da GFC e de outras crises e discutir e avaliar questões de estabilidade financeira. É minha grande honra prosseguir a tradição que Stan estabeleceu.

Muitos dos temas nos quais Stan se focou e sobre os quais falou durante o seu tempo no Board continuam a ser altamente relevantes para os decisores políticos uma década mais tarde. Por exemplo, Stan salientou em vários discursos que, embora as medidas regulatórias pós-crise tenham reforçado significativamente a resiliência dos bancos, certas actividades iriam migrar para intermediários não bancários que não estavam sujeitos às mesmas salvaguardas regulatórias.2 Ele referiu no seu discurso, apropriadamente intitulado, “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us” que as lacunas de dados e a visibilidade limitada sobre algumas destas actividades eram a sua própria fonte de risco sistémico.3 Estamos a trabalhar para compreender melhor estas questões, com o objectivo de melhorar a nossa monitorização de estabilidade financeira, e continuarei a trabalhar com os meus colegas no Board para encontrar formas concretas de o fazer.

Stan também valorizou o facto de proporcionar aos decisores políticos um fórum para discutir riscos de cauda e questões de horizonte mais longo relacionadas com a evolução do sistema financeiro. Estas considerações nem sempre têm impacto imediato na previsão macroeconómica de curto prazo, mas não se quer perdê-las de vista. É por isso que os briefings da equipa ao comité de estabilidade financeira exploram o intervalo plausível de choques severos que podem atingir a economia e as formas como choques desse tipo poderiam propagar-se através dos mercados e instituições financeiras, com vista a compreender os efeitos finais na economia macro.

No entanto, em resposta a um choque negativo, as condições financeiras apertam. Uma forma de ver o trabalho de estabilidade financeira é como a procura para compreender quanto, ou com que rapidez, ocorreria esse aperto. Responder a essa questão exige pensar no intervalo plausível de choques que podem atingir a economia, bem como na resiliência de mercados e instituições financeiras-chave.

Embora a macroeconomia tenha dado grandes passos nos últimos 15 anos para incorporar as lições da crise financeira, é justo dizer que os modelos ainda não conseguem reflectir toda a riqueza institucional do sistema financeiro moderno. E a atenção do público para estas questões pode diminuir porque as crises financeiras são, felizmente, raras. No entanto, os decisores políticos no Fed continuam vigilantes. Para as famílias negativamente afectadas pela crise financeira, sabemos que as marcas permanecem. No espírito de que uma onça de prevenção vale mais do que uma libra de cura, o comité de estabilidade financeira é um espaço de enfoque consistente nesta questão vital.

Esta é a motivação para o staff do Board analisar e para os membros do Board receberem briefings e actualizações periódicas sobre uma série de temas relacionados com o comportamento do sistema financeiro sob stress. Estas actualizações ocorrem mesmo durante os períodos prolongados de relativa tranquilidade que temos visto nos últimos anos. Recentemente, entre as questões que discutimos estão estratégias de negociação de fundos de cobertura, a ascensão de arranjos de crédito privado, e as ligações entre bancos e uma série de entidades financeiras não bancárias.

Alguns deste trabalho aparece na avaliação do Fed, duas vezes por ano, sobre vulnerabilidades no sistema financeiro.

Financial Stability Report

Quando apresentou o primeiro FSR em Novembro de 2018, o Chair Powell salientou que esperava que este proporcionasse transparência sobre o conjunto de indicadores que o Fed monitoriza para estabilidade financeira e que incentivaria feedback e envolvimento por parte do público.

Assim, desde a sua criação, o FSR foi concebido para actuar como uma plataforma sobre a qual os decisores políticos constroem as suas próprias visões sobre a resiliência global do sistema, em vez de expressar uma visão centralizada. O FSR trabalha cuidadosamente ao longo de uma longa lista de séries de dados relevantes para as quatro vulnerabilidades ou canais de amplificação fundamentais que acompanhamos: valorizações de activos, empréstimos por empresas e famílias, alavancagem no sector financeiro e risco de financiamento. Comenta se essas vulnerabilidades estão altas ou baixas face ao histórico.

Esta abordagem disciplinada é útil para chegar a uma visão sobre a resiliência do sistema. Mas, por si só, a abordagem é insuficiente. Os decisores políticos preocupados com a capacidade do sistema para resistir a choques também precisam de ter uma visão sobre a interacção entre vulnerabilidades e sobre os choques mais plausíveis que poderiam atingir o sistema. Alguns decisores políticos podem estar mais preocupados com as consequências de uma queda rápida nos preços dos activos ou considerar choques contraccionistas como mais prováveis do que choques inflacionários. Estas perspectivas levariam-nos a atribuir pesos diferentes às quatro vulnerabilidades na formação da sua visão global sobre a resiliência do sistema.

O valor do FSR reside na atenção consistente, e na actualização, dos indicadores subjacentes tanto da resiliência como da evolução do sistema financeiro. Vou dar-vos um exemplo. Desde a sua criação, o FSR incluiu um gráfico baseado nos dados do Board que mostra compromissos de concessão de crédito dos bancos a instituições financeiras não bancárias. Referimo-nos carinhosamente a este gráfico como o “rainbow chart” porque ele é composto por 10 cores distintas, cada uma reflectindo um tipo diferente de mutuário não bancário.

Esta categoria de empréstimos tem crescido bastante rapidamente, muito mais depressa do que o crédito total concedido a empresas não financeiras — uma categoria conhecida como lending comercial e industrial (C&I). Durante a última década, os grandes compromissos de crédito dos bancos para instituições financeiras não bancárias cresceram a uma taxa anualizada de cerca de 9 por cento, aproximadamente três vezes a velocidade do lending C&I. Este crescimento é acompanhado em edições sucessivas do FSR. Os observadores também veriam mudanças na composição do “rainbow” no relatório. Por exemplo, a categoria que inclui entidades com propósito específico, obrigações de empréstimos colateralizados e títulos respaldados por activos expandiu-se nos últimos anos. Este trabalho proporciona-nos visões mais profundas sobre a evolução do crédito privado e de outros sectores importantes, ajudando-nos a compreender melhor como o stress numa área pode afectar outras partes do sistema financeiro. E mesmo sem stress no mundo real, obter estimativas mais refinadas e mais precisas das ligações entre sectores mostra-se útil na análise de cenários, o meu próximo tema.

Scenario Analysis in Assessing Financial Stability

A análise de cenários é o processo de analisar as implicações de uma sequência de choques, ou de eventos exógenos. Demonstrou ser um mecanismo poderoso para avaliar a estabilidade financeira. Tal análise envolve três formas de análise: as vulnerabilidades descritas no FSR, uma avaliação de como os sectores interagem entre si, e um conjunto de choques plausíveis.

Permitam-me começar por contrastar a análise de cenários de estabilidade financeira com o exercício de stress test, bem conhecido, que as equipas encarregadas da supervisão no Fed têm levado a cabo desde a aprovação do Dodd-Frank Act de 2010. Estes stress tests apresentam um cenário severo mas plausível baseado na Great Recession e avaliações altamente quantitativas dos efeitos de primeira ronda de um choque desse tipo em bancos individuais. A ênfase é na precisão, com as estimativas de perdas publicadas tendo consequências materiais para os bancos participantes. Eu classificaria estes exercícios como excelentes para abordar os “known unknowns” que enfrentamos.

No domínio da estabilidade financeira, pelo contrário, começamos com cenários que poderão nunca ter acontecido. Por exemplo, poder-se-ia perguntar de forma plausível: “E se a IA desiludir?” Embora tenham existido, no passado, booms tecnológicos e períodos de progresso tecnológico, é difícil saber se algum deles se compara à situação actual. Por conseguinte, qualquer cenário desse tipo não teria precedentes históricos. Ainda assim, o cenário deve apresentar simultaneamente uma narrativa coerente e ser quantitativamente específico. Um bom cenário não é dependente do caminho e ajuda-nos a pensar em riscos de cauda, não apenas em riscos modais. Ou seja, ajuda-nos a libertar-nos da conhecida tendência humana para acreditar que amanhã será como hoje.

O próximo passo é avaliar o efeito do cenário em todos os mercados e instituições-chave do sistema. Este é o ponto em que a nossa abordagem disciplinada importa: o FSR começa cada secção com uma tabela que resume os mercados e instituições mais importantes para uma determinada vulnerabilidade. Os analistas do Fed focam-se nos que estão no topo das tabelas.

Além disso, estimar perdas e drenagens de liquidez decorrentes do cenário é inerentemente impreciso. Por exemplo, frequentemente não dispomos de microdados sobre exposições-chave e temos de fazer estimativas informadas, em alguns casos. Esta é outra diferença em relação aos exercícios de stress test de supervisão.

Analisamos as interacções entre mercados e instituições, ou efeitos de segunda ronda. As instituições e os investidores sofrerão perdas ou observarão a liquidez a ser drenada no cenário. Responderão de uma determinada forma — por exemplo, alavancagem menor (deleveraging). Essas respostas, por sua vez, terão efeitos de transbordo. A pergunta que fazemos na análise de cenários é: esses efeitos de segunda ronda irão amplificar de forma significativa o choque original? Esta é obviamente uma questão difícil de responder com precisão. Na verdade, estes efeitos não são de todo modelados em stress tests bancários de supervisão.

Mantemos a maior especificidade e rigor quantitativo possível. Por exemplo, quando intermediários alavancados sofrem perdas, a sua alavancagem aumenta, e eles podem decidir, ou ser obrigados a, vender activos para se alavancarem menos. Queremos ser tão precisos quanto possível sobre o intervalo plausível de vendas como resultados. Depois, utilizamos várias abordagens diferentes para medir os efeitos dessas vendas, como medição directa ou a comparação dos volumes vendidos com a capacidade de compra nos dealers. Outra abordagem é a analogia histórica: o sistema lidou no passado com volumes semelhantes?

Por fim, reconhecemos que as nossas avaliações são inerentemente incertas. Esta postura leva-nos a procurar marcadores que, caso o cenário se concretize de facto, confirmariam ou refutariam a nossa avaliação. De facto, a análise de cenários é uma orientação para o comportamento do sistema financeiro sob stress. Precisamos de sinais para perceber se a orientação está a provar-se válida ou se falhámos um canal de amplificação importante.

Se tivermos uma orientação válida, o trabalho avisa-nos sobre quais os mercados e instituições que estariam sob pressão e se a sua deterioração, por sua vez, teria repercussões severas. Às vezes, a parte mais valiosa destes exercícios é familiarizar-nos com as entidades que poderiam ser as mais afectadas.

Reflections on Policymaking

Antes de concluir, permitam-me deixar algumas reflexões sobre a definição de políticas para apoiar a estabilidade financeira. Não vou comentar quaisquer propostas específicas ou acções passadas. O meu objectivo é descrever algumas das lições que retirei dos meus anos no Board. Se eu pudesse enviar uma mensagem ao meu eu de há quatro anos, seria isto que eu diria.

Em primeiro lugar, não consigo sublinhar suficientemente o quão importante é permanecer vigilante quanto à obtenção de dados de alta qualidade para orientar a análise de estabilidade financeira. O desafio dos dados de estabilidade é distinto do que enfrentamos no nosso trabalho macro, onde também por vezes temos de lidar com problemas de medição. No nosso trabalho de estabilidade financeira, deparamos-nos com a natureza em evolução do sistema, em que novos mercados e instituições podem surgir de repente. Os dados permitem-nos responder a questões-chave. Qual é a dimensão do sector? Que proporção dos empréstimos lhe está associada? Os mutuários têm fontes alternativas de crédito? Tenho observado uma sinergia entre a análise de cenários e a recolha de dados. Por vezes, quando executamos um cenário, a lição mais importante que retiramos é o tipo de dados de que precisamos para compreender verdadeiramente como o sistema poderá evoluir. Podes ver alguns dos frutos desse trabalho no nosso FSR, à medida que adicionamos novas séries ou refinamos as nossas estimativas das séries existentes em resposta aos resultados das nossas análises de cenários.

Em segundo lugar, o panorama das políticas reflecte uma história longa de decisões que múltiplas agências estaduais e federais tomaram em resposta a uma combinação complexa de mandatos e considerações. No entanto, a estabilidade financeira exige ver a teia de mercados e instituições como um ecossistema concebido, em última instância, para responder às necessidades de empresas e famílias. Esta perspectiva é diferente da adoptada por autoridades que são responsáveis por uma parte específica do sistema financeiro. Se o sistema for atingido por um choque adverso, continuará a funcionar? A queda de uma parte do sistema apresentará uma oportunidade para outra parte crescer?

Além disso, as ferramentas disponíveis para os decisores políticos são tipicamente capazes de criar resiliência ou de restringir a actividade numa parte do ecossistema. Esta prática poderá tornar um canto mais seguro, mas tal acção conduziria a uma “trophic cascade”, ou ao crescimento indesejado de uma parte diferente do ecossistema?

Considerar um exemplo pode ajudar. No final dos anos 1990, o governo australiano empreendeu esforços de conservação para erradicar gatos invasores ferozes que assolavam aves nativas e raras no Macquarie Island. O esforço ajudou a preservar um local crítico de reprodução para várias espécies de aves nativas e raras, mas também conduziu a uma consequência imprevista: o crescimento explosivo da população de coelhos. Em última análise, após um esforço hercúleo, o governo australiano conseguiu controlar a população de coelhos e a de outras espécies de roedores invasores. Como resultado, a vegetação crítica voltou a crescer, e albatros raros estão novamente a nidificar na ilha. Mas mesmo com um desfecho feliz, a experiência é uma lição de cautela. A inactividade por si só pode ter consequências graves, mas as intervenções também terão efeitos — antecipados ou não. É tudo muito bem remover os gatos ferozes, de forma metafórica, mas os decisores políticos devem estar preparados para gerir também o boom subsequente de coelhos.

Se me for permitido esticar ainda mais a metáfora da ecologia, os global systemically important banks (G-SIBs) são um género verdadeiramente único no nosso ecossistema financeiro. A diversidade do sector bancário dos EUA — com bancos de muitos tamanhos e modelos de negócio a servir uma variedade de clientes e comunidades — pode ajudar a promover a resiliência do sistema global. Mas, para melhor ou pior, os G-SIBs são únicos e altamente interligados, e o sistema depende deles para muitos serviços. Estes maiores bancos podem ser uma fonte de estabilidade que protege o sistema inteiro em tempos de dificuldade. Mas a sua resiliência é fundamental, porque estão ligados em todo o ecossistema por redes extensas que transferem recursos entre eles à medida que o stress surge. Embora eu encontre conforto nos níveis muito elevados de resiliência dos G-SIBs dos EUA, a vigilância para garantir a sua resiliência contínua é crítica.

Em terceiro lugar, devemos acolher mudanças responsáveis que reforcem o nosso sistema financeiro, não que o dificultem. O Committee on Financial Stability e o staff do Board monitorizam inovações financeiras e tecnológicas que se encontram em fases iniciais de desenvolvimento, incluindo activos digitais e o uso de inteligência artificial. O facto de o sistema financeiro dos EUA ser o maior e o mais profundo do mundo é resultado de décadas de inovações financeiras e tecnológicas sucessivas e transformadoras. Como corolário, precisamos de compreender as inovações em fases iniciais para ver a trajectória do sistema. Também observámos inovações que trouxeram consequências não intencionais, e precisamos de manter-nos a par dos potenciais riscos para compreender melhor onde as barreiras (guardrails) e o envolvimento da indústria poderiam ser úteis.

E, por nota final, os tradeoffs entre actuar para prevenir os piores efeitos de curto prazo ao custo de uma maior presença do Fed e de hazard moral são reais. Sabemos que fazer política durante um evento de stress apresenta o mais elevado grau de dificuldade. As apostas são elevadas, com perdas significativas no mundo real a ameaçar. Tempo e informação estão muitas vezes em falta. As opções disponíveis são quase sempre sub-óptimas. É por isso que realizar correctamente a análise de cenários com antecedência é uma prioridade elevada. Isto permite que os decisores políticos tenham alguma familiaridade com os principais intervenientes e dinâmicas em jogo. É muito mais fácil seguir o dictum de 1994 de Michel Camdessus que diz que “numa crise, não se entra em pânico”, se tiver pensado opções com antecedência.4

Como temos visto repetidamente, anúncios credíveis por parte de bancos centrais podem ter efeitos dramáticos de acalmia. De facto, um anúncio inicial forte pode resultar numa intervenção menor do que uma série de anúncios ambíguos ou insuficientes. Mas, como em todas as formas de credibilidade do banco central, este efeito é o resultado de uma história longa de análise profunda e de um registo consistente de cumprimento dos anúncios anteriores. A credibilidade que suporta intervenções eficazes de políticas de estabilidade financeira é o produto de um trabalho cuidadoso e deliberado, tal como o trabalho que o FSR detalha.

Conclusion

Obrigado por me permitirem reflectir sobre os meus primeiros quatro anos no committee de estabilidade financeira. Espero ter deixado claro que, embora eu, e o Fed, tenhamos aprendido muito nos últimos anos, a estabilidade financeira é um exercício de estudo e melhoria contínuos. Do mesmo modo, é importante manter-vos a si e ao público, de forma mais geral, informados sobre este trabalho, razão pela qual publicamos regularmente o FSR. Confio que estarão ansiosos para rever a próxima versão, quando divulgarmos o relatório mais tarde na primavera. Em linha com o objectivo de manter o público informado, espero que a minha discussão sobre análise de cenários e sobre a complexidade que os decisores políticos enfrentam ao adoptar políticas de estabilidade financeira tenha contribuído para o vosso entendimento. Pensando de volta na crise financeira, conhecemos os efeitos danosos das recessões económicas sobre o emprego e a riqueza das famílias. Os americanos dependem de um sistema financeiro estável para iniciar e apoiar famílias, comprar casas e veículos, iniciar negócios e pagar pela sua educação. Em última análise, os nossos esforços para manter a estabilidade financeira são um serviço ao povo americano.

Obrigado novamente ao Yale Program on Financial Stability pela oportunidade de falar convosco hoje. Aguardo as vossas perguntas.

1. As opiniões expressas aqui são as minhas próprias e não são necessariamente as dos meus colegas no Federal Reserve Board ou no Federal Open Market Committee. Regressar ao texto

2. Ver Stanley Fischer (2015), “The Importance of the Nonbank Financial Sector,” speech delivered at the “Debt and Financial Stability—Regulatory Challenges” conference, the Bundesbank and the German Ministry of Finance, Frankfurt, Germany, March 27; Stanley Fischer (2015), “Nonbank Financial Intermediation, Financial Stability, and the Road Forward,” speech delivered at the “Central Banking in the Shadows: Monetary Policy and Financial Stability Postcrisis,” 20th Annual Financial Markets Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Atlanta, Stone Mountain, Georgia, March 30; e Stanley Fischer (2015), “Macroprudential Policy in the U.S. Economy,” speech delivered at the “Macroprudential Monetary Policy,” 59th Economic Conference of the Federal Reserve Bank of Boston, Boston, Massachusetts, October 2. Regressar ao texto

3. Ver Stanley Fischer (2015), “Financial Stability and Shadow Banks: What We Don’t Know Could Hurt Us,” speech delivered at the “Financial Stability: Policy Analysis and Data Needs” 2015 Financial Stability Conference sponsored by the Federal Reserve Bank of Cleveland and the Office of Financial Research, Washington, December 3. Regressar ao texto

4. Ver Stanley Fischer (2011), “Central Bank Lessons from the Global Crisis (PDF),” dinner lecture delivered at the Bank of Israel conference on “Lessons of the Global Crisis,” Jerusalem, Israel, March 31, page 11. Regressar ao texto