A visão de curto prazo da YouRan Livestock e a "visão de longo prazo" da Yili: como preencher o fosso de 15 bilhões?

Pergunta ao AI · Qual é a intenção profunda por detrás da aposta de I l i no fundo do ciclo da indústria leiteira?

Artigo de | Yi Shi Finance   Dongyang

Editor | Gao Shan

Em 2026, no início do ano, a indústria leiteira chinesa assistiu a uma operação de capitais fora do comum. A 16 de janeiro, a I l i, através de um anúncio divulgado publicamente, informou que, por via da sua subsidiária integral no estrangeiro, mediante uma operação complexa de “vender primeiro, comprar depois e reforçar posição”, levantou no total 1,173 mil milhões de HKD, aumentando apenas ligeiramente a percentagem de participação na U r a n M u, o maior fornecedor mundial de leite em pó, de 33,93% para 36,07%.

Por um lado, a I l i injecta mais de 1,1 mil milhões de HKD em dinheiro vivo “de apoio”; por outro, a U r a n M u enfrenta uma lacuna de caixa de curto prazo superior a 15 mil milhões de RMB. Esta injecção é como “água num cesto furado”. Isto não é, de modo nenhum, um resgate simples da empresa-mãe à subsidiária, mas sim um reflexo do impasse cíclico na cadeia a montante da indústria leiteira chinesa, do efeito amargo e miopia do expansionismo agressivo da U r a n M u e da estratégia profunda e engenho da I l i, líder do sector, ao longo de toda a cadeia da indústria.

I. Como preencher a lacuna de fundos de 15 mil milhões?

Para compreender a essência desta operação, é primeiro necessário decompor os pormenores da estratégia de “vender primeiro, comprar depois e reforçar posição”. Segundo o anúncio oficial da I l i, toda a transacção foi concluída em duas etapas:

A primeira etapa é a operação de substituição de “antigo por novo”. A subsidiária no estrangeiro da I l i, Boyuan Investment, primeiro colocou para investidores independentes, a um preço de 3,92 HKD por acção, um lote de 299,25 milhões de acções antigas da U r a n M u detidas por si, num número de, pelo menos, 6 investidores independentes. Em simultâneo, a U r a n M u emitiu para a Boyuan Investment um número igual de novas acções ao mesmo preço. Com esta entrada e saída, a percentagem de participação da I l i não mudou, mas a operação ajudou a U r a n M u a obter, a partir do mercado externo, cerca de 1,159 mil milhões de HKD em captação líquida de fundos, sem necessidade de diluir o seu controlo.

A segunda etapa é o reforço adicional de posição da I l i. Após concluir a substituição acima, a Boyuan Investment, ao mesmo preço de 3,92 HKD por acção, subscreveu adicionalmente 299,25 milhões de acções novas da U r a n M u, emitidas de novo, perfazendo um investimento total de 1,173 mil milhões de HKD. Depois de concluída toda a transacção, a percentagem total de participação da I l i na U r a n M u aumentou de 33,93% para 36,07%, consolidando ainda mais a sua posição como primeiro accionista.

No conjunto, através desta operação, a U r a n M u captou no total cerca de 2,330 mil milhões de HKD em montante líquido. De acordo com o anúncio da empresa, cerca de 55% dos fundos serão utilizados para reembolsar dívidas com juros, optimizar a estrutura de capital, e a parte restante será usada para reforçar o fundo de maneio. Assim, do montante angariado, apenas cerca de 1,28 mil milhões de HKD podem ser aplicados no reembolso de dívida. Perante a enorme lacuna de dívida da U r a n M u, isso é apenas uma oportunidade para ganhar algum tempo para respirar.

A dificuldade de tesouraria da U r a n M u é, há muito, um segredo público. De acordo com dados do relatório semestral de 2025 da empresa, até ao final de junho de 2025, a U r a n M u tinha apenas 16,81 mil milhões de RMB em caixa e equivalentes, enquanto as dívidas de curto prazo com vencimento em um ano eram elevadas, chegando a 17.332 mil milhões de RMB. Com uma estimativa grosseira, a lacuna de fundos de curto prazo ultrapassa 15 mil milhões de RMB. Ao mesmo tempo, a taxa de passivo sobre activos da empresa manteve-se sempre num nível elevado: em 2023, 2024 e no primeiro semestre de 2025 foi de 71,65%, 72,15% e 71,77%, muito acima da média da indústria.

Ainda mais grave, a U r a n M u já caiu numa espiral de perdas do tipo “aumento de receitas sem aumento de lucros”. Os dados do relatório mostram que, de 2023 a 2025 no primeiro semestre, o lucro líquido atribuível aos accionistas da empresa-mãe foi de -10,50 mil milhões de RMB, -6,91 mil milhões de RMB e -2,97 mil milhões de RMB. Em apenas dois anos e meio, as perdas acumuladas ultrapassaram 20 mil milhões de RMB. Embora as perdas no primeiro semestre de 2025 tenham estreitado, o fluxo de caixa das actividades operacionais registou uma entrada líquida de 2,869 mil milhões de RMB, mas as elevadas despesas financeiras e as imparidades de activos continuam a devorar os lucros da empresa — só no primeiro semestre de 2025, as despesas financeiras atingiram 3950 milhões de RMB.

Para a U r a n M u, profundamente atolada em dívidas, esta captação de 2,3 mil milhões de HKD não consegue, de forma fundamental, preencher a lacuna de fundos na ordem de centenas de milhões, nem consegue resolver os problemas centrais a nível operacional. Para a I l i, contudo, esta transacção que aparenta ser “com prejuízo” possui uma lógica profunda que vai muito além do “resgate por injecção”.

II. O efeito amargo e miopia do expansionismo agressivo

As dificuldades actuais da U r a n M u não se formaram de um dia para o outro; são o resultado inevitável da sua expansão agressiva desde a abertura de capital, de erros de julgamento do ciclo e de uma conduta míope com excessiva dependência de um único cliente, tudo isso a explodir em concentração num período de queda da indústria.

A U r a n M u tem uma ligação sanguínea natural com a I l i. As suas origens remontam ao departamento de pecuária do grupo I l i. Em 2015, foi formalmente desmembrada da I l i e passou a operar de forma independente. Em junho de 2021, deu entrada na bolsa de Hong Kong. Com um preço de emissão de 6,98 HKD por acção, angariou um montante total de cerca de 4,994 mil milhões de HKD e um montante líquido de cerca de 3,24 mil milhões de HKD, tornando-se, na prática, a “primeira acção” na cadeia a montante da indústria leiteira chinesa.

No início da cotação, a U r a n M u já trazia no topo o halo de “o maior fornecedor mundial de leite em pó”. Apoiada nas encomendas da I l i, iniciou uma estrada de integração frenética da indústria e expansão de capacidade.

Desde 2019, a U r a n M u foi construindo rapidamente um layout de cadeia completa por meio de uma série de operações de fusões e aquisições: em 2020 concluiu a aquisição controladora do líder da selecção e reprodução de vacas leiteiras na China, a Saike Xing, colmatando o elo mais a montante da cadeia, o da reprodução; em outubro de 2020 adquiriu por 2,31 mil milhões de RMB seis quintas de produção nucleares da China pertencentes à Fonterra, ampliando a capacidade de produção de leite de alta qualidade; em março de 2022, adquiriu 27,16% de participação na Zhongdi Dairy por 1,206 mil milhões de HKD, elevando ainda mais a quota de mercado da “faixa” doméstica de fontes de leite nucleares. Em simultâneo, a empresa continua a construir novas quintas para expandir o número de vacas em estabulação; até junho de 2025, a empresa operava 100 quintas de escala no país, com 623.400 vacas em estabulação, o que representou um crescimento várias vezes face ao final de 2019.

O expansionismo agressivo elevou directamente o nível de endividamento da empresa. Os dados mostram que, em 2017, a taxa de passivo sobre activos da U r a n M u era apenas 36,09%; e no relatório semestral de 2025 atingiu 71,79%, quase o dobro. Os 3,24 mil milhões de HKD líquidos angariados na oferta de 2021 foram rapidamente consumidos em capex contínuo; de 2021 a 2024, o fluxo de caixa líquido das actividades de investimento manteve-se consistentemente muito negativo, somando mais de 29,4 mil milhões de RMB. Este investimento contínuo praticamente esvaziou o fluxo de caixa da empresa.

Mais fatal do que o expansionismo agressivo foi o erro grave de julgamento da U r a n M u em relação ao ciclo da indústria. Em 2020-2021, o preço do leite cru doméstico estava num ciclo de alta, chegando ao máximo de 4,38 RMB por kg, com forte subida do entusiasmo na indústria. Foi precisamente nesse pico do ciclo que a U r a n M u utilizou alavancagem e expandiu de forma acentuada, sem qualquer “almofada de segurança” para lidar com a descida do ciclo. Contudo, a partir de setembro de 2021, o preço do leite cru doméstico entrou num longo canal de queda. De acordo com dados oficiais do Ministério da Agricultura e dos Assuntos Rurais, em fevereiro de 2026, o preço médio do leite fresco nas principais províncias produtoras caiu para 3,04 RMB por kg, tendo uma queda acumulada superior a 30% face ao pico do ciclo em 2021, regressando aos níveis mais baixos de quase dez anos.

A queda contínua do preço do leite atingiu directamente o limite de rentabilidade das quintas, ampliando a área de perdas na indústria para mais de 90%. Embora a U r a n M u, através de optimizações técnicas, tenha aumentado a produtividade anualizada por vaca em idade de reprodução para mais de 13 toneladas e, no primeiro semestre de 2025, o custo por kg de ração para leite tenha diminuído 12% ano contra ano, isso ainda não conseguiu compensar o impacto causado pela descida do preço do leite. Mais desconcertante é que a enorme capacidade produtiva gerada pela expansão da U r a n M u ficou quase totalmente vinculada ao cliente único I l i.

Os dados do relatório financeiro mostram que, no primeiro semestre de 2025, a receita da U r a n M u proveniente da venda de leite cru à I l i representou 94,8% da sua receita total de leite cru. Ambas as partes, por contratos de longo prazo, formaram um modelo de consórcio de venda (packaging de compras) com forte ligação. Este modelo traz receitas estáveis para a U r a n M u durante a fase de alta, mas na fase de baixa faz com que a empresa perca completamente a capacidade independente de mercado e a resistência a riscos. Quando a velocidade de crescimento do consumo de produtos a jusante desacelera e ocorre um ajuste estrutural na procura de leite cru pela I l i, a U r a n M u não tem canais suficientes de outros clientes para absorver a capacidade e só pode suportar passivamente a pressão dupla do preço e do volume.

Entretanto, o elevado nível de depreciação e as despesas financeiras decorrentes do modelo de “activos pesados” tornaram-se as duas grandes montanhas que pressionam a U r a n M u. Mesmo que a empresa tenha atingido uma entrada líquida positiva de fluxos de caixa operacionais no primeiro semestre de 2025, ainda assim não consegue cobrir as enormes despesas financeiras e as perdas por imparidade de activos biológicos. Para aliviar a pressão de caixa, a empresa começou a alienar activos: em junho de 2025, a empresa anunciou a venda do Centro de Investigação de Nutrição e Saúde Animal Ruminante por um preço não superior a 250 milhões de HKD, para reforçar o fluxo de caixa. Porém, este tipo de operação “desmontar uma parede e tapar outra” não resolve, em princípio, o problema de fundo.

De “a primeira acção da cadeia a montante da indústria leiteira” até ficar envolvida num impasse de dívidas na ordem de dezenas de milhares de milhões, a queda da U r a n M u resulta essencialmente da inevitável consequência de uma expansão míope. A empresa confundiu o “bónus do ciclo” da indústria com a sua própria vantagem competitiva central; apostou alavancagem e escala no pico do ciclo, mas não construiu uma capacidade independente de obter lucros nem uma capacidade de resistência a riscos. No fim, quando o ciclo entrou em queda, só conseguiu manter-se à tona graças ao “resgate por injecção” da accionista maior, a I l i.

III. Porque é que a I l i teve de resgatar?

Para a I l i, este reforço de posição de 1,173 mil milhões de HKD não é, de modo algum, um simples “resgate”; é, no fundo do ciclo da indústria, uma fixação da posição-chave futura na cadeia a montante da indústria leiteira chinesa com o menor custo possível. Por detrás, está a estratégia e a astúcia profunda que atravessam o layout da I l i em toda a cadeia da indústria.

“Quem domina a fonte de leite, domina o mundo”, é uma lei imutável para o desenvolvimento da indústria leiteira chinesa há décadas. A fonte de leite, como o material-prima mais core na produção de lacticínios, determina directamente a qualidade dos produtos, os custos e a segurança da cadeia de abastecimento, sendo o pilar da vantagem competitiva central das empresas de lacticínios. Como líder da indústria leiteira chinesa, a I l i tem sempre a capacidade de controlar de forma independente e auto-gerida a fonte de leite como estratégia central. Ao longo dos anos, tem continuado a aumentar a percentagem de auto-controlo da fonte de leite através de construção própria, participação societária e aquisição de controlo. E, como a U r a n M u é o maior fornecedor mundial de leite em pó, é o veículo central do layout da I l i para as fontes de leite. O leite em pó que produz suporta directamente o fornecimento estável das categorias centrais de alta gama da I l i, como Jin Dian e Jin Ling Guan.

O valor mais central desta operação de “vender primeiro, comprar depois e reforçar posição” é fazer com que a I l i, com o menor custo, consolide ainda mais o seu controlo sobre a U r a n M u, ao mesmo tempo que realiza uma separação eficaz do risco.

Em toda a transacção, a I l i apenas desembolsa 1,173 mil milhões de HKD para aumentar a percentagem de participação em 2,14 pontos percentuais. Além disso, através da operação de “antigo por novo”, a I l i ajudou a U r a n M u a introduzir 1,159 mil milhões de HKD em fundos provenientes do mercado externo, sem ter de suportar integralmente, por si, a pressão das dívidas da U r a n M u. O mais importante é que a U r a n M u, como entidade cotada independente, e a I l i, como primeiro accionista, não precisam de incluir as suas enormes dívidas no balanço consolidado da própria I l i. Assim, a I l i controla firmemente a fonte de leite e separa o risco de dívida do sistema da empresa cotada, evitando a deterioração do seu próprio balanço de activos e passivos.

Ao mesmo tempo, a I l i continua a reforçar a supervisão operacional e financeira sobre a U r a n M u. Em junho de 2025, a U r a n M u concluiu ajustes no conselho de administração. Bai Wenzhong, antigo director do centro de serviços financeiros partilhados do grupo I l i, e Li Lin, antigo subdirector de análise orçamental, foram nomeados administradores não executivos. Isto levou a uma intervenção directa nas decisões financeiras e operacionais da empresa. Ao mesmo tempo que normaliza as operações financeiras e trava o impulso de expansão cega, reforça ainda mais a coordenação da cadeia de abastecimento para garantir a segurança do fornecimento de leite da I l i.

A lógica estratégica mais profunda reside na precisão com que a I l i compreende o ciclo da indústria. Neste momento, o preço do leite cru doméstico já atingiu o fundo e estabilizou. De acordo com dados do Ministério da Agricultura e dos Assuntos Rurais, em fevereiro de 2026, o preço do leite fresco nas principais províncias produtoras parou de cair e voltou a subir face ao mês anterior, sendo interpretado de forma generalizada pela indústria como um sinal central da viragem de ciclo. Várias casas de corretagem, como a Founder Securities e a Shenwan Hongyuan, previram que em 2026 o mercado doméstico de leite cru entrará num ciclo de alta. À medida que quintas médias e pequenas continuem a sair do mercado, a estrutura de oferta e procura melhorará de forma contínua, e espera-se que o preço do leite regresse gradualmente.

O reforço de posição da I l i no fundo do ciclo é, na essência, uma “compra precisa de fundo”. Assim que o leite cru entrar num ciclo de alta, o desempenho da U r a n M u poderá inverter rapidamente. Um relatório de março de 2026 da Shenwan Hongyuan prevê que o lucro líquido atribuível aos accionistas da U r a n M u em 2026 poderá atingir 1,39 mil milhões de HKD, alcançando a viragem para resultados positivos. Nessa altura, a I l i não só obterá ganhos por valorização das acções, como também garantirá o fornecimento de leite no ciclo de alta, evitando aumentos de custos e oscilações na cadeia de abastecimento, abrindo ainda mais vantagem face aos concorrentes.

Do ponto de vista de um panorama de indústria mais longo, o layout da I l i visa controlar a capacidade de fixar preços e o poder de voz na cadeia a montante da indústria leiteira chinesa. Neste momento, a cadeia a montante da indústria leiteira doméstica está numa fase de aceleração da saída do mercado: quintas médias e pequenas continuam a sair, a concentração industrial aumenta continuamente e a quota de mercado das empresas de criação de gado líderes continuará a expandir-se. Ao controlar a U r a n M u e, em simultâneo, fazer o layout de empresas como a Zhongdi Dairy e a Saike Xing, a I l i já construiu um ciclo fechado de toda a cadeia da indústria — “reprodução e melhoramento genético, ração, pecuária e processamento” — dominando a capacidade das fontes de leite de alta qualidade mais centrais no mercado doméstico.

Este layout de toda a cadeia não só garante o fornecimento de leite da I l i, como também permite que a I l i ocupe uma posição de absoluta iniciativa na concorrência da indústria. Perante a concorrência por volumes na indústria leiteira no futuro, o custo da fonte de leite tornar-se-á o elemento central de competição entre empresas. Através do controlo da cadeia a montante, a I l i consegue realizar uma gestão precisa dos custos da fonte de leite, suportar a investigação e desenvolvimento e a promoção de produtos de alta gama, e continuar a aumentar a margem bruta dos produtos, consolidando a sua posição de líder. Além disso, através da operação orientada para o mercado da U r a n M u, a I l i pode ainda fornecer serviços técnicos à indústria, como melhoramento genético, ração e pecuária, abrindo novos espaços de crescimento.

Para a indústria leiteira chinesa, esta transacção marca que o desenvolvimento da indústria entrou numa nova fase. No futuro, a concorrência na indústria leiteira deixará de ser apenas a disputa entre produtos e canais; será uma concorrência global entre toda a cadeia de abastecimento. A capacidade de controlo das fontes de leite por parte dos líderes a jusante tornar-se-á o factor central que determina a configuração do sector. As empresas a montante de pecuária também terão de se libertar do excesso de dependência das empresas de lacticínios a jusante, e construir as suas vantagens competitivas através de inovação tecnológica e gestão mais refinada, para conseguirem desenvolvimento sustentável em meio às oscilações do ciclo.

Declaração do autor: opiniões pessoais, apenas para referência