Larry Fink Descreveu o Futuro dos Mercados Tokenizados. Aqui Está Exatamente Onde a Lei Atualmente Impede-o.

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A carta anual de 2026 de Larry Fink é o endosso institucional mais consequente da tokenização alguma vez publicado. Não pela sua ambição — não falta quem faça afirmações ambiciosas sobre tokenização — mas sim por quem a está a fazer. A BlackRock gere 14 biliões de dólares. Ela já opera o maior fundo tokenizado do mundo. Ela já detém dezenas de milhares de milhões em exposição a ativos digitais. Quando o seu CEO escreve que a tokenização é o mecanismo para atualizar as canalizações do sistema financeiro global, ele não está a descrever um mercado em que espera entrar. Está a descrever um que já está a construir por dentro.

A visão na carta é precisa. A Tokenização torna os investimentos mais fáceis de emitir, mais fáceis de negociar e mais fáceis de aceder. Permite que uma carteira digital mantenha uma carteira diversificada tão facilmente como processa um pagamento. Alarga a participação no mercado aos milhares de milhões de pessoas que, atualmente, observam o crescimento económico do lado de fora. E exige, como Fink é explícito, não um novo manual de regras — mas uma atualização do que já existe.

Essa atualização é onde a carta termina e começa o trabalho árduo. Porque o manual de regras existente não foi escrito para ativos tokenizados. Algumas partes proíbem ativamente o que Fink descreve. Outras simplesmente não o abordam, deixando as instituições com ambiguidade legal que as equipas de conformidade não conseguem aprovar à volta. O resultado é que 66% dos investidores institucionais — de acordo com um inquérito da EY-Parthenon e da Coinbase de janeiro de 2026 — apontam a incerteza regulamentar como o principal motivo para não terem avançado para ativos digitais.

Não é risco tecnológico. Não é risco de mercado. Incerteza regulamentar.

Isto é um mapa exato do ponto em que a lei impede a visão de Fink de se tornar realidade.

Barreira Um: A Lei Fiscal de 1982 que bloqueia obrigações tokenizadas

A maior classe de ativos do mundo são as obrigações. O mercado global de obrigações ultrapassa 100 biliões de dólares em dívida em circulação. Os EUA correspondem a aproximadamente 58,2 biliões de dólares desse total. As obrigações tokenizadas demonstraram vantagens de eficiência mensuráveis — um estudo da Autoridade Monetária de Hong Kong de 2023 encontrou que as obrigações tokenizadas exibiram spreads bid-ask mais baixos em 5,3%, com a vantagem a duplicar para obrigações acessíveis a retalho, enquanto os spreads de yield de emissão caíram 23,9%. O argumento para tokenizar obrigações está entre os mais fortes da classe de ativos.

O obstáculo legal é uma lei fiscal de 1982. A Lei de Reforma do Imposto e Responsabilidade Fiscal — TEFRA — foi escrita para travar a emissão de obrigações ao portador, certificados físicos detidos por quem tiver o papel, que eram amplamente usados para branqueamento de capitais e evasão fiscal. A lei foi eficaz para o seu propósito pretendido. A sua consequência não intencional, documentada em depoimento escrito no Congresso por B. Salman Banaei, General Counsel da Kimber Labs Inc., é que agora proíbe inadvertidamente a emissão de obrigações tokenizadas em blockchains públicas permissionless onde as transferências ocorrem peer-to-peer entre carteiras auto-custodiadas — porque essas transferências são, estruturalmente, indistinguíveis dos acordos de obrigações ao portador sob as definições atuais da TEFRA.

As penalizações são severas. Negação de deduções de juros para emissores. Impostos especiais sobre o lançamento na emissão. Reclassificação de ganhos de capital como rendimento ordinário para detentores. Uma retenção na fonte de 30% sobre juros, independentemente da residência do investidor. Nenhuma empresa de blockchain concebeu este problema. Nenhum regulador o consegue resolver por interpretação. É necessário que o Congresso emende as disposições relevantes do Internal Revenue Code para reconhecer registos distribuídos que cumpram padrões prescritos como registos válidos de obrigações. Até essa emenda ser feita, o maior caso de uso único para tokenização institucional está atrás de um muro fiscal de 1982.

Barreira Dois: O enquadramento regulamentar construído para intermediários

A visão de Fink inclui ativos tokenizados detidos em carteiras digitais — instrumentos que se movem sem custodios tradicionais, liquidam sem câmaras de compensação e transferem sem intermediários. O enquadramento regulatório de valores mobiliários existente foi construído com a suposição de que existem intermediários em cada etapa. Ele regula-os. Ele exige-os. Ele define a proteção do investidor em termos das obrigações que esses intermediários assumem.

Summer Mersinger, CEO da Blockchain Association, identificou essa lacuna em testemunho escrito ao House Financial Services Committee a 25 de março. As obrigações regulamentares, argumentou, devem ser calibradas em função da presença efetiva de custódia, controlo e discricionariedade sobre os ativos do utilizador — e não aplicadas de forma uniforme a infraestruturas que permitem atividade dirigida pelo utilizador sem desempenhar funções de intermediário. A consequência prática é significativa.

Com as regras atuais, sistemas on-chain que nunca tocam em ativos do cliente enfrentam os mesmos requisitos de registo e de conformidade que dealers corretoras que os detêm e gerem. Essa equivalência torna economicamente proibitivo construir infraestruturas de tokenização em conformidade para qualquer empresa que não esteja já a operar à escala de BlackRock.

Mersinger também referiu que a SEC já tem ferramentas para começar a abordar isto sem esperar por uma solução estatutária completa — isenções (exemptive relief) e vias iterativas que usou em períodos anteriores de inovação na estrutura do mercado. A questão é se essas ferramentas são mobilizadas antes de o mercado tomar as suas decisões de infraestrutura em jurisdições com enquadramentos mais claros.

Barreira Três: As regras de custódia escritas para certificados de papel

A carta de Fink descreve fundos tokenizados. O produto BUIDL da própria BlackRock é já um deles. Mas as regras de custódia que regem as sociedades de investimento registadas — a Rule 17f-2 ao abrigo do Investment Company Act, adotada em 1941 — impõem requisitos desenhados para certificados físicos. Guarda bancária. Segregação física. Verificações de contabilidade independentes múltiplas por ano fiscal. Estes requisitos não foram escritos para custódia criptográfica e não se mapeiam para ela. Uma vault onchain com contratos inteligentes imutáveis, autorização multi-parte e chaves com suporte de hardware fornece proteções que a estrutura de 1941 não contemplava — e que não consegue acomodar facilmente.

Até a SEC clarificar que as sociedades de investimento registadas podem usar arquiteturas de vault onchain para custódia, qualquer fundo tokenizado que tente escalar dentro do perímetro regulamentar dos EUA enfrenta uma incerteza estrutural de conformidade que não tem uma resolução limpa nas regras existentes.

Barreira Quatro: A questão da classificação que determina tudo

Subjacente a tudo o que precede está uma única questão estatutária por responder: quando um ativo financeiro é emitido, registado ou transferido num ledger distribuído, o que é? Que regulador o governa? Que requisitos de registo se aplicam? Que proteções do investidor se associam? Que mecanismo de execução se aplica a qualquer violação?

Essa questão é respondida de forma diferente hoje dependendo de qual mesa dentro de qual regulador uma equipa de conformidade consegue chegar. A SEC e a CFTC emitiram um comunicado interpretativo conjunto a 17 de março que estabeleceu uma taxonomia de cinco categorias e nomeou 16 ativos cripto como commodities digitais. Essa interpretação tem autoridade persuasiva. Não tem força de estatuto. Uma futura administração poderia emitir uma interpretação diferente sem ação do Congresso.

As disposições de valores mobiliários do CLARITY Act codificariam a resposta em lei. Até que o façam, todas as instituições que constroem em direção ao mundo que Fink descreveu estão a construir sobre uma base cujo carácter jurídico depende de quem está a gerir a agência relevante em qualquer dia.

O que Isto Significa para Profissionais que constroem neste Espaço

A carta de Fink diz ao capital institucional para onde deve ir. A lei tal como está atualmente mapeia os obstáculos no caminho. Não são vagos. Não são filosóficos. É uma lei fiscal de 1982, uma regra de custódia de 1941, um enquadramento regulamentar construído em torno de intermediários que não existem na infraestrutura on-chain, e uma classificação estatutária em falta que determina o carácter jurídico de cada ativo tokenizado.

Menos de um décimo de um por cento dos ativos do mundo está atualmente tokenizado. Esse número não reflete uma falta de procura — a carta de Fink é prova de que a procura existe ao mais alto nível institucional — mas sim uma arquitetura jurídica que não foi construída para aquilo que a tecnologia permite e que ainda não foi atualizada para o acomodar.

As empresas que compreendem a natureza específica de cada barreira e posicionam as suas estratégias de conformidade e de produto em torno da sequência pela qual essas barreiras são provavelmente derrubadas são as que estarão prontas quando o enquadramento se consolidar. As empresas que esperam por uma clareza regulatória completa antes de começarem esse trabalho poderão estar à espera até que os seus concorrentes já tenham construído dentro das regras.

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