As duas principais instituições "dão as mãos", os ativos criptográficos dos EUA encerram o período de incerteza regulatória

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Os dois principais organismos reguladores dos EUA estabeleceram formalmente um mecanismo de coordenação no domínio da supervisão de ativos criptográficos.

A 11 de março, a Comissão de Valores Mobiliários dos EUA (SEC) e a Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias (CFTC) assinaram um Memorando de Entendimento sobre a coordenação no domínio dos interesses de supervisão comum, lançando em conjunto o “Projecto Conjunto de Cripto” (Joint Project Crypto), com o objetivo de eliminar a longa disputa territorial entre os dois organismos reguladores. Esta medida assinala que a posição coordenada entre os dois organismos reguladores, no domínio da supervisão de ativos criptográficos, foi formalmente estabelecida.

A 17 de março, a SEC publicou um documento interpretativo com caráter marcante, intitulado “Aplicação da Lei Federal de Valores Mobiliários a certos tipos de ativos criptográficos e a certas transações envolvendo ativos criptográficos”, expondo pela primeira vez, de forma sistemática, um sistema de classificação em cinco categorias para ativos criptográficos e clarificando os critérios de aplicação da definição de “valores mobiliários” no contexto das criptomoedas. Ao mesmo tempo, a SEC publicou documentos relacionados e aprovou alterações às regras do mercado de ações da Nasdaq, permitindo que valores mobiliários sejam negociados em bolsas sob a forma de tokenização e circulem na “cadeia de ações”, abrindo um novo canal para a integração profunda entre os mercados tradicionais de valores mobiliários e a tecnologia blockchain. Surge assim uma nova tendência na supervisão dos ativos criptográficos nos EUA.

Declarações dos reguladores: orientação de política da SEC e da CFTC

A história da evolução do sistema de supervisão financeira dos EUA é uma história de “refletir sobre a crise e equilibrar durante a mudança”, marcada por um alto grau de orientação para o mercado, complexidade e inovação, conhecida mundialmente. Em 1974, o Congresso dos EUA aprovou a Lei da Comissão de Negociação de Futuros de Mercadorias, ampliando de forma significativa a definição e os limites de “mercadoria”. A cobertura alargou-se do elenco legal de mercadorias reais para incluir bens, mercadorias, serviços e direitos, bem como interesses, abrangendo ativos tangíveis e intangíveis. Além disso, conferiu à CFTC recém-criada uma “jurisdição exclusiva” sobre todas as transações de futuros de mercadorias.

Contudo, esta lei manteve a jurisdição existente da SEC sobre a negociação de valores mobiliários, dando origem a sobreposição ao nível legislativo nos EUA. O sistema de supervisão financeira dos EUA formou um modelo de “supervisão de dois cabeças”: a SEC é responsável pela supervisão do mercado de valores mobiliários; a CFTC, pela supervisão do mercado de mercadorias e de derivados. A “supervisão de dois cabeças” conduziu diretamente a atritos regulatórios prolongados de quase cinquenta anos, especialmente perante desafios severos no domínio dos ativos criptográficos. Os ativos criptográficos têm características mistas, sendo difícil classificá-los de forma simples como valores mobiliários ou mercadorias; isso torna pouco claro o enquadramento de competências regulatórias. A SEC e a CFTC, ao substituírem a regulação por via de execução coerciva (“enforcement”) em vez de regulação, deixaram os participantes do mercado sem orientação.

O segundo mandato do Governo Trump nos EUA adotou uma estratégia de “desafrouxamento” da regulamentação dos ativos criptográficos, relaxando a tendência regulatória. Em abril de 2025, Paul S. Atkins assumiu a presidência da SEC e arrancou rapidamente um plano de reforma da supervisão dos ativos criptográficos, com o objetivo de aplicar medidas concretas com base na orientação de políticas do Governo Trump, modernizando as regras e regulamentos ao abrigo da legislação federal de valores mobiliários, de modo a clarificar a posição regulatória dos ativos criptográficos. Em vários momentos, Atkins destacou que a missão da SEC é proteger os investidores e manter mercados de valores mobiliários justos, ordenados e eficientes, promovendo a formação de capital. Sublinhou que, na era dos ativos digitais, a SEC deve adaptar-se às mudanças tecnológicas e fornecer orientações regulatórias claras aos participantes do mercado, em vez de apenas “traçar linhas” através de ações de enforcement. Os objetivos centrais da SEC na supervisão de ativos criptográficos incluem: clarificar os critérios de determinação da natureza de valores mobiliários dos ativos criptográficos; fornecer caminhos de conformidade claros para a emissão, negociação e custódia de ativos criptográficos; promover o desenvolvimento de produtos inovadores como valores mobiliários tokenizados; e reforçar a coordenação com outros organismos reguladores, como a CFTC.

O presidente da CFTC, Michael S. Selig, adotou igualmente uma postura ativa na supervisão dos ativos criptográficos. Considera que a missão da CFTC deve ser promover a integridade, resiliência e vitalidade do mercado norte-americano de derivados através de uma regulamentação robusta, baseada em princípios. No domínio dos ativos criptográficos, a CFTC sustenta há muito tempo que os principais ativos criptográficos, como o bitcoin e o éter, são mercadorias, exercendo a sua competência de supervisão sobre o respetivo mercado de derivados. Selig enfatizou que a cooperação entre a CFTC e a SEC não é um jogo de soma zero, mas sim “sinergia que potencia resultados”; ambas as partes devem aproveitar as suas vantagens dentro das respetivas competências e fornecer, em conjunto, orientações regulatórias claras para o mercado. O rápido desenvolvimento do mercado norte-americano de ativos criptográficos exige que a SEC e a CFTC ultrapassem o estado tradicional de “fragmentação por setores e blocos” e estabeleçam um quadro regulatório mais flexível e coordenado. O memorando agora assinado entre a SEC e a CFTC, sob a forma de “Projecto Conjunto de Cripto”, impulsiona o processo de colaboração entre as duas partes, coordenando a supervisão federal do mercado de ativos criptográficos. Isso marca a entrada da supervisão dos ativos criptográficos dos EUA numa nova fase de “supervisão coordenada”.

A delimitação regulatória clara nos EUA é favorável ao desenvolvimento de valores mobiliários tokenizados

A 17 de março, a SEC publicou o documento interpretativo “Aplicação da Lei Federal de Valores Mobiliários a certos tipos de ativos criptográficos e a certas transações envolvendo ativos criptográficos”, estabelecendo um sistema de classificação em cinco categorias para ativos criptográficos. Com base na substância económica e na função de uso, os ativos criptográficos são divididos de forma rigorosa em mercadoria digital, coleção digital, ferramenta digital, stablecoins e valores mobiliários digitais, fornecendo aos participantes do mercado critérios de classificação claros e definindo para os reguladores dos EUA limites regulatórios inequívocos. A consolidação do quadro de classificação de ativos criptográficos é favorável ao impulso do desenvolvimento de valores mobiliários tokenizados nos EUA; os efeitos de promoção concretos refletem-se em vários aspetos.

Em primeiro lugar, a melhoria da clareza regulatória nos EUA reduz o risco jurídico para os participantes do mercado. Comparativamente ao passado, devido à falta de orientações regulatórias claras, muitas empresas americanas e investidores mantinham-se à espera quanto aos valores mobiliários tokenizados, receando enfrentar ações de enforcement por violação da lei de valores mobiliários. O documento da SEC clarificou a natureza jurídica e os requisitos regulatórios dos valores mobiliários digitais, permitindo que os participantes do mercado desenvolvam negócios de valores mobiliários tokenizados com mais confiança.

Em segundo lugar, a melhoria da clareza regulatória atrai instituições financeiras tradicionais para o mercado de valores mobiliários tokenizados. Grandes empresas de gestão de ativos, como a BlackRock e a Franklin Templeton, já emitiram e negociaram valores mobiliários tokenizados numa blockchain. A participação destas instituições financeiras tradicionais não só traz capital e capacidade profissional ao mercado de valores mobiliários tokenizados, como também aumenta a credibilidade do mercado.

Em terceiro lugar, a melhoria da clareza regulatória promove a inovação em produtos de valores mobiliários tokenizados. Com um quadro regulatório definido, os participantes do mercado dos EUA podem explorar com maior ousadia novos produtos e modelos de negócio de valores mobiliários tokenizados. Por exemplo, algumas empresas tentam tokenizar ativos ilíquidos, como imobiliário e obras de arte, aumentando a liquidez dos ativos através da emissão de valores mobiliários tokenizados.

Por fim, a melhoria da clareza regulatória aumenta a confiança dos investidores em valores mobiliários tokenizados. A proteção dos investidores é o objetivo central da supervisão de valores mobiliários. O documento da SEC define que os valores mobiliários tokenizados devem cumprir as mesmas regras de proteção dos investidores aplicáveis aos valores mobiliários tradicionais, permitindo que os investidores norte-americanos invistam em valores mobiliários tokenizados com maior tranquilidade.

Reduzir custos de conformidade no mercado dos EUA e melhorar a eficiência do mercado

O desenvolvimento de valores mobiliários tokenizados não depende apenas da melhoria da clareza regulatória nos EUA, mas também da sua vantagem evidente em reduzir os custos de conformidade e melhorar a eficiência do mercado.

Em primeiro lugar, os valores mobiliários tokenizados podem reduzir significativamente o custo de emissão. A emissão de valores mobiliários tradicionais requer processos complexos, como subscrição, apresentações a investidores, registo, etc., envolvendo muitas entidades intermediárias, pelo que os custos são elevados; os valores mobiliários tokenizados, ao adotar a tecnologia blockchain, podem realizar a automação da emissão e a desintermediação, e estudos indicam que os custos podem ser reduzidos em 30%~50%.

Em segundo lugar, os valores mobiliários tokenizados podem melhorar a eficiência da negociação. A negociação tradicional de valores mobiliários dos EUA depende de bolsas centralizadas e de sistemas de compensação e liquidação; o processo de negociação é complexo e o ciclo de liquidação é longo (normalmente T+2). Ao adotar a tecnologia blockchain, os valores mobiliários tokenizados podem realizar negociação e liquidação quase em tempo real (T+0 ou T+1), melhorando de forma significativa a eficiência da negociação.

Em terceiro lugar, os valores mobiliários tokenizados podem reduzir os custos de custódia de valores mobiliários nos EUA. A custódia tradicional de valores mobiliários precisa de depender de instituições de custódia profissionais, com custos elevados; os valores mobiliários tokenizados podem viabilizar custódia própria através de carteiras digitais, permitindo que os investidores detenham e gerem diretamente os seus próprios valores mobiliários, reduzindo os custos de custódia.

Em quarto lugar, os valores mobiliários tokenizados podem aumentar a liquidez do mercado de valores mobiliários. O mercado tradicional de valores mobiliários dos EUA tem muitos ativos ilíquidos, como private equity e imobiliário. Devido à falta de liquidez, estes ativos dificilmente atraem investidores; ao dividir tais ativos ilíquidos em pequenos tokens, os valores mobiliários tokenizados podem aumentar significativamente a liquidez e atrair mais investidores para participar.

Promover a formação de capital nos EUA e a inovação financeira

A consolidação do quadro de classificação de ativos criptográficos nos EUA teve impactos positivos na formação de capital e na inovação financeira. O documento da SEC afirma que o objetivo do documento é melhorar a eficiência de definição de preços de títulos digitais, de valores mobiliários relacionados com ativos criptográficos e de ativos criptográficos não-valor mobiliário, aumentando a formação de capital e melhorando a concorrência, ao fornecer clareza e reduzir custos de consultoria jurídica, promovendo assim a inovação e o empreendedorismo no mercado de ativos criptográficos dos EUA.

A melhoria da clareza regulatória nos EUA pode reduzir o obstáculo de financiamento para as empresas. No passado, devido à incerteza regulatória, muitas pequenas e médias empresas nos EUA tinham dificuldade em captar financiamento através de valores mobiliários tokenizados; o lançamento do documento da SEC forneceu a estas empresas um caminho de conformidade claro, permitindo-lhes captar financiamento de forma mais conveniente através de valores mobiliários tokenizados. Os valores mobiliários tokenizados podem oferecer às empresas dos EUA novas vias de financiamento. O financiamento através de valores mobiliários tradicionais depende sobretudo de empréstimos bancários, financiamento por capital próprio e outros métodos; as vias tendem a ser relativamente limitadas. Os valores mobiliários tokenizados, ao adotar a tecnologia blockchain, podem viabilizar financiamento a nível global, proporcionando às empresas um leque mais diversificado de opções de financiamento. Os valores mobiliários tokenizados podem promover a inovação de produtos financeiros nos EUA. Com um quadro regulatório definido, os participantes do mercado podem explorar com maior ousadia novos produtos financeiros e modelos de negócio. Por exemplo, algumas empresas começaram a tentar emitir valores mobiliários tokenizados híbridos, combinando características de capital próprio e dívida, para oferecer aos investidores opções de investimento mais flexíveis.

Os valores mobiliários tokenizados também podem promover a acessibilidade no mercado financeiro dos EUA. No mercado tradicional de valores mobiliários existem patamares de investimento elevados, e muitos investidores comuns não conseguem participar; ao dividir os ativos em tokens de pequena dimensão, os valores mobiliários tokenizados podem reduzir significativamente o patamar de investimento, permitindo que mais investidores comuns participem em investimentos em valores mobiliários.

Em suma, a consolidação do quadro de classificação de ativos criptográficos nos EUA aumentará a competitividade dos EUA no mercado global de ativos criptográficos. A SEC e a CFTC publicaram um memorando: através da coordenação da supervisão, reduzem atritos de conformidade, incentivam a inovação legítima e asseguram que o mercado dos EUA mantenha a sua posição como o mais profundo, competitivo e merecedor de maior confiança a nível global.

(Lei Yuyang é doutorando na Faculdade de Direito da Universidade de Ciência e Tecnologia do Sul da China; Chen Hongyan é professora na Faculdade de Direito da Universidade de Ciência e Tecnologia do Sul da China e vice-presidente da Associação de Pesquisa de Direito Internacional da Província de Guangdong)

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