Pergunte ao AI · Porque é que a queda acentuada das acções da lululemon, superior a 70%, aconteceu?

O mito do capital da lululemon está a desvanece-se. Até ao fecho do dia 27 de Março, a acção da empresa encerrou nos 145,85 USD por acção; face ao máximo histórico de 516,39 USD por acção, a queda chegou a 71,76%. A capitalização bolsista ficou reduzida a apenas 16.114 milhões de USD.

Como “o Hermes das calças de ioga”, a lululemon teve, no passado, tantas etiquetas que os seus pares invejavam: alto crescimento, alta fidelidade e alto premium. Em Julho de 2022, a sua capitalização bolsista ultrapassou a da adidas e, num salto, tornou-se “a segunda do sector”. No final de Dezembro de 2023, a corrida do mercado em torno da marca atingiu o auge; as acções tocaram o ponto máximo dos 516,39 USD, com uma capitalização total de mais de 56.800 milhões de USD, o que equivale, aproximadamente, a 3925,9 mil milhões de RMB.

▲ Tendência do preço das acções da lululemon nos últimos 8 anos

Agora, a prosperidade desvaneceu-se e veio à tona uma realidade cruel: o capital já não está disposto a comprar a imaginação em torno da lululemon.

01, O abrandamento das receitas e a diminuição da capacidade de praticar premium

Recentemente, várias marcas desportivas divulgaram, uma após outra, os relatórios financeiros de 2025; a diferença entre luz e sombra tornou-se especialmente evidente.

Atingindo um sector mais profissional, a Li-Ning e a Xtep: embora os resultados não sejam propriamente muito impressionantes, também mantêm, tal como nos anos anteriores, um crescimento estável a passos pequenos e lentos; quanto à ANTA, Salomon, que estão associadas ao conceito de “estilo de vida da classe média”, registaram novos máximos nas receitas e mantiveram um premium firme, combinando “aparência” e “substância”. Em contrapartida, a antiga referência desportiva da classe média, a lululemon, não está a correr tão bem.

No último ano, a lululemon ainda cresceu, mas a sua taxa de crescimento ficou bastante atrás da concorrência, e já não há o brilho de antes.

No ano fiscal de 2025, a receita total da lululemon foi de 11,1 mil milhões de USD (cerca de 760 mil milhões de RMB), com um crescimento homólogo de 4,86%, praticamente em linha com as expectativas após o rebaixamento. Como comparação, o aumento das receitas da ANTA e da Amer Sports (empresa-mãe da Arc’teryx) foi de 30,01% e 27%, respectivamente, muito acima do da lululemon.

O mercado chinês foi o maior contribuinte. No período em análise, a lululemon vendeu, no total, mais 512 milhões de USD do que no ano anterior, e as vendas no mercado chinês contribuíram com 394 milhões de USD. No entanto, por causa de o segmento das Américas, que representa mais de 70% da receita, não estar a ser forte, as métricas de receitas e de vendas nas mesmas lojas estão a cair; no fim, a lululemon só conseguiu um crescimento marginal, estabelecendo o registo da menor taxa de crescimento das receitas desde a sua listagem em 2007. Antes disso, a taxa de crescimento das suas receitas anuais esteve sempre acima de dois dígitos.

Sem dúvida, a falta de força do crescimento é uma das razões para a lululemon ter sido abandonada pelo capital. Mas isto não é tudo; o que preocupa ainda mais os mercados de capitais é que a capacidade de definir preços da lululemon está a perder-se — essa é a base do “fazer negócio” que a marca transformou em algo valioso. A sua ansiedade pode ser observada na forma totalmente diferente como trata “contrafacções”.

▲ Fonte da imagem/《财经天下》

Em Junho de 2025, a lululemon levou, com uma queixa, a marca própria Kirkland, da Costco, ao tribunal, com o fundamento de que a última vende produtos copiados, causando um grande dano à marca.

Em comparação, a lululemon tinha, há cerca de três ou quatro anos, uma atitude ainda aberta em relação a cópias e a alternativas (“平替”). Em 2023, a lululemon organizou um evento de “troca de alternativas”: os consumidores podiam usar, para trocar gratuitamente por uma nova peça de marca original, qualquer par de calças de ioga “Align” falsificadas (Align é uma série da lululemon), de qualquer marca e a qualquer preço. Na altura, quando questionados sobre a sua opinião sobre contrafacções, os responsáveis da empresa responderam: “Por vezes, imitar também é uma forma de reconhecimento”.

Para as contrafacções, a lululemon mudou 180 graus a sua postura ao longo do tempo. Por detrás disso está a ansiedade em relação ao poder de definição de preços e à capacidade de manter um premium. No sector de calçado e vestuário, os tecidos exclusivos constituem apenas uma barreira tecnológica superficial: podem criar uma experiência de utilização diferenciada e sustentar o premium elevado no início, mas não é possível resolver tudo de uma vez para sempre. Nos últimos anos, os concorrentes captaram parcelas de mercado e, em paralelo, a própria lululemon entrou em promoções e trocou o seu posicionamento para obter resultados no curto prazo; no fim, isso conduziu a uma redução contínua da capacidade de a marca praticar premium.

Esta perda de premium reflete-se também nos relatórios financeiros. No quarto trimestre do ano fiscal de 2025, a margem bruta da lululemon voltou a cair, chegando a 54,9%. A empresa afirmou que uma parte da razão se deve ao facto de “o nível de desconto ter aumentado”. Ao mesmo tempo, no final do quarto trimestre do ano fiscal de 2025, as existências da empresa aumentaram 18% homólogo para 1,7 mil milhões de USD. Em termos de número de unidades, as existências aumentaram 6% homólogo.

Para o capital, existências que continuam elevadas, e cujo ritmo de crescimento excede até, de longe, a taxa de crescimento das receitas no mesmo período, não são mais do que uma bomba-relógio. Isso significa que a lululemon pode cair num ciclo vicioso: “quanto mais liquida, mais perde valor; quanto mais perde valor, mais difícil é ser lucrativa”.

Se, por um lado, o abrandamento das receitas e a diminuição da capacidade de praticar premium são o principal ponto de dor nos fundamentos da lululemon, por outro, a instabilidade na governação interna e a subida dos custos associados a tarifas também abatem ainda mais a rendibilidade, como se fosse “regar o problema com neve”. De acordo com as estimativas da empresa, devido ao impacto das tarifas, os custos relevantes poderão atingir 380 milhões de USD; após a adoção de medidas de cobertura (“hedging”), o impacto das tarifas seria de 220 milhões de USD.

No final de 2025, o antigo CEO da lululemon, no comando há 7 anos, cessará funções; a escolha do novo CEO continua, até hoje, indefinida, colocando a estratégia de médio e longo prazo da marca numa zona de incerteza.

Vendo agora para trás, do sucesso contínuo até ao desvanecimento do “halo”, o percurso das acções da lululemon desenhou uma parábola com abertura para baixo. Da subida de 145 USD para 516 USD, a lululemon demorou 5 anos e 3 meses; após a queda do pico e o regresso, novamente, aos 145 USD, bastaram pouco mais de dois anos.

02, Ficar preso num dilema de “nem acima nem abaixo”

“O que a lululemon enfrenta hoje é um caso típico do dilema do ‘bolo nas margens’.” afirmou Lao Y, consultor de gestão de marca, ao 《财经天下》.

O chamado “dilema do bolo nas margens”, em termos simples, significa que a marca fica comprimida estruturalmente no meio: para cima não consegue ultrapassar as barreiras de percepção do segmento premium e de premium price; para baixo não consegue competir com a vantagem de custo e preço das marcas mais acessíveis. No final, fica presa na zona intermédia, com o crescimento limitado e a margem de lucro a ser continuamente comprimida.

Este tipo de dilema pode até ser evitado, mas requer contenção extrema. É evidente que a lululemon não conseguiu escapar: acabou por se desfazer, passo a passo, do “halo de fé da classe média”, e o seu sistema de premium foi-se dissolvendo.

Voltando no tempo até 2019: em Abril daquele ano, a lululemon apresentou uma estratégia chamada “Power of Three”, afirmando que, no prazo de 5 anos, alcançaria o objectivo de “duplicar as receitas do vestuário masculino, duplicar as receitas de negócios digitais e quadruplicar as receitas internacionais”. Na altura, o novo CEO tinha acabado de assumir funções há pouco tempo, precisava de provar com resultados e dar explicações ao mercado de capitais; além disso, a própria lululemon tinha, então, uma boa dinâmica.

Para uma marca desportiva, expandir o público, os canais e os mercados são três vias habituais para aumentar receitas. A lululemon cumpriu o objectivo em apenas 3 anos. Mas assim que se fixa o tom de trocar escala por taxa de crescimento, fica também latente o risco de diluir a escassez da marca.

▲ Fonte da imagem/《财经天下》

Em seguida, em Abril de 2022, a lululemon, que tinha completado os objectivos antecipadamente, definiu, sem parar, uma nova missão: até 2026, as receitas duplicariam, atingindo 12,5 mil milhões de USD; desse valor, as receitas do vestuário masculino e dos negócios digitais duplicariam novamente, e as receitas internacionais teriam de crescer quatro vezes — o chamado plano “Power of Three ×2”. Na altura, o CEO da empresa também disse que pretendia expandir para mais cenários, incluindo ténis, golfe e caminhadas.

No segundo ano após lançar promessas ousadas, as acções da lululemon atingiram um recorde histórico. Mas, no processo de procurar crescimento, algumas acções começaram a desfigurar-se. Por exemplo, para sustentar a expansão do vestuário masculino e dos negócios internacionais, o ritmo de abastecimento da lululemon acelerou claramente; a taxa de crescimento do stock começou a ultrapassar a taxa de crescimento das receitas. Isto significa que a lululemon teve de depender de descontos mais frequentes para absorver o stock. Para uma marca posicionada no segmento médio-alto, fazer descontos frequentes é, muitas vezes, o início da dissolução gradual da escassez da marca.

Outro exemplo: quando o “pilar” das receitas da lululemon — a região das Américas — entrou num gargalo de crescimento, a empresa tratou a China como tábua de salvação, acelerando a abertura de lojas na China, chegando até a descer os canais. A revista do sector Hua Lihao (Hualihiang) encontrou que, entre 2022 e o final de Julho de 2023, em média abria-se uma nova loja da lululemon na China a cada 15 dias. Nos últimos dois anos, a lululemon abriu mais lojas em cidades de menor nível, ganhando também a alcunha, ligeiramente jocosa, de “calças de ioga das cinco províncias (外五县)”.

À primeira vista, tudo o que a lululemon fez parecia ter sido para crescer, mas inadvertidamente foi apagando o estilo e a identidade da marca. Não é de admirar que o fundador volte a aparecer, de tempos a tempos, a queixar-se e, até, a gastar dinheiro para comprar os destaques do jornal com títulos “a vender a baixa” da empresa, dizendo que a lululemon está a perder a alma; “agradar a toda a gente faz com que a marca perca, afinal, a sua força central”.

Hoje, o problema do envelhecimento do produto da própria lululemon tornou-se ainda mais evidente; além disso, os concorrentes e as alternativas estão a corroer continuamente o mercado, comprimindo ainda mais o espaço de sobrevivência; no final, a marca escorrega para o dilema do “bolo nas margens”.

O mais dramático é que, no início, para corresponder às expectativas do capital e aumentar a força motriz para crescer, a lululemon acabou por consumir a sua imagem premium a crédito; e quando as benesses se esgotaram, acabou, paradoxalmente, por ser abandonada pelo capital.

Naturalmente, a queda da lululemon até aqui não se pode atribuir apenas à própria empresa. “A trajectória das marcas desportivas está muitas vezes intimamente ligada ao ambiente macro.” Na visão de Nel, que trabalha no sector de calçado e vestuário, nos últimos anos também mudou a procura do núcleo de clientes da lululemon: eles “não querem viver demasiado requintados e apertados”, e passaram a procurar uma sensação mais descontraída, com um toque de moda. Esta é, em certa medida, a inevitabilidade da queda da lululemon.

“Na altura, o ginásio e o treino de força começaram a popularizar-se; a Under Armour, conhecida por roupas justas, ultrapassou a adidas em valor de mercado, tornando-se a ‘segunda do sector’. Depois, com a ascensão do fitness feminino e do ioga, a lululemon captou as benesses e, por um período, chegou a ultrapassar a adidas em valor de mercado. Hoje, a tendência de consumo voltou a mudar: a marca norte-americana Alo, com estética de moda e tendências, começou a comer a quota de mercado da lululemon.” acrescentou Nel.

Com problemas internos e adversidades externas, a lululemon voltou a agarrar-se à China como tábua de salvação. No início do ano, a marca assinou a contratação do nadador desportivo Wang Shun como embaixador, tentando reforçar a sua profissionalidade com a sua imagem. Num encontro de resultados realizado recentemente, a lululemon disse que planeia continuar a abrir novas lojas em 2026; dessas, 25 a 30 lojas estarão no mercado internacional, “a maior parte irá estar na China”.

Só que não se sabe durante quanto tempo a lululemon conseguirá manter-se popular na China.

(O autor | Linmu, editor | Wu Yue, fonte das imagens | VIsual China; este conteúdo provém do 《财经天下WEEKLY》)