Pop Mart foi severamente injustamente penalizado? Morgan Stanley: os negócios no estrangeiro foram "julgados à priori à morte" pelo mercado, e mesmo na situação mais pessimista, o preço das ações ainda está subestimado em cerca de 20%

A acção da Pop Mart caiu desde o máximo do ano passado de 339,80 HKD para perto de 150 HKD, uma queda de mais de metade. O que está a esmagar o sentimento do mercado não é uma notícia má em particular, mas sim a falta de orientação da empresa para o primeiro trimestre após a publicação dos resultados, juntamente com o facto de as vendas internacionais de 2025 terem ficado ligeiramente abaixo do esperado; em seguida, os touros procederam a uma grande revisão em baixa das previsões para 2026. A diferença de expectativas entre otimistas e pessimistas está a fechar-se rapidamente.

Segundo o Tracker da Zui Feng Trading (追风交易台), o analista do setor de consumo da Morgan Stanley, Dustin Wei, destacou diretamente no seu relatório mais recente que a forma como o mercado avalia a Pop Mart segue a lógica de que “os negócios internacionais já foram declarados falhados em mercados em que a penetração ainda está apenas a começar”. Ele verificou esse raciocínio com uma avaliação por segmentos (SoTP) — e, além disso, adoptou deliberadamente pressupostos mais pessimistas do que os do mercado; a conclusão é um valor por acção de cerca de 180 HKD, o que ainda corresponde a cerca de 20% de potencial de subida face ao preço atual.

Três montanhas colocam-se diante da cotação: subida de inventários, pressão nas margens de lucro no exterior e controvérsia sobre os novos negócios. A gravidade destes três problemas pode estar a ser sobreavaliada: 40-45% das despesas gerais e administrativas (SG&A) no exterior são custos variáveis que se movem com as vendas e, por isso, não ampliam indefinidamente as perdas; o excesso de inventários estimado ronda 1.000-1.500 milhões de RMB, mas os produtos da Pop Mart não têm prazo de validade nem existe pressão de tempo para uma liquidação sazonal; no que diz respeito aos novos negócios, o que verdadeiramente vale a pena acompanhar não são as críticas do exterior mais barulhentas a pequenos electrodomésticos, mas sim o parque temático e o curta-metragem animado que deverá estrear este ano.

O sinal de que o pêndulo dos sentimentos chegou a um extremo é, muitas vezes, o momento em que as divergências entre compradores e vendedores são mínimas. Neste momento, praticamente todos os investidores esperam que os dados internacionais do primeiro trimestre sejam fracos; a lógica dos vendedores a descoberto já foi suficientemente precificada. E é precisamente isso que o relatório considera como base central para o sentimento ter atingido um fundo de forma temporária.

Os investidores já precificaram o cenário mais desfavorável; mesmo com pressupostos extremos, ainda há 20% de potencial de subida

As expectativas consensuais do mercado para o primeiro trimestre são mais ou menos as seguintes: crescimento das vendas do Grupo de 50-60% ano contra ano (YoY), crescimento da Grande China de 70-80% YoY e crescimento internacional de cerca de 30% YoY, mas uma queda de aproximadamente 50% no trimestre em relação ao trimestre anterior (QoQ) para o internacional no 1.º trimestre. Para o ano inteiro, os investidores tendem a prever que o crescimento da receita estará nos “dezasseis e poucos” por cento, abaixo de mais de 20% da orientação da empresa; o crescimento dos lucros no conjunto do ano fica em dígitos únicos, com queda YoY no segundo semestre. A previsão unânime dos vendedores para o lucro líquido de 2026 é de cerca de 15,7 mil milhões de RMB, mas este número já não é, neste momento, a âncora da decisão dos investidores.

Se usarmos o preço da acção de cerca de 150 HKD como uma avaliação razoável e o invertermos a partir daí, fica implícito que: a Grande China vale cerca de 18x PER (price-to-earnings) e o negócio internacional cerca de 7x PER. O que significa 7x? Avaliando o negócio internacional separadamente, vale apenas cerca de 2 mil milhões de USD. Trata-se de um negócio que já estabeleceu escala em vários mercados — Sudeste Asiático, América do Norte, Europa e Japão — e em que as taxas de penetração nos EUA, Europa e Japão ainda não atingiram o limite.

Os pressupostos específicos do Morgan Stanley SoTP são os seguintes: crescimento das vendas da Grande China em 2026 de 26%, margem líquida de 34,5% (ligeiramente abaixo dos 35,1% de 2025), com PER de 22x; vendas do negócio internacional a cair 30%, lucro líquido a cair cerca de 60%, margem líquida apenas de 20%, com PER de 7x. No total do Grupo, isto corresponde a um crescimento das vendas de apenas 1% e uma queda dos lucros de 12%, o que equivale a 180 HKD por acção. Mesmo fazendo contas assim, ainda fica 20% acima do preço actual.

O espaço de queda das margens de lucro do exterior está a ser sobreestimado

A lógica que o mercado tem receio é muito directa: quando as vendas crescem a taxas elevadas, as taxas de despesas diluem; quando as vendas abrandam, a pressão das despesas fixas aumenta. Mas a estrutura de custos do negócio internacional tem mais elasticidade do que este receio sugere.

No SG&A do exterior, as despesas das plataformas de e-commerce e os custos de transporte logístico internacional somam 40-45%. Estas duas rubricas têm uma correlação altamente positiva com as vendas online: vende-se menos, logo estas despesas diminuem naturalmente.

O detalhe ainda mais importante é que, na comparação do segundo semestre de 2025 com o primeiro semestre, estas duas despesas registaram melhorias de eficiência visíveis: aumentou a proporção do site próprio da empresa, contornando comissões de terceiros; e a logística internacional tem vindo a ser optimizada de forma contínua. Estas mudanças indicam que, mesmo que as vendas internacionais em 2026 caiam de forma acentuada, a magnitude da desescalada de alavancagem operacional poderá ser muito inferior ao que o mercado espera.

Pressão dos inventários controlável; disciplina de preços em primeiro lugar

A subida dos inventários é outro foco de atenção dos investidores.

No fim de 2025, o tamanho dos inventários da Pop Mart é de 5,5 mil milhões de RMB (critério de custo), acima dos 1,5 mil milhões de RMB no final de 2024. Os dias de rotação de existências aumentaram de 126 dias em 2024 para 148 dias em 2025. Estima-se que em 2026 suba ainda para cerca de 179 dias — perto do nível atingido durante o choque da pandemia em 2022.

Deste montante, o excedente de inventários estima-se em cerca de 1.000-1.500 milhões de RMB, causado por estimativas de vendas demasiado optimistas para o 4.º trimestre e para o 1.º trimestre de 2026 feitas nos meses de 7 a 9 de 2025. Este número parece grande, mas há vários amortecedores: os produtos da Pop Mart não têm prazo de validade, pelo que não existe pressão temporal para uma liquidação forçada; a imparidade acumulada de inventários de 2021-2025 é de apenas cerca de 50 milhões de RMB; mesmo que atravesse os anos da COVID, este valor continua extremamente baixo; a expansão contínua dos canais continuará a trazer novos utilizadores; para eles, o IP existente é novidade; e uma procura forte na Grande China também pode, quando necessário, absorver parte do excesso de inventários do exterior.

Promoções com descontos e reforço da abordagem de “福袋” (sorteios/“conjuntos de sorte”) são as formas mais rápidas de reduzir inventários, mas o custo é perder poder de fixação de preços. Neste momento, a empresa não seguiu este caminho (a promoção no exterior no 4.º trimestre de 2025 aumentou, mas não houve acções sistemáticas). A escolha em si mostra que a empresa considera que a disciplina de preços é mais importante do que a velocidade de rotação dos inventários.

O mercado interpreta mal o novo negócio; o potencial de IP em vídeo curto é ignorado

A linha de pequenos electrodomésticos que a Pop Mart está prestes a lançar gerou dúvidas no mercado; alguns investidores interpretam-na como “andar às cegas por desespero”, num contexto de crescimento fraco.

O relatório aponta que este projecto já tinha sido desenvolvido há pelo menos um ano e meio, altura em que a empresa se encontrava num fase de crescimento em escala exponencial. A categoria de pequenos electrodomésticos é semelhante ao posicionamento da série MEGA: visa os 5% a 10% de consumidores centrais da base da Pop Mart. A funcionalidade não é o principal argumento de venda; serve antes como “peça de exposição secundária” — o primeiro produto é uma arca frigorífica da série The Monsters, posicionada para ser colocada no quarto, e não para uso na cozinha.

A empresa reconhece que esta categoria tem uma margem bruta mais baixa e um ciclo de inventário mais longo; contudo, prevê-se que a empresa não faça uma promoção agressiva, mas antes acompanhe de perto o feedback dos consumidores e a trate como uma exploração para expansão de longo prazo da categoria.

O que verdadeiramente vale a pena acompanhar são outros novos negócios: Pop Land (parque temático), POPOP (jóias de moda), Pop Blocks (blocos de construção) e a linha de sobremesas. Este ano, espera-se progresso mais substancial. Além disso, os curtas animados de蛋奶星球（Twinkle Twinkle）e 桃子暴动（Peach Riot） deverão estrear este ano. Assim que a animação acumular um grupo de audiência independente, o valor do IP deixará de depender apenas das lojas — trata-se de uma linha narrativa que o mercado quase não incorporou até agora na precificação.

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