Kimi e a subida, disputam a "primeira acção de camarão"

Pergunta ao AI · Quais são os factores por detrás do forte aumento da avaliação do Lado Escuro da Lua?

Neste março agitado, o tema dos IPOs de grandes modelos voltou a agitar-se mais uma vez.

As notícias mais recentes indicam que o Lado Escuro da Lua está a avaliar um IPO na bolsa de Hong Kong, já manteve conversações com a CITIC Securities e com o Grupo Goldman Sachs sobre a cooperação para o processo de listagem e, em simultâneo, avança com uma nova ronda de financiamento de cerca de 1 mil milhões de dólares, correspondendo a uma avaliação de cerca de 18 mil milhões de dólares.

E, no início deste ano, o Lado Escuro da Lua já tinha obtido mais de 700 milhões de dólares em financiamento, incluindo participações de muitos accionistas antigos, entre os quais se destacam gigantes da Internet como Alibaba, Tencent, Meituan e Xiaohongshu.

Também nas últimas semanas, outro plano de IPO de uma empresa de IA tem vindo a avançar.

A Step-Shift Star completou, no início de 2026, uma ronda B+ de mais de 5 mil milhões de yuan renminbi e anunciou que Yin Qi foi nomeado presidente. Em seguida, rapidamente surgiram rumores no mercado de que iria atacar a bolsa de Hong Kong.

De acordo com a revista Caixin Finance and Economics, a empresa planeia submeter a candidatura até 30 de junho, com uma avaliação alvo de cerca de 10 mil milhões de dólares, procurando concluir a listagem ainda este ano.

Fazer uma comparação horizontal com as condições de mercado recentes ajuda a perceber facilmente que, no caso do Lado Escuro da Lua e da Step-Shift Star, os seus movimentos não são acontecimentos isolados.

Com dados públicos, no 1.º trimestre de 2026 a dimensão de captação em IPO na bolsa de Hong Kong foi de cerca de 11,6 mil milhões de dólares, um aumento homólogo superior a 385%, estabelecendo o melhor arranque dos últimos anos. As empresas de tecnologia voltaram a entrar na lista de espera e as empresas de grandes modelos tornaram-se uma das categorias mais simbólicas.

Entre elas, Zhipu e MiniMax chegaram sucessivamente à bolsa de Hong Kong no início deste ano, alcançando as conquistas de serem, respectivamente, a primeira e a segunda empresa de grandes modelos a listar, e também fizeram com que, pela primeira vez, as empresas independentes de modelos de IA fossem incluídas no sistema de avaliação do mercado de Hong Kong.

No entanto, a reacção do mercado que estas duas “duas gémeas de IA em Hong Kong” receberam foi bem mais agressiva do que o esperado — após a listagem, a capitalização de mercado das duas empresas ultrapassou rapidamente 300 mil milhões de HKD; o valor até excedeu a capitalização de mercado de emissão em Hong Kong da Trip.com e da Baidu.

Por isso, quem será a terceira empresa de grandes modelos a fazer IPO tornou-se um dos tópicos de capital mais quentes de 2026. Mas a Zhipu e a MiniMax fizeram IPO antes de a “febre dos lagostins” varrer o mundo — e, nesse sentido, quem conseguir fazer IPO primeiro será o “primeiro lagostim”. Neste momento, as empresas com potencial para atingir esse feito provavelmente estão entre o Lado Escuro da Lua e a Step-Shift Star.

A

No início do ano, Yang Zhilin expressou de forma clara, internamente, um juízo: não está com pressa de listar.

Na carta interna do último dia de 2025, escreveu: “A empresa concluiu recentemente uma ronda C de 500 milhões de dólares e ultrapassou largamente a subscrição; a quantidade de caixa actualmente detida ultrapassa 10 mil milhões de yuan. Em comparação com o mercado secundário, acreditamos que ainda é possível angariar mais fundos no mercado primário.”

A conclusão final de Yang Zhilin foi: “Não estamos com pressa de fazer IPO no curto prazo.” Mas, ao mesmo tempo, referiu que “no futuro, planeamos usar a listagem como um meio para acelerar a AGI. Decidir o timing por iniciativa própria; o controlo está connosco.”**

Na verdade, a atitude transmitida por Yang Zhilin no início do ano e os rumores recentes que impulsionam IPOs não são contraditórios; em certa medida, trata-se também de uma continuação de estratégia.

Por um lado, tal como disse Yang Zhilin, o Lado Escuro da Lua tem realmente fundos suficientes em caixa. Depois de, no início do ano, anunciar que o caixa contabilístico da empresa ultrapassava cem mil milhões de yuan renminbi, no decorrer deste ano realizou duas rondas de financiamento em sequência.

Por outro lado, apenas contactar bancos de investimento ainda é uma fase muito inicial no processo de IPO. Entre várias unicórnios de IA, a trajectória de comercialização do Lado Escuro da Lua começou relativamente tarde; só na segunda metade de 2025 é que começou a promover seriamente o progresso da comercialização, pelo que a listagem parece não ter, à partida, uma urgência.

Ainda assim, o facto de surgirem este tipo de notícias indica que a questão do IPO, pelo menos, deu um passo adicional no sentido de passar da discussão para a materialização.

E depois de Yang Zhilin ter dito aquela frase de “não ter pressa”, o ritmo do Lado Escuro da Lua e de toda a indústria de IA mudou, na verdade, de forma significativa ao longo dos últimos três meses.

Em primeiro lugar, disparou a avaliação. Entre finais do ano passado e hoje, nas várias rondas de financiamento, a avaliação do Lado Escuro da Lua subiu rapidamente de cerca de 4 mil milhões de dólares para 18 mil milhões de dólares.

Esta mudança drástica de avaliação no mercado primário costuma ocorrer apenas quando se verificam em simultâneo dois requisitos: ocorre uma viragem no negócio e a janela do mercado se abre. E o Lado Escuro da Lua acertou precisamente nos dois ao mesmo tempo.

Em primeiro lugar, o modelo da versão K2.5 mais recente, alinhado de forma altamente sincronizada com o ecossistema OpenClaw/Agent que explodiu desde o início do ano.

De acordo com informações públicas, menos de um mês após o lançamento do modelo, a receita do Lado Escuro da Lua registou um crescimento explosivo — a receita em 20 dias superou a soma total de 2025 inteiro.

Por outras palavras, a comercialização que vinha sendo arduamente tentada ao longo do ano anterior, nesses 20 dias, de repente abriu um “acelerador de nitrogénio”, impulsionado pelo grande aumento de chamadas proporcionado pelo ecossistema “lagostim + Agent”.

O modelo K2.5 suporta a coordenação de múltiplos agentes; num único conjunto de tarefas é possível agendar centenas de Agent para execução em paralelo, e os passos da tarefa podem atingir 1500 passos. Com um apoio excelente ao ecossistema de Agent, o Lado Escuro da Lua e algumas fabricantes de modelos na China começaram a “liderar as paradas” em rankings de chamadas de API.

Dados da indústria mostram que, na plataforma OpenRouter, a quota de consumo de tokens de modelos chineses já ultrapassou os 60%; e no ranking mensal mais recente, o Kimi K2.5, com um consumo de quase 3 biliões de tokens, ocupa o 8.º lugar entre os modelos globais.

Entretanto, a estrutura de comercialização do Lado Escuro da Lua também está a mudar.

Antes, o Lado Escuro da Lua dependia principalmente de subscrição no segmento C e de monetização via tráfego; agora, na estrutura de receitas, a quota das chamadas de API está a subir rapidamente e os programadores no exterior tornaram-se uma fonte de clientes importante. Desde novembro de 2025, a receita de API internacional já cresceu 4 vezes, e a taxa de crescimento mensal ultrapassa 170%.

Em simultâneo, a exposição do Lado Escuro da Lua no sector também está a aumentar.

O fundador Yang Zhilin primeiro subiu ao palco, no início do ano, na cimeira AGI-NEXT, e fez uma apresentação ao lado de Yao Shunyu, Tang Jie e Lin Junyang — na altura, Lin Junyang ainda não tinha passado pela turbulência de demissão, sendo ainda o líder do time Qwen.

Recentemente, Yang Zhilin voltou a participar na GTC da NVIDIA, tornando-se convidado especial de Huang Renxun. Nessa ocasião, pela primeira vez, divulgou de forma sistemática o roteiro tecnológico por trás do K2.5. Ele resumiu a lógica de evolução do Kimi em três dimensões de ressonância: eficiência de tokens, contextos longos e grupos de agentes.

O facto de o fundador ir continuadamente para a frente do palco, por um lado, é divulgação do roteiro tecnológico e, por outro, é amplificação da “voz” da empresa.

Por outro lado, no final do ano passado, Zhang Yutong apareceu numa sessão de intercâmbio na Universidade Tsinghua com o título de “Presidente do Kimi do Lado Escuro da Lua”.

Este novo presidente é colega de Tsinghua de Yang Zhilin; foi sócio-gerente na GSR Ventures; como investidor-anjo, investiu em empresas tecnológicas como Xiaohongshu, Wuwen Qiong, Black Lake Technology, Liblib, Xinghai Tu e Wan You Li, entre outras.

Foi divulgada por alguns meios de comunicação que as responsabilidades de Zhang Yutong no Lado Escuro da Lua seriam: “responsável pela estratégia global e pela comercialização da empresa, incluindo o financiamento; além disso, participará no desenvolvimento de alguns novos produtos”.

Por isso, embora a posição de Yang Zhilin tenha sido consistentemente de “sem pressa”, o Lado Escuro da Lua tem vindo, de forma contínua, a reforçar a sua capacidade de comunicar com bancos de investimento e com o mercado de capitais.

Com os três factores — tecnologia, receitas e voz — a atingirem simultaneamente um certo patamar neste mês de março, não é difícil compreender os rumores de que o Lado Escuro da Lua está a contactar bancos de investimento. Embora não signifique que vai imediatamente apresentar a candidatura, pelo menos já se chegou à fase de “dar para discutir seriamente”.

Mas, na competição pela “terceira vaga” de grandes modelos, o Lado Escuro da Lua não está sem adversários.

B

Ao contrário da atitude de “o controlo nas nossas mãos” do Lado Escuro da Lua, o sinal de IPO da Step-Shift Star é ainda mais claro.

Em janeiro de 2026, a Step-Shift Star concluiu uma ronda B+ com financiamento de mais de 5 mil milhões de yuan renminbi, quebrando o recorde de financiamento único no sector de grandes modelos na China no período do último ano. Os participantes não incluem apenas accionistas antigos como Tencent e Qiming, como também incluem capitais industriais como Shanghai State Capital, China Life e Pudong Venture Capital.

A mudança mais crucial está, no entanto, na alteração na gestão.

Tal como no caso em que a Step-Shift Star se juntou ao Lado Escuro da Lua com Zhang Yutong, aquando da concretização deste grande montante de financiamento, a Step-Shift Star escolheu nomear Yin Qi como presidente.

Como fundador da empresa Face++, e presidente da Qianli Technology, a entrada de Yin Qi fez com que a Step-Shift Star formasse uma estrutura clara:

De um lado, a Step-Shift Star faz modelos; do outro, a Qianli apoia-se no grupo Geely para implementar a transposição industrial. A “colaboração” entre as duas empresas cria directamente um ciclo fechado de indústria.

No segmento mobile, o modelo da Step-Shift Star já entrou nos ecossistemas de fabricantes mainstream como OPPO, Honor e ZTE, com mais de 42 milhões de dispositivos já implementados; no sector automóvel, o AgentOS já entrou no ecossistema Geely e prevê-se que a entrada em carros em 2026 ultrapasse 1 milhão de unidades.

A Letterboard já tinha divulgado, numa reportagem anterior intitulada 《A base para o IPO da Step-Shift: vem de Li Shufu?》, que, com a dupla função de presidentes de Yin Qi, a Step-Shift Star e a Qianli Technology, bem como os recursos do grupo Geely por detrás, já estão fortemente vinculados.

Com a Qianli Technology já ter apresentado formalmente a candidatura à bolsa de Hong Kong no ano passado, a postura da Step-Shift Star perante o IPO obviamente não é “depende do caso e sem pressa”.

Do ponto de vista das receitas, os dados divulgados pelo mercado mostram que a receita da Step-Shift Star em 2025 foi de cerca de 500 milhões de yuan renminbi; e a meta para 2026 é atingir entre 1.000 e 1.200 milhões de yuan. À primeira vista, a escala parece não ser grande, mas há que ter em conta que a receita anual de 2025 anteriormente divulgada pela MiniMax, após um crescimento explosivo em termos homólogos, era apenas de 79 milhões de dólares (cerca de 546 milhões de yuan renminbi).

Além disso, a estrutura de receitas da Step-Shift Star é muito clara: entre os vários segmentos, licenciamento para terminais, sistemas embarcados em veículos e serviços para empresas são receitas de longo ciclo.

No início deste ano, na CES 2026, a Step-Shift Star e a Geely, em conjunto, demonstraram um sistema de interacção de cockpit inteligente instalado no Galaxy M9, assente em um grande modelo de voz de ponta a ponta, afirmando que o tempo de resposta ao primeiro som está dentro de 0,7 segundos. Neste momento, as vendas deste modelo já ultrapassaram 50.000 unidades.

Quanto aos modelos-base, no domínio de modelos gerais, a Step-Shift Star esteve, durante algum tempo, em termos de “voz”/popularidade, atrás de Zhipu, MiniMax e do Lado Escuro da Lua, que eram também “os seis pequenos dragões” em tempos.

No entanto, para aproveitar primeiro esta expansão do ecossistema de Agent, a Step-Shift Star inverteu directamente o “poder do dinheiro”, lançando uma versão gratuita para chamadas do Step 3.5 flash.

No início deste mês, a Step-Shift Star lançou também um assistente de IA em nuvem StepClaw baseado no OpenClaw e disponibilizou 50.000 vagas de experiência “pegar e instalar” para o “pequeno lagostim”, com oferta gratuita apenas por 1 mês. As vagas de experiência suportam a instalação com um toque do “pequeno lagostim” através da app AI da Step-Shift, e incluem também um “kit completo” gratuito que abrange 50 milhões de tokens de modelos, servidores e armazenamento.

E no ranking da OpenRouter, o Step 3.5 flash free (versão gratuita) encontra-se, neste momento, em 2.º lugar na tabela mensal global, com 4,6 biliões de chamadas de tokens, apenas atrás da MiniMax, que tem 6,8 biliões.

Do ponto de vista do negócio, a Step-Shift Star e o Lado Escuro da Lua apresentam duas lógicas industriais totalmente diferentes. No entanto, na via para um IPO na bolsa de Hong Kong, as barreiras e condições rígidas enfrentadas por estas duas unicórnios de IA são as mesmas.

Por isso, se fizermos uma decomposição lógica adicional da própria operação de IPO, talvez se consiga compreender melhor o quadro competitivo da “terceira vaga” de grandes modelos.

C

Em termos de avaliação, tanto o Lado Escuro da Lua como a Step-Shift Star assistiram, nos últimos meses, a um forte aumento das suas avaliações, tornando-se quase as únicas duas (além de Zhipu e MiniMax) entidades cotadas após a estreia destes títulos na indústria.

A avaliação do Lado Escuro da Lua é cerca de 18 mil milhões de dólares; a da Step-Shift é cerca de 10 mil milhões de dólares. Estes dois números são superiores às avaliações antes da listagem da Zhipu e da MiniMax. Isto significa que o mercado de capitais já tinha antecipado sinais de crescimento.

Mas o requisito para fazer IPO não se resume apenas a avaliar a avaliação.

As regras 18C da bolsa de Hong Kong oferecem uma via de listagem para empresas de tecnologia específica e especializada, mas o núcleo ainda assenta em dois pontos: em primeiro lugar, se a tecnologia tem capacidade contínua de I&D e liderança na indústria; em segundo, se o potencial de comercialização foi validado pelo mercado ou se existe um caminho claro.

Nestas duas áreas, as duas empresas apresentam estados completamente diferentes.

O problema do Lado Escuro da Lua é “o tempo”.

Por um lado, o Lado Escuro da Lua tem uma matriz C-side invejável entre os “seis pequenos dragões” — o Kimi é o único produto entre os “seis pequenos dragões” que consegue figurar no topo ou perto do topo no ranking de apps de IA genérica nativas em território nacional.

Mas, o caminho de comercialização de produtos genéricos de IA para o segmento C é extremamente difícil. Os concorrentes das grandes fábricas — Doubao, Yuanbao e Qwen — podem não se importar com perdas, concentrando-se apenas em aumentar o tráfego e a base de utilizadores. O Kimi, no entanto, rapidamente ficou para trás nesta guerra de investimento em anúncios e captação de tráfego.

Por outro lado, as principais empresas de IA têm uma matriz abrangente de modelos, que reduziu ainda mais as barreiras de utilização e a adequação das aplicações nativas de IA; e, em relação ao roteiro técnico do modelo do Kimi, ele sempre esteve focado em segmentos de produtividade como contextos longos.

Assim, quando o Lado Escuro da Lua começou a promover a comercialização de forma séria na segunda metade de 2025, mas teve de esperar até ao início de 2026 para ver a explosão da procura no lado do utilizador.

A situação de “a receita em 20 dias ultrapassa todo o ano de 2025” certamente aciona o gatilho que permite avançar com planos de IPO. Contudo, a continuidade de receitas na “onda dos lagostins” ainda não foi validada. É evidente que o Lado Escuro da Lua ainda precisa de mais tempo para provar isso.

O problema da Step-Shift Star é “a escala”.

Com o apoio da aliança industrial do grupo Geely, a Step-Shift tem receitas relativamente estáveis e uma taxa de crescimento também relativamente estável. Mas, como empresa de grandes modelos, o valor do negócio MaaS é a parte que merece mais atenção.

Num ano em que os agentes explodem, se a Step-Shift Star consegue conquistar mais base de utilizadores e chamadas de API no caminho de modelos base — e não apenas concretizar via canais B — pode ser um factor potencial que afecta a sua avaliação e capacidade de crescimento.

Ao rever a Zhipu e a MiniMax que já entraram em bolsa de Hong Kong, percebe-se que ambas já tinham formado fontes de receita estáveis antes da listagem: a Zhipu tem uma “moat” com deployment privatizado para o lado B; a MiniMax, por sua vez, depende de subscrições de modelos multimodais e de uma área de “self-owned” no segmento de social de IA.

E, no nível do roteiro técnico dos modelos, a série GLM da Zhipu obteve, em várias avaliações autorizadas, o primeiro lugar em open source a nível global e também ficou entre os três primeiros no ranking global; no ranking de programação Code Arena, ficou empatada em 1.º com a OpenAI e a Anthropic. A MiniMax, por outro lado, com os seus modelos multimodais, entrou no top 5 global no ranking Artificial Analysis, e os seus modelos de voz chegaram ao topo global, criando uma vantagem de capacidades cross-modal.

Por outras palavras, para avançar rumo ao IPO, é preciso que as narrativas do roteiro técnico dos modelos e a capacidade de gerar receitas passem no teste — ambos em conjunto.

Pelo panorama da competição pela “terceira vaga”, a Step-Shift está claramente numa posição de avanço mais rápido. A reportagem anterior da Caixin Finance and Economics revelou que a Step-Shift Star planeia submeter o pedido na bolsa de Hong Kong até 30 de junho deste ano, com uma avaliação de cerca de 10 mil milhões de dólares, prevendo concluir a listagem até ao final do ano.

E se o Lado Escuro da Lua acabou de entrar na fase de avaliação, parece que em termos de progresso vai ficar um pouco atrás.

Contudo, nos últimos meses, as variáveis de toda a indústria de IA também se acumularam rapidamente.

A explosão da forma de Agent levou a que o consumo de tokens crescesse de forma exponencial; a comercialização de grandes modelos deixou de iterar em “anos” e passou a iterar em “meses” e até “dias”.

A explosão do Lado Escuro da Lua em 20 dias, por si só, é um sinal: entre as poucas empresas de modelos base na mesa, já se começou uma corrida dinâmica.

Mesmo que as duas empresas não escolham submeter o pedido ainda este ano, acredito que o entusiasmo do mercado primário por elas irá continuar.

Num ciclo em que o calor do capital está tão acima do normal, talvez bater primeiro o sino não seja, afinal, a resposta definitiva para esta corrida.