“Acção, dívida e ouro a três: a estratégia de múltiplos ativos falhou?”

Como reavaliar as estratégias multiativos?

Recentemente, a situação no Médio Oriente agravou-se abruptamente, desencadeando fortes oscilações nos mercados financeiros globais. De acordo com a lógica tradicional de refúgio, os investidores esperavam que o efeito de “gangorra” entre ativos pudesse atenuar o risco; no entanto, a realidade foi que, apesar do forte salto no preço do petróleo, os mercados acionistas globais, o mercado obrigacionista e a maioria das matérias-primas sofreram pressão de forma geral, surgindo um fenómeno temporário de “oscilações na mesma direção”.

Para os gestores de fundos e consultores de investimentos nos segmentos de gestão de património que, nos últimos anos, têm vindo a promover a “afetação de classes de ativos” e, também, para as sociedades corretoras e suas unidades de gestão de ativos que têm vindo a implementar continuamente estratégias “multiativos”, este cenário extremo é, sem dúvida, um desafio.

Por isso, o repórter do China Securities Journal entrevistou responsáveis de várias equipas de consultoria de fundos e de gestão de ativos de diferentes sociedades corretoras, tentando, a partir deste teste de pressão, identificar pontos cegos das estratégias e direções de evolução, bem como lições para todos os intervenientes do mercado.

Por que razão as classes de ativos caem juntas

No último período de uma semana (de 23 a 27 de março), os mercados de capitais globais passaram por fortes oscilações. O índice CSI 300 na Bolsa de Xangai chegou a cair abaixo de 3800 pontos; os principais índices dos EUA mantiveram-se em novas mínimas ao longo do ano; as taxas de rendibilidade dos títulos do governo de vários países e regiões subiram; o preço do ouro chegou a romper a barreira dos 4100 dólares; o ICE Brent manteve um percurso de oscilação com tendência de subida… Esta rara fase de “três derrotas” (ações, obrigações e ouro) também fez com que os investidores que, nos últimos anos, adotaram a ideia de “afetação de grandes classes de ativos” sentissem dores. Muitos dos entrevistados acreditam que, por detrás disso, há tanto motivos a nível da estratégia como, igualmente, uma forte ligação ao ambiente especial que o mercado está a atravessar.

O gestor de investimentos da CICC First Securities Asset Management, Yuan Chao, afirmou, numa entrevista ao repórter do China Securities Journal, que, apesar de parecer que algumas “combinações de afetação multiativos” falharam, existem dois aspetos principais. Em primeiro lugar, foi alcançada apenas a “diversificação de ativos”, mas não se conseguiu “diversificação do risco”. “Nos últimos dois anos, o pano de fundo central dos mercados de ações e de mercadorias tem sido ‘liquidez global abundante, expansão fiscal, e a IA a impulsionar a recuperação da indústria’; a lógica de subida da maioria das categorias de ativos é altamente consistente. Já a essência das oscilações deste período é a ‘estratégia de estagflação + inflação’, ou seja, a inflação elevada faz cair a procura, enquanto a política monetária muda para uma orientação de aperto; assim, todos os ativos sensíveis ao crescimento económico e à liquidez do mercado — como obrigações, ouro e ações — podem mostrar quedas em simultâneo.”

Em comparação, a tesouraria (cash) e algumas matérias-primas com capacidade de resistência à inflação, como petróleo e produtos energéticos e químicos, conseguem adaptar-se ao cenário de estagflação, tornando-se “refúgios” no mercado. Se esses ativos estiverem em falta na combinação, torna-se mais difícil concretizar a cobertura (hedge) do risco.

Em segundo lugar, a convergência das transações das carteiras e a instabilidade na ponta dos passivos agravam a volatilidade. Yuan Chao explicou que, sob narrativas como IA, substituição do dólar e “HALO trading”, a concentração das operações e o grau de convergência nas decisões de vários fluxos de capital aumentaram de forma significativa; em simultâneo, o mercado também atraiu capitais com preferências de baixo risco, como os fundos de gestão patrimonial (wealth management products). Assim, a estabilidade do lado dos passivos não corresponde à “excessiva lotação” do lado dos ativos atualmente. Quando a apetência pelo risco cai rapidamente, o resgate concentrado na ponta dos passivos provoca um choque de liquidez, o que muito provavelmente conduz a uma queda generalizada de vários ativos em conjunto, enfraquecendo ainda mais o efeito da diversificação de ativos.

O responsável de negócios relacionado do Comité de Riqueza da CITIC Jianchuan Securities também tem uma perspetiva semelhante, ao afirmar que o ouro, como ativo tradicional de cobertura e de refúgio, após vários anos consecutivos de valorização, viu a sua volatilidade aumentar bastante e já apresenta características que se aproximam dos ativos de risco acionários. Este é, segundo muitos investidores, o principal motivo de “diversificação de ativos, mas não diversificação de risco”.

As estratégias multiativos estão a falhar?

Já que a diversificação por grandes classes de ativos desta ronda não conseguiu evitar completamente o risco, será que a “estratégia de alocação multiativos” falhou, portanto? A este respeito, vários entrevistados consideram que este cenário extremo apenas expôs pontos cegos das estratégias tradicionais de afetação de grandes classes de ativos, e não uma falha da própria estratégia.

Pessoas ligadas ao negócio de consultoria de fundos da CICC Wealth, por sua vez, afirmaram que “tendemos a acreditar que as estratégias de afetação multiativos passaram mais por um teste de esforço do que por um ‘falhanço’. Quando todos os ativos caem em ressonância, normalmente trata-se de um choque de liquidez. Um choque de liquidez não é o mais assustador; o ponto principal é perceber quando é que a liquidez se normaliza”.

Este interveniente comentou que a queda generalizada dos ativos globais causada por este choque de liquidez, na realidade, expõe um ponto cego da tradicional afetação multiativos: muitas vezes, os investidores limitam-se a focar-se na diversificação de ativos; mas a diversificação de ativos é apenas uma dimensão da diversificação de risco. “Ações, obrigações e mercadorias parecem ser classes de ativos diferentes, mas podem estar expostas em conjunto ao mesmo fator de risco macro. Por exemplo, taxas de juro ou liquidez. Quando as expectativas macroeconómicas sofrem uma mudança relevante, a origem do risco (fator macro) atua simultaneamente sobre todos os ativos que tenham exposição, causando uma queda sincronizada.”

A equipa de alocação de ativos da Jinjing Asset Management também não acredita que a estratégia multiativos esteja “a falhar”. “Descobrimos que a cobertura do espectro de mercadorias tem um significado positivo bastante notável para atenuar a instabilidade de outros ativos quando a narrativa geopolítica se desenvolve de forma mais inesperada do que o previsto. Achamos que, num ambiente como este de volatilidade, é precisamente o momento certo para o mercado diferenciar diferentes produtos de afetação multiativos e aprofundar a compreensão das estratégias.”

A equipa explicou que, se numa combinação de afetação multiativos houver poucos ativos ou se o grau de homogeneização for elevado, é provável que o cálculo do risco macro não seja totalmente preciso — frequentemente, trata-se de uma tendência de perseguir uma ou outra classe de ativos forte, e não de um planeamento sistemático da disposição multiativos. Por outro lado, tentar capturar todos os riscos não significa que não existam riscos. As estratégias multiativos, através do investimento por combinação e otimização, assumem o risco, mas a volatilidade observada no desempenho final da combinação está diretamente relacionada com a volatilidade subjacente de cada ativo.

Liu Bing, do departamento de equities e derivados da First Capital Securities Asset Management, mencionou que “a estratégia de afetação multiativos tem como núcleo reduzir o risco não sistemático, e não eliminar todos os riscos”. Os modelos tradicionais de alocação baseiam-se na hipótese de “baixa correlação estável a longo prazo” entre ativos. No entanto, em eventos do tipo “cisne negro”, como conflitos geopolíticos, as preferências globais pelo risco encolhem rapidamente e as expectativas de liquidez sofrem alterações súbitas; um único fator de risco (risco geopolítico, expectativas de inflação) passa a dominar a formação de preços, o que faz com que a correlação entre vários ativos suba drasticamente no curto prazo, apresentando a característica de “queda em conjunto”. Isto não é falha da estratégia; é o comportamento normal sob um risco sistémico extremo.

Que lições ficam

Já que a estratégia de afetação multiativos não “falhou” de verdade, então que problemas expostos por este cenário extremo trazem lições para os investidores? E como é que as instituições de gestão de património e as de gestão de ativos devem ajustar as suas estratégias? Isto tornou-se o foco de atenção do mercado.

Liu Bing acredita que é preciso estar atento a ativos com elevada lotação (high拥挤度) e otimizar a dimensão da diversificação. Ele afirmou que este cenário mostra que a lotação de ativos é um sinal prévio importante para riscos na cauda; quando um ativo único ou uma estratégia é alvo de procura excessiva por parte do mercado, a sua correlação com outros ativos também aumenta de forma acentuada em momentos de crise, acabando por levar à “falha da diversificação”.

“Uma lógica superficial de ‘diversificação de ativos’ já não é suficiente para resistir a este tipo de queda por ressonância. Em vez disso, é necessário avançar da ‘diversificação por ativos’ para a ‘diversificação por fatores’, através da alocação de ativos expostos a diferentes fatores de risco, como inflação, taxas de juro e geopolítica, reduzindo o impacto de choques de um único fator sobre a carteira.” Disse Liu Bing.

Esta visão também foi reconhecida pelo interveniente ligado ao negócio de consultoria de fundos da CICC Wealth mencionado anteriormente, que acrescentou que é necessário reforçar ainda mais a importância para a gestão do risco da carteira: “A queda (drawdown) não é apenas uma questão de capacidade de tolerância do cliente no curto prazo; é também uma ‘taxa de volatilidade’. Ou seja, quanto maior a queda, maior é a subida necessária para a reparação. Isto acelera a perda de capital de longo prazo por juros compostos.”

A este respeito, o interveniente considera que existem dois caminhos de evolução para as estratégias multiativos no futuro. Um deles é, do ponto de vista da conceção da estratégia, expandir da avaliação de risco por um único ativo para a avaliação por risco de fatores macro, permitindo responder com mais serenidade às mudanças do ambiente macro e realizar uma diversificação de risco mais ampla. O segundo é, do ponto de vista da implementação do modelo, impor restrições ainda mais rigorosas à volatilidade-alvo, ou dar ainda mais peso à caracterização do risco na cauda dentro dos modelos de risco.

O responsável de negócios relacionado do Comité de Riqueza da CITIC Jianchuan Securities também afirmou que não se pode olhar para as características risco-retorno de vários ativos com uma perspetiva estática e mecânica. As características risco-retorno que ouro, obrigações, ações e outras grandes classes de ativos apresentam mudam ao longo do tempo, exigindo avaliação dinâmica. Ao mesmo tempo, no ângulo da alocação de ativos, além de analisar as características próprias de cada ativo, é necessário também analisar com cuidado as relações de correlação e as relações de cobertura (hedging) entre ativos, para construir uma carteira mais resiliente.

Yuan Chao também concordou, afirmando que o núcleo das estratégias de grandes classes de ativos é que a alocação diversificada não deve ficar apenas na diversificação simples de ativos. É necessário clarificar os principais pontos de risco em diferentes dimensões temporais do mercado, pré-estabelecer caminhos de eventos macro distintos e, com base no grau de exposição de cada tipo de ativo ao risco e aos eventos macro, assegurar que o risco e os caminhos sejam dispersos ou cobertos através da alocação de ativos.

Ele também destacou a necessidade de valorizar em simultâneo o valor da alocação em caixa, reforçar o controlo das posições em ativos de risco e reservar liquidez suficiente para lidar com as oscilações do mercado e choques de liquidez.

A equipa de alocação de ativos da Jinjing Asset Management mencionou que, ao escolher quais ativos incluir, a alocação de ativos deve considerar plenamente as fontes de risco por trás e a construção da lógica subjacente. Os ativos incluídos devem ser suficientemente abrangentes: “abrangentes” não significa apenas haver muitos em número, mas sim que os fatores que impulsionam os preços dos ativos sejam suficientemente ricos e diversificados. No âmbito da estratégia central de “reconfigurar (heavy on reallocation), escolher o timing com pouca importância (light on timing)”, é possível contar com a baixa correlação e a riqueza do que foi alocado, para atravessar com melhor desempenho ambientes de mercado voláteis.

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