Como os riscos geopolíticos estão a remodelar a avaliação dos ativos globais?

(Autor do presente artigo: Sun Huaping, vice-diretor académico do Instituto de Estudos de Pequim da Shandong University of Finance and Economics)

I. De “fuga ao risco” para “nova inflação”: mudança de paradigma na lógica de pricing

A 23 de Março de 2026, Trump anunciou de forma súbita nas redes sociais que os EUA e o Irão tinham mantido nos últimos dois dias um diálogo “muito bom e com resultados” e ordenou “adiar 5 dias” o ataque às centrais eléctricas iranianas. A notícia desencadeou uma forte reviravolta nos mercados à escala global — os futuros de crude do Brent sofreram uma queda intradiária superior a 13%, os futuros de acções dos EUA dispararam em linha recta e o Dow Jones chegou a acelerar 1076 pontos. No entanto, o Irão negou rapidamente a existência de negociações, afirmando tratar-se de “notícias falsas que manipulam os mercados financeiros e do petróleo”.

Este “labirinto de negociações” revela uma transformação estrutural mais profunda: a lógica tradicional de rotação de “quedas nas acções, subidas nas obrigações e alta do ouro” em crises geopolíticas deixou de funcionar, e a avaliação de activos globais está a passar por uma mudança de paradigma. A lógica central com que o mercado está a negociar já passou de “fuga ao risco” para “defesa contra a nova inflação”, podendo inclusive desviar-se ainda mais para a negociação de “estagflação com desaceleração”.

II. A lógica intrínseca da divergência dos preços dos activos

O fracasso da lógica tradicional decorre da natureza específica deste conflito. Ao contrário do conflito entre a Rússia e a Ucrânia, em que o petróleo sofreu um choque “em impulsos” de oferta, o presente ciclo de conflito EUA-Irão está a evoluir para uma disputa de desgaste potencialmente prolongada.

A interrupção substancial do Estreito de Ormuz, o contínuo reforço de meios militares dos EUA e a oposição fundamental entre as posições centrais de ambos os lados apontam para uma conclusão: o nível central do preço do petróleo poderá subir de forma estrutural, e não apenas registar um pico transitório antes de recuar.

Neste enquadramento macro, o desempenho das principais classes de activos apresenta características diferentes das experiências tradicionais:

A “fuga ao risco” das posições em activos denominados em dólares falhou. O índice do dólar até ganhou força, mas com ganhos limitados, e nem todos os activos em dólares beneficiam de prémio de fuga ao risco. A rendibilidade das Obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos, pelo contrário, subiu para perto de 4,4%, o que contraria a lógica tradicional de queda das rendibilidades do Tesouro no início de um conflito geopolítico. Este fenómeno mostra que o foco do mercado mudou de “fuga ao risco” para o pricing de “inflação” e “aperto monetário”.

O ouro sofre pressão em vez de beneficiar. Como activo tradicional de fuga ao risco, o preço do ouro recuou acentuadamente mais de 10%, caindo abaixo da fasquia dos 4500 dólares. A causa central é que as expectativas de descida das taxas por parte da Reserva Federal se contraíram rapidamente, ou mesmo se inverteram, levando a uma subida acentuada das taxas reais; assim, o ouro, que não paga juros, fica sob pressão.

As bolsas enfrentam dupla pressão, de “morte por avaliação” e de “morte por resultados”. Os três principais índices do mercado de acções dos EUA têm caído consecutivamente há quatro semanas; as bolsas da Coreia do Sul e do Japão sofreram quedas acentuadas, e os principais índices europeus também desceram em simultâneo. Um ambiente de taxas elevadas comprime as avaliações, enquanto os custos energéticos elevados corroem os lucros das empresas, criando um cenário de “duplo golpe”.

O mercado obrigacionista vai em bloco para um mercado ursos. A rendibilidade das Obrigações do Tesouro dos EUA a 2 anos já está acima do topo do intervalo da taxa dos fundos federais; embora isto não signifique necessariamente que existe certeza de aumentos de taxas, pelo menos expressa de forma séria o pricing de que o ciclo de cortes de taxas chegou ao fim. Declarações mais “hawkish” do Banco Central Europeu e do Banco de Inglaterra reforçam ainda mais esta expectativa.

III. Três canais de transmissão que afectam o pricing de activos globais

Primeiro, o preço do petróleo afecta o trajecto da política monetária através das expectativas de inflação, e por fim determina o pricing da liquidez. As expectativas do mercado para cortes de taxas ao longo do ano já se reduziram gradualmente de duas vezes para praticamente desaparecer, e não se exclui a possibilidade de evoluir no sentido de aumentos de taxas no futuro. A reunião do FOMC de Março já discutiu cenários de futuros aumentos de taxas; o BCE actualizou significativamente a sua expectativa de inflação para 2026, de 1,9% para 2,6%. Isto significa que a lógica de pricing nos últimos anos, com a “política monetária da Reserva Federal” como âncora central, está a ruir.

Segundo, o impacto do custo energético no lucro da economia real e na procura está a tornar-se visível. O Goldman Sachs já reduziu de forma abrangente as previsões de crescimento para 2026 dos principais agentes económicos, incluindo os EUA e a zona euro. Tanto a oferta industrial associada ao gasóleo como a oferta global de voos correspondente ao querosene de aviação estão a sofrer uma pressão evidente, e a indústria química anunciou em bloco cenários de “força maior”. Países do Sudeste Asiático como Myanmar, Filipinas e Paquistão já começaram a implementar medidas como restrições de circulação, semana de trabalho de quatro dias e encerramento de escolas para lidar com a escassez de energia.

Terceiro, a segurança geopolítica foi internalizada como variável central no pricing dos activos. O pricing futuro do mercado considerará, de forma integrada, três variáveis centrais: recursos estratégicos, sustentabilidade fiscal e segurança geográfica. Energia e recursos estratégicos-chave deixam de ser apenas mercadorias cíclicas e passam a ser “moeda forte” com atributos monetários. As economias com poder de autonomia em recursos e uma barreira de segurança obterão um prémio de avaliação significativo.

IV. Impactos diferenciados nos mercados de dívida por país

A capacidade de suportar o choque por parte de diferentes economias apresenta diferenças muito significativas:

O mercado de dívida japonês enfrenta a maior pressão. Como economia típica dependente de recursos, o Japão tem falta de margem estratégica para absorver choques; a inflação importada e a depreciação cambial podem formar um ciclo em espiral, e as taxas de juro ao longo da curva enfrentam risco significativo de subida.

O mercado de dívida dos EUA tem margem estratégica. A revolução do xisto petrolífero remodelou a posição energética dos EUA; desde as reservas estratégicas de petróleo até ao aumento da produção em resposta ao xisto, os EUA dispõem de meios físicos e de políticas para cortar a propagação da inflação descontrolada para o interior do país.

O mercado de dívida da China revela a maior resiliência. As dotações energéticas da China, com “muito carvão e pouco petróleo”, o enorme reservatório da indústria transformadora e uma procura total relativamente fraca limitam de forma efectiva a intensidade do choque de uma subida acentuada do preço do petróleo externo. No entanto, há que ter em atenção que o mecanismo de transmissão da subida do nível central do preço do petróleo externo neste ciclo é mais suave do que no conflito Rússia-Ucrânia, e as taxas de juro ao longo da curva enfrentarão uma pressão de reavaliação causada pela reparação das expectativas de inflação.

V. Perspectivas futuras: formação de um novo ponto de ancoragem no pricing

No curto prazo, os próximos cinco dias são uma janela crítica. A direcção da evolução do caso EUA-Irão depende de quatro sinais: se a continuação do avanço no pré-posicionamento das forças militares dos EUA persiste, a divulgação de informações relacionadas com as negociações, a mudança nas declarações de figuras políticas centrais do Irão e a alteração real na capacidade de navegação no Estreito de Ormuz.

No médio e longo prazo, o pricing de activos globais está a passar de uma âncora baseada na “política monetária da Reserva Federal” para uma âncora baseada na “segurança da cadeia de abastecimento de recursos estratégicos”. Se o conflito durar mais de três meses, o foco do mercado passará de inflação para recessão, e a lógica de pricing evoluirá em conformidade, passando de “choque de inflação” para “choque de estagflação”, e até para “choque de recessão”.

Para os investidores, o enunciado central de momento já não é simplesmente saber se é melhor “fugir ao risco” ou preferir risco, mas sim como, num novo paradigma em que uma disputa entre inflação e recessão e a segurança geográfica foram internalizadas como elementos do pricing, reavaliar o nível central de longo prazo do valor de vários activos.

(Coautor do presente artigo: Wang Kui, contabilista certificado na Zhenjiang Haina Chuan Logistics Industry Development Co., Ltd.)

O Primeiro Finanças (Yicai) — canal exclusivo em primeira publicação; o presente artigo representa apenas as opiniões do autor.

(O presente artigo provém do Primeiro Finanças (Yicai))