O Problema da Saída: Por que os Dólares na Cadeia Ainda Não Podem Pagar as Contas

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer da Falcon Finance.

A FinTech avança depressa. As notícias estão em todo o lado; a clareza não.

A FinTech Weekly reúne as principais histórias e eventos num só lugar.

Clique aqui para subscrever a newsletter da FinTech Weekly

Lida por executivos da JP Morgan, Coinbase, BlackRock, Klarna e mais.

A regulamentação de stablecoins está em preparação há muito tempo, e finalmente vemos progresso real em várias jurisdições importantes. Nos EUA, em particular, a direcção do processo está a ficar mais clara, apesar do debate em curso em torno do yield: requisitos mais elevados para as reservas, exigências de resgate mais claras e critérios de elegibilidade mais apertados para emitentes e prestadores de serviços.

Para muitos na indústria, estas são boas notícias. Clareza é melhor do que ambiguidade. Mas a clareza regulamentar para stablecoins lança luz para o próximo grande desafio, que se situa na fronteira entre dólares onchain e o sistema financeiro do mundo real. A confiança nas principais stablecoins lastreadas em fiat melhorou, mesmo após eventos de stress como a deslocalização temporária do USDC em Março de 2023. À medida que a circulação cresceu e que a regulamentação de payment-stablecoins como o GENIUS Act avança, a restrição está a mudar da própria “token” para a ponte da “economia real”: vias de conversão e pagamento reguladas que podem mover com fiabilidade dólares onchain para contas bancárias em escala.

Grande parte das conversas sobre stablecoins incide na composição das reservas, na frequência das auditorias e nos mecanismos de resgate. Estes pontos são importantes. Mas descrevem apenas metade do ciclo de vida de um activo digital denominado em dólares, porque, no momento em que uma empresa precisa de converter liquidez onchain para folha de pagamentos, uma factura de fornecedor ou um pagamento de impostos, essas transacções continuam fragmentadas, caras e, em muitos corredores, simplesmente indisponíveis a escala institucional.

É por isso que, neste momento, os desenvolvimentos de stablecoins mais significativos muitas vezes não têm a ver com uma nova token, mas sim com a canalização que transforma dólares onchain em pagamentos regulados.

Para empresas que precisam de fluxos diários consistentes na casa das seis cifras na maioria dos corredores, a infra-estrutura ou não existe a um custo razoável, ou exige a ligação de vários intervenientes com normas de conformidade inconsistentes.

O resultado é que as organizações que operam onchain frequentemente mantêm duas funções de tesouraria paralelas: uma para activos digitais, outra para pagamentos tradicionais, com reconciliação manual entre ambas. Os ganhos de eficiência de uma liquidação onchain mais rápida são parcialmente consumidos pelo atrito de fazer o valor regressar ao sistema bancário.

O que torna este problema mais premente agora é que a regulamentação está a apertar os requisitos para stablecoins lastreadas em fiat, enquanto a camada de off-ramp é regida por um mosaico de regimes existentes — MSBs, EMIs e bancos. A lacuna não é tanto a ausência de regulação; é a falta de um modelo operativo normalizado fim-a-fim: SLAs consistentes, fechos/cut-offs, reporte e reconciliação.

O GENIUS Act cria regras para os emitentes. Os documentos de consulta da FCA abordam a emissão, a custódia e os requisitos prudenciais. Mas a infra-estrutura que converte dólares onchain em pagamentos regulados, como as EMIs, as empresas de serviços financeiros (money service businesses), os prestadores de liquidação em fiat, funciona ao abrigo de um conjunto diferente de enquadramentos. Estes são regimes existentes de serviços financeiros, e não enquadramentos específicos de cripto.

A lacuna entre estas duas estruturas regulatórias é onde a adopção estanca. Um emitente de stablecoin pode estar totalmente em conformidade com os requisitos de reservas e de resgate, e no entanto o detentor dessa stablecoin pode ainda ter dificuldades em convertê-la em euros, libras ou dólares através de um canal regulado, sem atrasos, taxas ou atritos de conformidade.

Isto é particularmente relevante para dólares sintéticos, que são activos onchain denominados em dólares que mantêm a sua paridade através de sobre-cobertura e mecanismos de mercado, em vez de reservas em fiat. Ao contrário das stablecoins lastreadas em fiat, os dólares sintéticos não se posicionam como dinheiro digital. Fazem reivindicações mais estreitas: exposição ao dólar, risco explícito e yield opcional através de um mecanismo de staking separado. Esta distinção significa que ficam fora dos enquadramentos regulatórios que estão a ser construídos actualmente para payment stablecoins.
Para que fique claro, isto não é uma evasão. É uma escolha de desenho que cria limites de conformidade mais claros. Um emitente de dólar sintético não está a competir com depósitos bancários nem a posicionar-se como um instrumento de pagamento. As suas obrigações regulatórias são diferentes e mais contidas. Mas a consequência prática é a mesma de qualquer dólar onchain: se o detentor não consegue converter para fiat através de infra-estrutura regulada, a utilidade do activo fica limitada ao ambiente onchain.

A solução emergente não pode surgir de um único enquadramento regulatório que cubra tudo, desde a emissão até ao pagamento. Para alcançar a conformidade é necessária uma arquitectura modular, em que cada camada opera dentro do seu próprio perímetro. A emissão onchain segue um conjunto de regras e a conversão cripto-para-fiat segue outro, tipicamente através de uma money service business registada ou equivalente. E a camada de pagamentos em fiat é tratada por uma instituição financeira autorizada, sujeita aos seus próprios requisitos prudenciais e de protecção do consumidor.

A separação permite que cada componente seja regulado pela autoridade melhor posicionada para o supervisionar, sem exigir que uma única entidade detenha todas as licenças ou satisfaça simultaneamente todos os enquadramentos. Significa também que produtos em dólares onchain, sejam stablecoins lastreadas em fiat ou alternativas sintéticas, podem aceder às vias de pagamento no mundo real sem precisarem de se tornar, elas próprias, instituições de pagamento.

Para as empresas e mesas de negociação que utilizam estes instrumentos, isto significa ganhar a capacidade de obter yield onchain e, ainda assim, conseguir pagar fornecedores em euros ou libras, sem ser forçadas a escolher entre retornos da DeFi e obrigações do mundo real. Esse tem sido o passo em falta.

À medida que os enquadramentos regulatórios amadurecem, as instituições que prestam a off-ramp, como as EMIs, os processadores de pagamento e os prestadores de conversão regulada, passam a ter uma base legal mais clara para lidar com fluxos em dólares onchain. Por sua vez, isso reduz o risco de conformidade que historicamente levou as instituições financeiras tradicionais a hesitar em tocar na conversão de cripto para fiat.

É provável que uma arquitectura modular de conformidade que separa emissão, conversão e pagamentos em camadas distintas, reguladas de forma independente, se torne o padrão de desenho. As versões iniciais desta pilha modular já estão no mercado: a Visa lançou o settlement em USDC nos EUA, a Circle anunciou o CPN para settlement de stablecoins de FI-to-FI, e a Stripe lançou o checkout em USDC para comerciantes Shopify com pagamentos em fiat standard. A próxima fase da adopção de dólares onchain não será decidida por quem tem as melhores reservas em papel. Será decidida por quem consegue converter liquidez onchain em pagamentos regulados de forma rápida, previsível e à escala. Resolva o problema da off-ramp e os “dólares onchain” deixam de ser uma categoria de produto e passam a comportar-se como infra-estrutura financeira.

Sobre o autor

Artem Tolkachev é o Chief RWA Officer da Falcon Finance, onde lidera o desenvolvimento de infra-estrutura de activos do mundo real tokenizados e de sistemas de dólares sintéticos. Passou mais de uma década a construir enquadramentos de activos digitais na Europa e na Ásia.