Pop Mart, afinal, que jogo está a jogar?

Origem: Editora Citic

A primeira empresa de brinquedos colecionáveis de “itens do momento”, Pop Mart, está profundamente envolvida no centro de uma tempestade.

Em 30 de março, depois de a cotação da Pop Mart ter sofrido uma queda contínua de mais de 30% durante dois dias, a meio da sessão finalmente recuperou, ficando a verde. Ao mesmo tempo, um grande investidor que raramente “muda de ideia” desmontou, de forma rara, o seu próprio juízo anterior — Duan Yongping publicou no Xueqiu: “Decidi retirar a minha afirmação de que eu não investimento na Pop Mart que o Fangzhang disse.”

Esta figura-modelo do investimento de valor, que já tinha dito diretamente “não consigo perceber a Pop Mart”, no momento em que a cotação da Pop Mart sofreu um ajuste significativo, escolheu voltar a analisar a empresa.

Apenas alguns dias antes, a Pop Mart apresentou um relatório anual “o mais forte de todos os tempos”, capaz de fazer qualquer marca de consumo sentir inveja: as receitas totais do ano atingiram 37,12 mil milhões de yuan, um aumento de 184,7%; o lucro líquido ajustado foi de 13,08 mil milhões de yuan, um aumento de 284,5%. Aquele LABUBU, com orelhas de coelho e com os dentes incisivos à mostra, sozinho contribuiu 14,16 mil milhões de yuan, um aumento de 365,7%, levando pela primeira vez o IP dos brinquedos colecionáveis para o “clube das cem mil milhões”.

No entanto, a reação do mercado de capitais foi uma grande surpresa.

No dia da divulgação dos resultados, as ações caíram 22,51%; no dia seguinte, voltaram a cair mais de 10%; no total de dois dias, a queda acumulada ultrapassou 30%, e o valor de mercado evaporou mais de 250 mil milhões de HKD em relação ao seu pico.

A lógica do “voto” do mercado é simples e cruel: a Pop Mart depende demasiado do LABUBU e, em 2026, ainda por cima, apenas se compromete com um crescimento “não inferior a 20%”?

Perante as dúvidas sobre “desaceleração do crescimento”, o fundador da Pop Mart, Wang Ning, lançou uma metáfora clássica numa conferência de resultados: “Em 2025, nós fomos como um piloto iniciante de corridas, de repente fomos puxados para uma pista de F1. Em 2026, queremos entrar na box para adicionar combustível, trocar os pneus.”

De um lado, resultados extraordinários, mas com uma “desvalorização” apoiada no “voto pelos pés”; do outro, uma inversão na postura de um investidor de topo. Afinal, o que aconteceu com a Pop Mart?

Resultados “explosivos”, ações “cortadas ao meio”, do que o capital tem medo?

Primeiro, vamos reconstituir esta estranha “desvinculação”.

Em 2025, a Pop Mart não só ultrapassou 300 mil milhões de yuan de receitas, como a margem bruta subiu de 66,8% para 72,1%, e a margem líquida passou de 25,4% para 35,1% — uma margem de lucro comparável à de vinhos premium.

Mas o pânico do mercado também é claramente visível, sobretudo em dois níveis.

Primeiro, agrava-se a “dependência do LABUBU”.

Em 2024, a participação das receitas do grupo THE MONSTERS, onde o LABUBU está inserido, era de 23,3%; em 2025, esse número disparou para 38,1%. Um estudo do Citibank mostrou que 47% dos inquiridos tiveram o primeiro contacto com a Pop Mart apenas por causa do LABUBU.

Isso significa que muitos novos utilizadores vêm “por causa do LABUBU”. Quando o capital vê um “super best-seller” a ocupar quase quatro décimos das receitas, e que os novos IPs como Supertutu têm uma resposta mediana, com os preços no mercado secundário a ficarem quase “a meio”, o medo surge naturalmente.

Segundo, a “paragem brusca” das orientações de crescimento.

Na conferência de resultados, Wang Ning apresentou a orientação para 2026: esforçar-se para alcançar uma velocidade de crescimento “não inferior a 20%”. Comparado com os crescimentos anteriores que iam com frequência para números na casa das centenas, isto parece uma “redução de ritmo”.

Um comentador do setor disse diretamente: os resultados pertencem ao passado concluído, as ações pertencem ao futuro em curso; um super best-seller que traz super resultados não é suficiente para sustentar as expectativas do mercado para 2026, e a probabilidade de voltar a acertar continuamente num super best-seller também é desconhecida.

Isto é muito semelhante às dúvidas que surgiram naquela altura, quando a Pop Mart lançou o Molly.

Perante a maré de pessimismo do mercado, a inversão de postura de Duan Yongping tornou-se um sinal que vale a pena analisar.

Em 30 de março, Duan Yongping publicou no Xueqiu: “A ‘velocidade’ em economia é, na verdade, a ‘aceleração’ na física. O investimento compra a quantidade total futura; é a ‘velocidade’ na física multiplicada pelo ‘tempo’ para obter o ‘comprimento total’. Claro que alguma ‘aceleração’ percorre mais longe num intervalo de tempo. Nestas duas últimas semanas, despendeu-se tempo a olhar de novo para a Pop Mart e, no fim, decidi retirar a afirmação do Fangzhang de que eu não investiria na Pop Mart.”

Ainda em dezembro do ano passado, Duan Yongping, numa entrevista com Wang Shi, já tinha dito: “Reconheço em alto grau a capacidade de transformar produtos com valor emocional assim — não é um sucesso casual, nem se pode atribuir à sorte.” Embora, nessa altura, ele tenha dito “não percebo a Pop Mart; não vou investir nem comprar as suas ações”, ele já passou a olhar para esta empresa de maneira diferente.

Em janeiro deste ano, perante uma pergunta de um utilizador da internet, Duan Yongping manteve a postura cautelosa: “Eu dei uma vista de olhos à Pop Mart e acho que eles são realmente muito capazes. Mas eu continuo sem perceber porque é que as pessoas precisariam disto; e se daqui a dois anos todos deixarem de querer?” Mas ao mesmo tempo acrescentou: “Se puderes acreditar que as pessoas vão continuar a precisar e que o negócio vai continuar a crescer, então para ti isso é certamente um investimento bastante razoável.”

Da “não percebo” à “retirada da afirmação”, a mudança de Duan Yongping é, em certa medida, uma evolução contínua do seu raciocínio de investimento. O que o levou a voltar a rever a Pop Mart foi precisamente a postura demonstrada por esta empresa quando a cotação despencou: reduzir ativamente o ritmo, perseguir um crescimento mais sólido.

Pop Mart, a ambição vai além de ser apenas uma “fábrica de blind boxes”

Se olhares apenas para o relatório financeiro, pensarás que a Pop Mart é uma “máquina de produzir êxitos”. Mas, na realidade, a ambição dela vai muito além disso.

No livro 《Porque é Único: a jornada de Wang Ning, fundador da Pop Mart, do armazém de mercearia ao mundo dos IPs》, escrito pela conhecida jornalista de negócios Li Xiang, Wang Ning sublinha repetidamente uma perspetiva: a Pop Mart é uma empresa de operação de IP, e não uma empresa de blind boxes.

O livro revela um detalhe ignorado: entre 2015 e 2016, quando a Pop Mart ainda era apenas uma loja física de mercearia, Wang Ning descobriu que as vendas dos brinquedos de peluche japoneses Sonny Angel representavam uma fatia muito elevada, e a taxa de recompra era claramente superior à de outras categorias.

Foi precisamente esta descoberta que o levou a decidir fazer uma redução, cortando todas as outras categorias, e apostar tudo no IP de colecionáveis.

O núcleo de 《Porque é Único》 revela exatamente o equilíbrio que a Pop Mart encontrou entre “o singular” e “o popular”. No livro, resume-se o entendimento de Wang Ning sobre o modelo de negócio da Pop Mart:

Conseguiu a produção industrial da arte (transformar os brinquedos de artistas nicho do passado em produtos de consumo padronizados), construiu canais prontos (levar os colecionáveis da esfera de nicho para a visão do grande público), e transformou o mercado de consumo (converter os colecionáveis, antes dominados por “passatempos” de homens, em “produtos de consumo” dominados por mulheres).

Essas “competências básicas”, tratadas no livro de forma leve, tornaram-se o terreno para que a Pop Mart pudesse hoje incubar o LABUBU.

Na série 《Diálogo》 da CCTV, Wang Ning explicou ainda mais as barreiras da empresa: a “barreira rígida” é a acumulação de operação detalhada ao longo de 16 anos; a “barreira flexível” é a descoberta precoce de artistas líderes do setor.

Ele até hoje recorda a frase que disse, em 2016, ao encontrar o artista de Molly, Wang Xinming: “Espero que a Molly consiga vender 1 milhão de unidades num ano.” Naquela altura pareceu um sonho impossível; hoje, já ultrapassa 10 milhões por ano.

Por isso, quando o mercado de capitais ansioso pergunta “onde está o próximo LABUBU”, a calma de Wang Ning, na verdade, vem de expectativas — na série 《Diálogo》 da CCTV, ele disse: “Qualquer pequena categoria pode dar origem a uma empresa grandiosa; fazer bem uma coisa já não é fácil.”

Hoje, quando Duan Yongping volta a avaliar esta empresa, ele também vê precisamente esta acumulação construída “passo a passo”.

Tal como Duan Yongping afirmou, investir é comprar “a quantidade total do futuro” — e essa quantidade total não é construída com base num único êxito; é acumulada ao longo de uma operação de longo prazo.

Um dos conceitos-chave enfatizados repetidamente em 《Porque é Único》 é: a vitalidade de um IP reside em saber se consegue integrar-se na vida quotidiana dos consumidores. Atualmente, a Pop Mart já iniciou uma série de planos estratégicos, tentando quebrar ainda mais a ideia estereotipada de “fábrica de blind boxes”.

Primeiro, avançar para pequenos eletrodomésticos, para conquistar espaço físico.

Em abril, a Pop Mart vai lançar pequenos eletrodomésticos derivados com o IP como núcleo — desde chaleiras elétricas, máquinas de café até secadores de cabelo. Isto não é uma “diversificação” no sentido tradicional; o núcleo é alargar os limites da expressão do IP. Quando o LABUBU aparece à tua mesa de jantar e na tua casa de banho, deixa de ser apenas um brinquedo e torna-se um “companheiro de vida”.

Segundo, orientar-se para conteúdos e construir um universo espiritual.

Na série 《Diálogo》 da CCTV, Wang Ning disse: “Os filmes podem aumentar a espessura do IP; os cenários e a história também podem ser aplicados a parques e ao desenvolvimento de produtos, construindo um quadro comercial abrangente de IP.” No segundo semestre de 2026, o LABUBU vai lançar a série 4.0; os livros ilustrados e também os filmes de animação em ação real, em parceria com o estúdio Sony Pictures, estão em preparação. Se antes vender bonecos era “vender aparência”, então filmar é “vender alma”.

Terceiro, iterar os parques, reforçando a experiência imersiva.

O COO da Pop Mart, Si De, revelou numa conferência de resultados que a fase 1.5 do parque urbano deverá estar concluída e ser apresentada no verão de 2026, e a fase 2 deverá iniciar a construção em 2027, acrescentando cenários temáticos para SKULLPANDA e para os “star people”. Esta sequência de golpes, na prática, é semelhante ao caminho seguido pela Disney naquela altura.

Mas tudo isto precisa de tempo.

Em 《Porque é Único》, o fundador Wang Ning enfatiza, por mais de uma vez, que é preciso — “respeitar o tempo e respeitar a gestão/operacionalização”. A criação de um IP não é algo apressável; precisa de tempo para sedimentar histórias e precisa de cenas da vida quotidiana para reforçar a memória.

Ele acredita que “nós pertencemos ao pensamento de longo prazo; pensamos que aquilo que deve ser feito numa década não deve ser apressado; não devemos pensar que ficará feito em um ou dois anos”. Na perspetiva dele, “devagar é rápido”, “pouco é muito”; é preciso focar-se numa coisa e fazê-la lentamente, para só então, quando for feita da melhor forma, conseguir competitividade.

E isto explica também por que razão, no ano em que obteve os melhores resultados, ele escolheu a orientação de crescimento mais conservadora.

Nos últimos anos, a Pop Mart de facto tem-se parecido com um carro a correr desenfreadamente numa pista de F1. Em 2025, a receita do negócio no exterior disparou 291,9% ano contra ano; o mercado das Américas cresceu ainda mais 748,4% (cerca de 7,5 vezes).

Com uma taxa de crescimento tão elevada, o desgaste para a organização é enorme.

“Espero que 2026 seja o ano de entrar na box.” Por trás desta frase de Wang Ning, está o facto de a empresa, que passou pelas dores de uma expansão acelerada, ter escolhido reduzir o ritmo de forma proativa, e fazer uma correção fina na reorganização da estrutura e na operação global.

No livro 《Porque é Único》, vários investidores avaliam Wang Ning como alguém “estável de carácter, que fala pouco, não deixa transparecer de imediato alegria ou raiva, e que possui muitas qualidades excelentes de um fundador de empresa no setor do consumo”. E, ao contrário de muitos empreendedores da internet, Wang Ning raramente fala em “subverter”; pelo contrário, ele dá mais ênfase a “operar”.

Tal como o livro diz, a Pop Mart é o resultado de “respeitar o tempo e respeitar a operação”.

Reduzir o ritmo de forma proativa, construindo uma “vala de proteção” mais espessa

Na parte final de 《Porque é Único》, Wang Ning atribui o sucesso da Pop Mart a dois contextos mais amplos: o “poder” da produção na China e a “grandeza” do mercado chinês.

Numa entrevista, ele afirmou: “A China entrou na fase 2.0 dos bónus/benefícios; a reforma e abertura deram-nos duas armas: uma é a produção na China e a outra é o mercado chinês. A produção na China já foi treinada de forma madura pelos mercados globais; ela consegue fabricar produtos com qualidade de nível mundial.”

Há um ponto que muita gente ignora ao discutir a Pop Mart.

O motivo de o LABUBU se tornar um IP de nível mundial não se deve apenas ao design, mas também ao facto de a cadeia de abastecimento chinesa transformar ideias de artistas, por mais extravagantes que sejam, em itens físicos de alta relação custo-benefício e tangíveis.

Numa entrevista na CCTV, Wang Ning apresentou a ideia de “From the world To the world”, ou seja, “do mundo para o mundo”. Ele acredita que não é preciso depender de elementos tradicionais para se tornar global; é “a linguagem de design de nível mundial, somada à capacidade de fabrico de nível chinês”, que consegue ser amplamente aceite.

Hoje, quando a Pop Mart vende o LABUBU diante das pirâmides do Egito e sob a Torre Eiffel em Paris, ela exporta não apenas colecionáveis, mas também um modelo de “consumo de emoções” definido por empresas chinesas.

Por fim, voltamos àquela questão que fez o mercado de capitais entrar em pânico: se não existisse o LABUBU, o que faria a Pop Mart?

Na verdade, a parte mais valiosa da história da Pop Mart não é como ela fabrica êxitos; é como, depois de ter um êxito, continua a manter um respeito pelo “fazer operação/gestão”.

Na conferência de resultados mais recente, Wang Ning respondeu a esta questão com dados.

Ele afirmou que a Pop Mart é uma plataforma de comercialização de IP; mesmo retirando todos os resultados do LABUBU, a empresa continua a crescer rapidamente. Em 2025, para além do LABUBU, seis grandes IPs — SKULLPANDA、CRYBABY、MOLLY、DIMOO e os “star people” — tiveram receitas que ultrapassaram 2 mil milhões de yuan; 17 IPs tiveram receitas anuais superiores a 100 milhões de yuan.

O que se pode afirmar agora é o seguinte: escolher que a Pop Mart entre proativamente na “box” não é desistir da corrida; é verificar o motor, trocar os pneus e preparar-se para a próxima etapa de uma pista mais longa.

《Porque é Único: a jornada de Wang Ning, fundador da Pop Mart, do armazém de mercearia ao mundo dos IPs》

Li Xiang / Autor

Editora Citic