Dentro de um ano, as três principais protocolos DeFi abandonaram o modelo ve. Ainda é possível continuar a jogar no DeFi?

Curve Ainda consegue sobreviver?

Autor: Pink Brains

Trad.: Profundidade TechFlow

Visão geral da Profundidade: Pendle, PancakeSwap e Balancer abandonaram, sucessivamente, o modelo de tokens ve ao longo de 12 meses. Estes três protocolos, no seu conjunto, já atingiram dezenas de milhares de milhões de dólares em TVL. Este artigo faz uma decomposição pós-morte da forma mais sistemática que existe no mercado: onde está o ponto exato em que cada protocolo falhou, que mecanismos alternativos foram adotados e se as lógicas de falha subjacentes são semelhantes. A conclusão não é “os tokens ve morreram”, mas um juízo mais preciso: que tipo de protocolo pode funcionar e que tipo não.

O texto integral é o seguinte:

Três grandes protocolos DeFi abandonaram o modelo de custódia de votação num período de 12 meses. Os pontos de rutura de Pendle, PancakeSwap e Balancer são diferentes, mas acabaram por chegar à mesma conclusão.

A economia de tokens de custódia de votação (token ve) deveria ser a solução definitiva para a economia de tokens DeFi. Bloquear tokens, obter direitos de governação, ganhar taxas, alinhamento de incentivos permanente, sem governação centralizada. A Curve provou que funciona, e dezenas de protocolos copiaram este modelo entre 2021 e 2024.

Mas isso já mudou.

Nos 12 meses de 2025, três protocolos com um total de dezenas de milhares de milhões em TVL reconheceram que este mecanismo tem mais desvantagens do que vantagens. Não porque a teoria esteja errada, mas porque a execução falhou: baixa taxa de participação, governação capturada, fluxos de emissão a entrarem em pools de fundos que não geram lucro, e os tokens a despencarem enquanto a utilização cresce.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Onde é que correu mal

A equipa da Pendle divulgou que, apesar de o rendimento ter crescido 60 vezes em 2 anos, o vePENDLE tem a taxa de participação mais baixa entre todos os modelos de tokens ve — apenas 20% do fornecimento de PENDLE é bloqueado.

Este mecanismo, concebido para alinhar incentivos, excluiu 80% dos detentores. O golpe fatal foi a segmentação por pools: mais de 60% dos pools que aceitam a emissão não são lucrativos.

Poucos pools de alto desempenho compensam a maioria dos pools que destroem valor. A votação altamente concentrada significa que a emissão flui para onde há grandes detentores com posições — produtos “empacotados”, e só depois distribuídos para utilizadores finais.

Em comparação, a taxa de bloqueio do veCRV da Curve é de cerca de 50% ou mais; a taxa de bloqueio do veAERO da Aerodrome é de cerca de 44%, e o tempo médio de bloqueio é de aproximadamente 3,7 anos. Os 20% da Pendle são demasiado baixos. Face ao custo de oportunidade do capital nos mercados de rendimento, os incentivos de bloqueio não são suficientemente atrativos. E, até março, a Aerodrome já distribuiu mais de 44 milhões de dólares aos votantes do veAERO.

Solução alternativa: sPENDLE

Janela de levantamento de 14 dias (ou levantamento imediato, com 5% de taxa)

Emissão algorítmica (redução de cerca de 30%)

Recompensa passiva, apenas para votos PPP essenciais

Transferível, combinável e passível de nova estacagem

80% das receitas → recompra de PENDLE

sPENDLE é um token de liquidez em staking 1:1 com PENDLE, com recompensas provenientes de recompra suportada por receitas, em vez de emissões inflacionárias. O modelo algorítmico corta a emissão em cerca de 30% e, ao mesmo tempo, direciona fundos para pools lucrativos. Os detentores atuais de vePENDLE recebem um bónus de fidelidade (multiplicador até 4x, decaindo ao longo de 2 anos desde o snapshot de 29 de janeiro). Uma wallet associada à Arca acumulou, em seis dias, mais de 8,3 milhões de dólares em PENDLE.

Mas nem toda a gente concorda com esta decisão. O fundador da Curve, Michael Egorov, acredita que a economia dos tokens ve é um mecanismo muito forte para alinhar incentivos em DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → Economia de tokens 3.0 (queima + staking direto)

Onde é que correu mal

O veCAKE da PancakeSwap é um desajuste de recursos impulsionado por subornos, de forma quase “de manual”. O sistema de votação de Gauge foi capturado por agregadores ao estilo Convex; o caso mais típico é a Magpie Finance, que retirou emissões apesar de trazer muito pouca rentabilidade para a liquidez real da PancakeSwap.

Dados antes de fechar: pools que obtiveram mais de 40% das emissões totais contribuíram com menos de 2% do volume total de CAKE queimado. O modelo ve criou um mercado de subornos: os agregadores extraíram valor nele, e os pools que geram taxas não receberam incentivos suficientes.

No entanto, este encerramento foi deliberadamente desenhado desta vez. Michael Egorov chamou-lhe “um ataque de governação exemplar”, entendendo que insiders da CAKE apagaram os direitos de governação dos detentores existentes de veCAKE e podem ainda forçar o desbloqueio dos seus tokens após a votação. A Cakepie DAO, como um dos maiores detentores de CAKE, contestou a votação com base na existência de comportamentos irregulares. A PancakeSwap ofereceu aos utilizadores da Cakepie a compensação máxima de 1,5 milhões de dólares em CAKE.

Solução alternativa: 100% de receitas de taxas → CAKE queimado

A equipa gere diretamente as emissões

1 CAKE = 1 voto (governação simples)

Cerca de 22.500 CAKE por dia (alvo: 14.500 CAKE)

100% das receitas de taxas → queima de CAKE, sem distribuição de lucros

Objetivo: deflação anual de 4%, atingir 20% em 2030

Desbloqueio sem penalização para todas as posições de CAKE/veCAKE bloqueadas, com uma janela de resgate 1:1 de 6 meses. A distribuição de receitas muda para queima; a taxa de queima dos pools de fundos chave sobe de 10% para 15%. A PancakeSwap Infinity é lançada em simultâneo, com uma arquitetura de pools redesenhada.

Resultados após a transição: a oferta líquida diminuiu 8,19% em 2025, com deflação contínua durante 29 meses; desde setembro de 2023, foram queimadas permanentemente 37,6 milhões de CAKE — só em janeiro de 2026, foram queimadas mais de 3,4 milhões; volume de transações acumulado de 3,5 biliões de dólares (2,36 biliões de dólares em fevereiro de 2025).

A solução deflacionária parece boa, mas o preço da CAKE ainda está perto de 1,60 dólares, o que representa uma queda de cerca de 92% face ao máximo histórico.

Balancer: veBAL → liquidação de risco (DAO + zero emissão)

Onde é que correu mal

A falha do Balancer foi uma cascata de colapso em sobreposição: governação capturada, acidentes de segurança e falência económica.

A guerra dos tubarões veio primeiro. Em 2022, o tubarão “Humpy” manipulou o sistema de veBAL e, em seis semanas, direcionou para pools de liquidez CREAM/WETH sob o seu controlo o valor de 1,8 milhões de dólares em BAL. Em comparação, no mesmo período, a receita que o pool gerou para o Balancer foi apenas 18.000 dólares.

Depois vieram os incidentes de exploração. Uma falha de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorada em várias cadeias, levando a que cerca de 128 milhões de dólares fossem retirados. O TVL caiu 5 mil milhões de dólares em duas semanas e o Balancer Labs voltou a enfrentar riscos legais difíceis de suportar.

Solução alternativa: 100% de taxas → tesouraria DAO

Emissão de BAL a zero

100% das taxas alocadas para a tesouraria DAO

Recompra de BAL a preço fixo para saída

Foco: reCLAMM, LBP, pools de fundos estáveis

Manter uma equipa enxuta através do Balancer OpCo

Os modelos construídos em torno de recompensas de tokens no modo DeFi antigo estão a ser substituídos. Apesar de existirem problemas de economia de tokens, Martinelli aponta que o Balancer “continua a gerar receitas reais”: nos últimos 3 meses, mais de 1 milhão de dólares: “O problema não é o Balancer não funcionar; o problema é que a economia à volta do Balancer não funciona. Estas são coisas que podem ser reparadas.”

Um DAO enxuto consegue sustentar 1,58 mil milhões de dólares de TVL sem incentivos é uma questão em aberto. Note-se que a capitalização de mercado do Balancer (9,9 milhões de dólares) atualmente é inferior à sua tesouraria (14,4 milhões de dólares).

Mecanismo subjacente

As três saídas acima são sintomas; a causa raiz é estrutural.

Uma análise recente da Cube Exchange enumerou três cenários em que o modelo de tokens ve pode falhar.

Hipótese 1: as emissões têm de manter valor. Se o preço do token colapsar, as emissões perdem valor → os LP saem → cai a liquidez, cai o volume de transações e cai a receita de taxas → mais pressão vendedora. É a roda-viva clássica inversa (vista em CRV, CAKE e BAL).

Hipótese 2: o bloqueio tem de ser real. Se os tokens bloqueados puderem ser embrulhados em versões de liquidez (Convex, Aura, Magpie), então “bloquear” perde o seu significado e cria ineficiências exploráveis.

Hipótese 3: tem de existir um problema real de alocação. O ve só é válido se o protocolo precisar de decidir continuamente para onde vão os incentivos (por exemplo, para AMMs). Sem isso, a votação de gauge torna-se uma despesa desnecessária.

Teste de diagnóstico: o protocolo tem um problema real, recorrente de alocação, de modo que a emissão guiada pela comunidade crie, de forma claramente superior, valor económico do que a alocação liderada pela equipa? Se não existir, a economia dos tokens ve só está a adicionar complexidade, sem acrescentar valor.

Rácio entre taxas e emissões

O rácio entre taxas e emissões é o valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares das emissões que este distribui. Quando este rácio é superior a 1,0x, o protocolo ganha mais receitas com liquidez do que o custo necessário para atrair liquidez. Abaixo de 1,0x, são atividades subsidiadas a prejuízo.

Há um detalhe revelado pela saída da Pendle: o rácio global esconde a realidade de cada pool. A eficiência global de taxas da Pendle é superior a 1,0x (receita maior do que emissões). Mas quando a equipa decompõe por pool, mais de 60% dos pools, vistos individualmente, não são lucrativos. Alguns pools de alto desempenho (muito provavelmente grandes mercados de yield em stablecoins) subsidiam os restantes pools. A votação manual de gauge direcionou as emissões para os pools que beneficiam os grandes votantes, em vez de para os pools que geram mais taxas.

A PancakeSwap também passou pelo mesmo tipo de caso, apenas refletido na queima de CAKE.

Contradição do bloqueio de liquidez

A economia dos tokens ve cria um problema: o bloqueio de capital é ineficiente. Os produtos de bloqueio de liquidez resolvem isto ao empacotarem os tokens bloqueados como derivados negociáveis. Mas ao mesmo tempo que resolvem a questão da eficiência de capital, geram um problema de centralização da governação. Esta é a contradição central de cada conjunto de economia de tokens ve.

No caso da Curve, esta contradição produziu um resultado estável (embora concentrado). A Convex detém 53% de todo o veCRV, e a StakeDAO e a Yearn mantêm participações adicionais. Através da Convex, a governação individual passa a ser mediada por votos via vlCVX. Os incentivos da Convex estão alinhados com o sucesso da Curve; todo o negócio depende do bom funcionamento da Curve. A centralização é estrutural, mas não parasítica.

No caso da Balancer, esta contradição é destrutiva. A Aura Finance tornou-se o maior detentor de veBAL e, na prática, a camada de governação. Contudo, faltam outros concorrentes fortes, o que permite que um tubarão hostil (Humpy) acumule 35% de forma independente do veBAL e manipule os limites dos gauges para extrair emissões.

No caso da PancakeSwap, a Magpie Finance e o seu agregador capturaram os votos do gauge via subornos, direcionando as emissões para pools que trazem muito pouco valor para a PancakeSwap.

A economia dos tokens ve precisa de capital bloqueado para funcionar, mas o capital bloqueado é ineficiente; por isso surgem intermediários para o desbloquear. Ao fazê-lo, eles concentram o poder de governação que deveria estar distribuído. Este modelo cria as condições para ser capturado por si mesmo.

Refutação da Curve sobre por que a economia dos tokens ve continua importante

A conclusão da Curve: a quantidade de tokens bloqueados continuamente no veCRV permanece, em todo o momento, a cerca do triplo do volume que um mecanismo equivalente de queima poderia remover.

Com base na escassez do bloqueio, esta é estruturalmente mais profunda do que a escassez baseada em queima, porque gera simultaneamente participação na governação, distribuição de taxas e coordenação de liquidez — e não apenas redução de oferta.

Em 2025, a DAO da Curve eliminou a whitelist do veCRV, alargando o acesso à governação da DAO. As métricas do protocolo são igualmente impressionantes: o volume de transações cresceu de 119 mil milhões de dólares em 2024 para 126 mil milhões de dólares em 2025; a interação de pools mais do que duplicou, atingindo 25,2 milhões de transações; a quota de taxas de DEX da Ethereum subiu de 1,6% no início de 2025 para 44% em dezembro, um aumento de 27,5x.

Mas há uma refutação para esta refutação: a Curve ocupa uma posição única na espinha dorsal da liquidez de stablecoins na Ethereum, e 2025 foi o ano das stablecoins. A liquidez guiada por gauge tem procura real, impulsionada pelo mercado e orgânica. Emissores de stablecoins como Ethena têm, estruturalmente, necessidade de pools da Curve. Isso cria um mercado de subornos enraizado em valor económico real.

Os três protocolos que saíram da economia dos tokens ve não têm nada disso. A tese de valor da Pendle é trading de rendimento, não coordenação de liquidez; a da PancakeSwap é um multi-chain DEX; a do Balancer são pools de capital programáveis. Nenhum deles cria uma razão estrutural para outros protocolos disputarem as suas emissões de gauge.

Conclusão

A economia dos tokens ve não tem uma morte universal. O veCRV da Curve e o ve (3, 3) da Aerodrome estão a funcionar bem. Mas o modelo só é eficaz quando a liquidez gerada pelas emissões guiadas por gauge consegue criar uma procura económica real. Por outro lado, outros protocolos estão a escolher alternativas à economia de tokens ve: recompra suportada por receitas, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governação de liquidez.

Talvez seja a altura de a DeFi ter um novo mecanismo de incentivos que seja simultaneamente benéfico para o protocolo e para os detentores de tokens a longo prazo.