Dentro de um ano, as três principais protocolos DeFi abandonaram o modelo ve. Ainda é possível continuar a jogar no DeFi?

Autor: Pink Brains

Compilação: Deep Tide TechFlow

Leitura guiada pela Deep Tide: Pendle, PancakeSwap e Balancer abandonaram sucessivamente o modelo de tokens ve ao longo de 12 meses; o TVL combinado destas três plataformas chegou a somar dezenas de milhares de milhões de dólares. Este artigo faz a mais sistemática decomposição pós-mortem que existe no mercado: onde exatamente está cada ponto de rutura, que mecanismos de substituição foram usados e se as falhas lógicas de base são as mesmas. A conclusão não é “os tokens ve morreram”, mas sim um juízo mais preciso — que tipo de protocolos é que pode, e que tipo não pode.

O texto completo é o seguinte:

Três grandes protocolos DeFi abandonaram o modelo de custódia com votação no espaço de 12 meses. Os pontos de rutura de Pendle, PancakeSwap e Balancer são diferentes em cada caso, mas no fim chegaram à mesma conclusão.

A economia de tokens de custódia com votação (tokens ve) deveria ser a solução definitiva para a economia de tokens DeFi. Ao bloquear tokens, ganhar direitos de governação, obter receitas e alinhar incentivos de forma permanente — sem precisar de governação central. A Curve provou que funciona, e dezenas de protocolos copiaram este modelo entre 2021 e 2024.

Mas isto já mudou.

Nos 12 meses de 2025, três protocolos com um TVL combinado de dezenas de milhares de milhões de dólares concluíram que este mecanismo traz mais desvantagens do que vantagens. Não porque a teoria estivesse errada, mas porque a execução falhou: baixa taxa de participação, captura da governação, fluxos de emissão para “pools” de fundos que não dão lucro e queda abrupta do preço do token enquanto a utilização cresce.

Pendle: vePENDLE → sPENDLE

Onde correu mal

A equipa da Pendle revelou que, apesar de o rendimento ter crescido 60 vezes em 2 anos, o vePENDLE tinha a menor taxa de participação entre todos os modelos de tokens ve — apenas 20% da oferta de PENDLE estava bloqueada.

Este mecanismo, desenhado para alinhar incentivos, acabou por excluir 80% dos detentores. O golpe fatal foi o detalhamento por pools: mais de 60% dos pools que aceitavam a emissão não eram rentáveis.

Um pequeno número de pools de alto desempenho subsidiava a maioria dos pools que destruíam valor. A votação altamente concentrada significava que a emissão era direcionada para locais onde os grandes detentores tinham posição — que são produtos “embrulhados”, e só depois são distribuídos aos utilizadores finais.

Para comparação, a taxa de bloqueio de Curve para veCRV é de cerca de 50% ou mais; a de Aerodrome para veAERO é cerca de 44%; e o tempo médio de bloqueio é de aproximadamente 3,7 anos. Os 20% da Pendle são demasiado baixos. Em comparação com o custo de oportunidade do capital nos mercados de rendimento, o incentivo de bloqueio não era suficientemente atrativo. E a Aerodrome já distribuiu mais de 44 milhões de dólares aos votantes de veAERO até março.

Solução de substituição: sPENDLE

Janela de levantamento de 14 dias (ou levantamento imediato, com 5% de taxa)

Emissão algorítmica (reduz cerca de 30%)

Recompensas passivas, apenas para votos PPP essenciais

Transmissível, combinável, e passível de nova colocação (re-staking)

80% das receitas → recompra de PENDLE

sPENDLE é um token de “liquidity staking” de 1:1 com PENDLE, com recompensas suportadas por receitas provenientes de recompra, e não por emissão inflacionária. O modelo algorítmico reduz a emissão em cerca de 30% e, ao mesmo tempo, direciona o capital para pools rentáveis. Os atuais detentores de vePENDLE recebem uma vantagem de fidelidade (multiplicador até 4x, decrescendo ao longo de 2 anos a partir do snapshot de 29 de janeiro). Uma carteira associada à Arca acumulou, em seis dias, mais de 8,3 milhões de dólares em PENDLE.

Mas nem toda a gente concordou com esta decisão. O fundador da Curve, Michael Egorov, considera que a economia de tokens ve é um mecanismo muito poderoso para alinhar incentivos de DeFi.

PancakeSwap: veCAKE → economia de tokens 3.0 (destruição + staking direto)

Onde correu mal

O veCAKE da PancakeSwap era um desajuste clássico de recursos impulsionado por suborno. O sistema de votação de gauge foi capturado por agregadores no estilo Convex — o exemplo mais típico é o Magpie Finance, que retirou a emissão sem gerar praticamente qualquer retorno para a liquidez real da PancakeSwap.

Dados antes do encerramento: os pools que obtiveram mais de 40% do total de emissões contribuíram com menos de 2% do volume total de queima de CAKE. O modelo ve criou um mercado de subornos: os agregadores extraíam valor, mas os pools que geravam taxas não tinham incentivos suficientes.

No entanto, este encerramento foi deliberadamente concebido. Michael Egorov chamou-lhe “um ataque de governação exemplar”, afirmando que insiders da CAKE apagaram os direitos de governação dos detentores existentes de veCAKE e poderiam forçar o desbloqueio dos próprios tokens após a votação. A Cakepie DAO, um dos maiores detentores de CAKE, questionou a votação com base em alegadas condutas irregulares. A PancakeSwap ofereceu aos utilizadores da Cakepie uma compensação de CAKE no valor máximo de 1,5 milhões de dólares.

Solução de substituição: 100% das receitas de taxas → queima de CAKE

A equipa gere diretamente a emissão

Zero emissão de BAL

100% das taxas destinadas ao tesouro DAO

Recompra de BAL a preço fixo para saída

Foco: reCLAMM, LBP, pools de fundos estáveis

Manter a equipa enxuta através de Balancer OpCo

O modelo construído em torno de recompensas de tokens no DeFi antigo está a ser eliminado. Apesar de haver problemas na economia de tokens, Martinelli aponta que a Balancer “continua a gerar receitas reais” — nos últimos 3 meses mais de 1 milhão de dólares: “O problema não é a Balancer não funcionar; o problema é que a economia em torno da Balancer não funciona. Isto pode ser reparado.”

A questão em aberto é se uma DAO enxuta consegue manter 158 milhões de dólares de TVL sem incentivos. Vale notar que a capitalização de mercado da Balancer (9,9 milhões de dólares) está atualmente abaixo do seu tesouro (14,4 milhões de dólares).

Mecanismo subjacente

As três saídas acima são apenas sintomas; a causa raiz é estrutural.

Uma análise recente da Cube Exchange mapeia três cenários em que o modelo de tokens ve pode falhar.

Hipótese 1: a emissão precisa de manter valor. Se o preço do token colapsar, a emissão perde valor → os LPs saem → liquidez, volume de transações e taxas diminuem → mais pressão vendedora. É a clássica roda inversa (já vista em CRV, CAKE e BAL).

Hipótese 2: o bloqueio tem de ser real. Se o token bloqueado puder ser embrulhado em versões de liquidez (Convex, Aura, Magpie), “o bloqueio” perde sentido e cria ineficiências exploráveis.

Hipótese 3: tem de haver um problema real de alocação. A premissa para ve ser eficaz é que o protocolo precise de decidir continuamente para onde vão os incentivos (por exemplo, AMM). Sem isso, a votação de gauge vira uma despesa desnecessária.

Teste de diagnóstico: existe um problema real e recorrente de alocação na plataforma que permita que a emissão guiada pela comunidade crie significativamente mais valor económico do que a alocação guiada pela equipa? Se não existir, a economia de tokens ve está apenas a acrescentar complexidade, sem acrescentar valor.

Rácio entre taxas e emissões

O rácio entre taxas e emissões é o valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares da emissão em que distribui. Quando este rácio é superior a 1,0x, o protocolo gera mais receitas a partir de liquidez do que o custo necessário para atrair a liquidez. Se ficar abaixo de 1,0x, trata-se de atividade subsidiada por perdas.

Aqui está um detalhe revelado pela saída da Pendle: o rácio geral esconde a realidade de cada pool. A eficiência global de taxas da Pendle é superior a 1,0x (receita maior do que emissão). Mas quando o detalhe é decomposto por pools, mais de 60% dos pools, por si só, não são rentáveis. Um pequeno número de pools de alto desempenho (muito provavelmente mercados de rendimento de stablecoins grandes) subsidia outros pools. A votação manual dos gauges direcionou a emissão para os pools que beneficiavam os grandes votantes, e não para os pools que geravam mais taxas.

O mesmo aconteceu com a PancakeSwap, mas refletido na queima de CAKE.

Contradição do bloqueio de liquidez

A economia de tokens ve cria um problema: o capital bloqueado é ineficiente. Os produtos de bloqueio de liquidez resolvem este problema ao embrulhar os tokens bloqueados como derivados negociáveis. Contudo, ao resolver a questão da eficiência de capital, eles criam um problema de centralização da governação. É esta a grande contradição central de cada conjunto de economia de tokens ve.

No caso da Curve, esta contradição produz um resultado estável (ainda que concentrado). A Convex detém 53% de todo o veCRV; a StakeDAO e a Yearn detêm quotas adicionais. Através da Convex, a governação pessoal é efetivamente intermediada por votos de vlCVX. Os incentivos da Convex estão alinhados com o sucesso da Curve: o seu negócio inteiro depende do bom funcionamento da Curve. A centralização é estrutural, mas não parasitária.

No caso da Balancer, esta contradição é destrutiva. A Aura Finance tornou-se o maior detentor de veBAL — e, na prática, a camada de governação — mas, sem outros concorrentes fortes, um tubarão hostil (Humpy) acumulou de forma independente 35% de veBAL e manipulou o limite dos gauges para extrair as emissões.

No caso da PancakeSwap, o Magpie Finance e o seu agregador capturaram a votação de gauge via suborno e direcionaram as emissões para pools que trazem muito pouca utilidade de valor para a PancakeSwap.

A economia de tokens ve precisa de bloquear capital para funcionar, mas o capital bloqueado é ineficiente; por isso surgem intermediários para o desbloquear. Ao fazerem-no, concentram os direitos de governação que deveriam estar distribuídos. Este modelo cria as condições para ser capturado por si mesmo.

Refutação da Curve sobre por que a economia de tokens ve ainda importa

Conclusão da Curve: a quantidade de tokens continuamente bloqueados em veCRV permanece, em média, cerca de três vezes a quantidade que poderia ser removida por um mecanismo de queima equivalente.

A escassez baseada no bloqueio é estruturalmente mais profunda do que a escassez baseada em queima, porque gera, em simultâneo, participação na governação, alocação de taxas e coordenação de liquidez — não apenas redução de oferta.

Em 2025, a DAO da Curve cancelou a whitelist de veCRV e alargou o acesso à governação DAO. As métricas do protocolo também são impressionantes: o volume de transações cresceu de 119 mil milhões de dólares em 2024 para 126 mil milhões de dólares em 2025; a quantidade de interações com pools duplicou e atingiu 25,2 milhões de transações; e a quota da Curve nas taxas DEX no Ethereum subiu de 1,6% no início de 2025 para 44% em dezembro, um crescimento de 27,5x.

Mas existe uma refutação à refutação: a Curve ocupa uma posição única como espinha dorsal da liquidez de stablecoins no Ethereum, e 2025 foi o ano das stablecoins. A liquidez guiada pelos gauges existe de forma real, orientada pelo mercado e com procura orgânica. Emissores de stablecoins como a Ethena precisam estruturalmente dos pools da Curve. Isto cria um mercado de subornos enraizado em valor económico real.

Os três protocolos que saíram da economia de tokens ve não têm estas características. A tese de valor da Pendle é o trading de rendimentos, e não a coordenação de liquidez; a da PancakeSwap é um DEX multigeracional; a da Balancer são pools programáveis. Nenhum deles criou motivos estruturais para que protocolos externos disputem a emissão de gauges.

Conclusão

A economia de tokens ve não morreu de forma generalizada. O veCRV da Curve e o ve (3,3) da Aerodrome funcionam bem. Mas o modelo só é eficaz quando a emissão guiada pelos gauges consegue criar procura económica real em termos de liquidez. Por outro lado, outros protocolos estão a escolher substitutos para a economia de tokens ve, como recompra suportada por receitas, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governação com utilidade.

Talvez seja altura de a DeFi ter um novo mecanismo de incentivos que sirva os interesses de longo prazo tanto do protocolo como dos detentores dos tokens.