Chang'an Futuros: Metais preciosos recuperam após queda, negociação de estagflação ou de recessão?

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Com base no desempenho recente do mercado, consideramos que a lógica central que está a impulsionar o mercado dos metais preciosos está a sofrer uma evolução subtil e importante. Na quinta e na sexta-feira da semana passada, as cotações dos metais preciosos e do petróleo bruto subiram em conjunto; o quadro de fraqueza contínua das bolsas dos EUA indica que, para além da disputa entre “estagnação inflacionária” e “recessão”, o mercado está a preparar uma terceira linha principal: uma preocupação profunda com a “credibilidade dos activos dos EUA” e com o “sistema monetário global”. Isto torna os factores de formação do preço do ouro ainda mais complexos.

Em primeiro lugar, pelo desempenho do mercado, a componente técnica dos metais preciosos já estabilizou inicialmente, e surgem sinais de regresso de fundos. Recentemente, o ouro COMEX conseguiu manter-se efectivamente acima de 4500 dólares por onça, e a prata recuperou o nível de 66 dólares por onça; do ponto de vista da análise técnica, a queda de pânico do sector dos metais preciosos chegou ao fim. É de notar que esta recuperação ocorreu num contexto de fragilidade da bolsa dos EUA, o que abala a lógica simples anterior de “manter ouro apenas como cobertura do risco da bolsa dos EUA”, e representa o momento em que o mercado ainda está a alocar activos de refúgio (dólar, obrigações do Tesouro e ouro) e, ao mesmo tempo, activos de risco e dinheiro.

Embora a lógica macro principal ainda esteja numa fase de transição, a narrativa de “desdolarização” a longo prazo foi reforçada pela guerra. Embora os dados económicos sugiram que a “negociação da recessão” possa gradualmente ganhar vantagem, a incerteza geopolítica atrasou fortemente esse processo. Neste momento, o mercado continua a precificar em todos os tipos de activos o impacto da guerra; e o efeito de longo prazo mais profundo reside em abalar a base do sistema de crédito do dólar. Como referimos anteriormente, por cada dia que a guerra se prolonga, a incapacidade dos EUA de resolver rapidamente o inimigo local impede objectivamente o seu “prestígio absoluto de superpotência”, acelerando a prática, por parte do sector público e privado a nível global, da diversificação de alocações de “desdolarização”. Este processo é o impulso de longo prazo mais fundamental para sustentar o atributo monetário do ouro, e fornece uma base narrativa para a subida no médio prazo que difere dos ciclos económicos de curto prazo.

Ao mesmo tempo, é necessário lembrar que o risco combinado de aperto de liquidez e de incerteza das políticas ainda não foi eliminado. Apesar de os preços dos metais preciosos terem estabilizado, o contexto de liquidez que levou a um grande ajustamento em Março — ou seja, o QT da Reserva Federal, a emissão de dívida do Tesouro que absorve liquidez em dólares, e a possível viragem para o aperto por parte das principais autoridades monetárias no exterior — não sofreu uma mudança fundamental. Isto significa que qualquer recuperação pode enfrentar contratempos. Olhando para o médio prazo, prevê-se que o ouro faça uma ronda de recuperação com consolidação; contudo, a recuperação não equivale a uma inversão. Em condições de elevada volatilidade, os traders ainda precisam de controlar as posições. Além disso, consideramos que a recuperação de metais preciosos com características industriais, representados pela prata, arrancará mais tarde do que a recuperação do ouro; recomendamos que os traders tenham cautela ao tentar comprar no fundo, apenas para referência.

**Revisão do mercado **

Em Março, o ouro COMEX, a prata e os contratos principais de ouro de Xangai passaram de contratos de Abril para contratos de Junho. Nas últimas quatro semanas, os contratos de Março de ouro e prata caíram continuamente durante três semanas. Durante o período, o preço ponderado do ouro COMEX caiu 2,13%, 2,93% e 10,47%, respectivamente; a queda do preço ponderado da prata COMEX foi ainda mais pronunciada, atingindo 10,28%, 4,76% e 15,79%, respectivamente. Quanto aos mínimos de preço, o ouro COMEX ponderado tocou o mínimo de 4127,6 dólares por onça; a prata COMEX caiu para um mínimo de 61,555 dólares por onça.

Em termos da dimensão da queda, o recuo do preço do ouro nesta ronda a partir do máximo não foi inferior a 30%. Tendo como pano de fundo a longa tendência de alta iniciada em Fevereiro de 2024 e usando 5600 dólares por onça como eixo de referência, o preço do ouro chegou a quebrar o nível de 0,618 intradiário; no entanto, no dia da semana passada, o gráfico semanal ainda fechou acima desse nível, e depois de quebrar a média móvel de 200 dias houve uma recuperação rápida. Indicadores técnicos de longo prazo mostram que a estrutura do mercado de alta do ouro ainda não foi destruída.

Em linha com a análise anterior da行情 de “queda livre” do início de Fevereiro do ouro e da prata, a prata mostrou-se mais frágil nesta ronda de queda. De acordo com os dados ponderados da COMEX, durante este ajustamento a prata ficou já próxima de uma divisão ao meio; o seu preço foi simultaneamente afectado por choques de liquidez relacionados com a característica de metal precioso e por um possível feedback negativo a partir da cadeia a jusante do sector de metais industriais. Do ponto de vista do padrão técnico, surgiram sinais de destruição na tendência de alta de longo prazo da prata.

Dívida dos EUA e dólar reforçam-se em conjunto, mas podem já ter atingido um valor crítico

À medida que a guerra Irão-EUA e a precificação cada vez mais precisa da escassez de petróleo no mercado tornaram-se mais claras, as expectativas de inflação no mercado da dívida dos EUA continuam a subir. A 27 de Março, a rendibilidade das obrigações do Tesouro a 10 anos atingiu 4,44%, o nível mais alto desde o segundo semestre de 2025; mas, em contraste, a rendibilidade das obrigações a 2 anos desceu de forma contínua desde 3,96% até 3,88% a 27 de Março. Pelo comportamento ao longo do dia, após atingirem o pico, as rendibilidades das obrigações a 2 anos e a 10 anos despencaram; especialmente no caso das obrigações a 2 anos, que caíram em cascata até ao fecho, o mercado deixou de vender obrigações do Tesouro e passou a comprá-las em grande quantidade.

Actualmente, o índice de pânico da S&P subiu continuamente, atingindo o nível mais alto desde o segundo semestre de 2025. A bolsa dos EUA caiu em ruptura (aqui, tomando o Nasdaq como exemplo). O Nasdaq já entrou num mercado bear técnico. As expectativas do mercado para a probabilidade de aumento de taxas continuam a cair. Comparando com a irracionalidade do mercado que analisámos no nosso relatório há duas semanas, consideramos que a precificação actual do mercado dos EUA está a tornar-se razoável: o mercado começa a preocupar-se com as expectativas de recessão provocadas por uma guerra longa e a reflectir sobre a razoabilidade de a Reserva Federal continuar a subir as taxas. A parte do “trade de estagnação inflacionária” deslocou-se para “trade de recessão”, e o mercado está claramente a passar de activos de risco para activos de refúgio.

Em consonância com isso, os dados adicionais de empregos não agrícolas nos EUA já vinham a descer desde há muito tempo. Em Fevereiro de 2026, o número de empregos não agrícolas nos EUA diminuiu inesperadamente 92 mil, muito abaixo do aumento previsto pelo mercado de 5,5-5,9 mil; a taxa de desemprego também subiu de 4,3% em Janeiro para 4,4%. Este é apenas a segunda vez desde 2020 que este indicador apresenta crescimento negativo em termos mensais. Além disso, o Departamento do Trabalho dos EUA também reviu significativamente em baixa o número de empregos adicional de Dezembro de 2025, de 48 mil para uma diminuição de 17 mil; e os dados de Janeiro de 2026 passaram igualmente de 130 mil para 126 mil. Nos primeiros dois meses, a revisão em baixa acumulada totalizou 69 mil. Esta grande deterioração dos dados deve-se principalmente a factores temporários. Por um lado, o sector da saúde e dos cuidados médicos perdeu 28 mil empregos, principalmente devido a uma greve com mais de 30 mil trabalhadores no grupo Kaiser Medical. Por outro lado, a tempestade de inverno que varreu o nordeste dos EUA no fim de Fevereiro prejudicou os empregos em sectores ligados à construção, lazer e hotelaria, bem como noutros sectores de serviços ao ar livre ou presenciais. Apesar destes ruídos, os próprios dados intensificaram a preocupação do mercado com o arrefecimento contínuo do mercado de trabalho dos EUA.

Em termos da teoria económica, a característica comum entre estagnação inflacionária e recessão é a estagnação do crescimento económico, o aumento da taxa de desemprego e a queda dos activos de risco; a única diferença está nas expectativas de inflação: na estagnação inflacionária, as expectativas de inflação sobem, as rendibilidades das obrigações a 10 anos e a 2 anos sobem; na recessão, as expectativas de inflação descem, o mercado passa a comprar obrigações do Tesouro de longo prazo, apostando que a Reserva Federal aplicará uma descida agressiva de taxas nos próximos um ou dois anos, o que faz as rendibilidades das obrigações a 10 anos e a 2 anos caírem drasticamente. O mercado actual encontra-se sob influência de indicadores técnicos e da guerra, no ponto crítico da precificação de estagnação inflacionária e de recessão. Vale a pena esclarecer: se o mercado realmente enveredar pela recessão, o ouro inevitavelmente enfrentará uma grande queda seguida de uma grande subida; os participantes precisam de estar preparados e controlar as posições.

A liquidez em dólares aperta marginalmente, enquanto outros países já iniciaram um ciclo de estagnação inflacionária

Actualmente, embora a Reserva Federal faça a gestão diária da liquidez com ferramentas como os acordos de recompra reversa (RRP) (por exemplo, a injecção de cerca de 807 milhões de dólares num único dia a 27 de Março e o acumulado de mais de 38 mil milhões de dólares desde o início do ano), isso é uma operação técnica para lidar com desequilíbrios de curto prazo de fundos e não altera a tendência de aperto marginal global da liquidez em dólares. A verdadeira pressão de aperto provém de factores estruturais mais profundos: o aperto quantitativo (QT) da Reserva Federal continua a retirar liquidez; o Tesouro dos EUA emite de forma maciça dívida para complementar a Conta Geral (TGA) “puxando” dinheiro do mercado; e o “colchão” de liquidez crucial do mercado — o saldo do instrumento de RRP overnight (ON RRP) — caiu de 2,55 biliões de dólares no pico para quase esgotado. Isso leva a que as reservas no sistema bancário sejam consumidas de forma contínua, aumenta a volatilidade das taxas do mercado monetário e o ambiente global de financiamento em dólares mudou de “excesso” do ano passado para “equilíbrio apertado”.

Entretanto, influenciada pelo conflito Irão-EUA que impulsiona os preços do petróleo, a inflação esperada global voltou a aquecer, e vários países com superávit de importação líquida de petróleo já mostram sinais de “estagnação inflacionária”. A Europa tem elevada dependência de importações de energia; a subida abrupta dos preços do petróleo está a aumentar a inflação através da transmissão pelos custos de produção e a suprimir o crescimento económico, deixando-a num dilema entre controlar a inflação e evitar a recessão.

A situação do Japão é particularmente crítica, já que mais de 95% do petróleo que consome depende de importações do Médio Oriente. O choque nos preços do petróleo não só agrava a inflação por custos, como pode também forçar o Banco do Japão a agir antecipadamente. O mercado actualmente prevê de forma generalizada uma maior probabilidade de o Banco do Japão aumentar as taxas na reunião de política monetária de 28 de Abril. Com o aquecimento das expectativas do mercado para um aumento de taxas pelo Banco do Japão, a rendibilidade das obrigações do governo japonês a dois anos subiu para o nível mais alto desde 1996; a rendibilidade das obrigações a cinco anos também atingiu máximos históricos. Os dados mostram que a rendibilidade das obrigações a dois anos, sensível às expectativas de política monetária, subiu 1,5 pontos base na quinta-feira para 1,32%, acima do pico anterior de 1,31% tocado no mês passado; a rendibilidade a cinco anos subiu por vezes 2,5 pontos base para 1,74%, o nível mais alto desde que este prazo de obrigações foi lançado em 2000. Se o Banco do Japão iniciar um ciclo de aumentos de taxas, isso reduzirá significativamente o diferencial de juros Japão-EUA, o que pode abalar a base do carry trade de ienes que perdura há vários anos, desencadeando uma reacção em cadeia de recuo do capital de activos de alto risco para o regresso ao capital, tal como a queda contínua das acções dos EUA.

Esta combinação de “aperto marginal da liquidez em dólares” e “aumento do risco de estagnação inflacionária no exterior” está a remodelar a lógica de transacções macroglobais. Por um lado, o aperto da liquidez em dólares aumenta directamente os custos de financiamento dos activos globais e comprime as avaliações; por outro, os principais agentes económicos no exterior podem ser forçados a adiar cortes de taxas ou mesmo a virar para o aperto para fazer face ao risco de estagnação inflacionária (como no Japão). Nesse sentido, a atitude do mercado em relação à Reserva Federal quanto à liquidez tornou-se mais subtil: como país exportador líquido de petróleo, os EUA podem potencialmente coexistir com CPI elevado e preços do petróleo elevados. A 27 de Março, a probabilidade de aumentos de taxas de 25 pontos base para cada um dos meses no próximo ano caiu 10 pontos percentuais; a probabilidade de cortes de taxas subiu ligeiramente. O pânico do mercado com a recessão também pode forçar a Reserva Federal a manter as taxas de juro actuais inalteradas, o que forneceria algum suporte ao fundo do preço do ouro.

Guerra Irão-EUA: Trump tenta ganhar o controlo da guerra no TACO

Neste momento, a guerra Irão-EUA entrou numa fase decisiva. O presidente dos EUA Trump voltou a exibir a sua estratégia característica de “TACO” (isto é, “Trump Always Chickens Out”), tentando controlar a liderança da guerra entre ameaças duras e recuos tácticos. O TACO de Trump, ou melhor, a expectativa do mercado em relação ao próprio TACO, gerou oscilação no mercado; no entanto, Trump, claramente ao contrário, transformou essa expectativa numa ferramenta para enganar o mercado, enganar o Irão e reduzir o sentimento de aversão ao risco.

Desde 28 de Fevereiro de 2026, quando uma ofensiva aérea conjunta EUA-Israel desencadeou o conflito, a guerra já dura há quase um mês. Por um lado, o governo Trump continua a reforçar tropas no Médio Oriente, ameaçando atacar as infra-estruturas energéticas do Irão; por outro, emite repetidamente sinais de que “as negociações estão a ter progresso”, chegando mesmo a adiar os prazos finais para operações militares. Esta operação de “atacar e negociar ao mesmo tempo, recuar e pressionar ao mesmo tempo” procura acumular trunfos de negociação sob pressão máxima, ao mesmo tempo que evita impactos irreversíveis da escalada da situação no mercado e na economia. Contudo, o lado do Irão negou por várias vezes a existência de diálogo directo com os EUA; as descrições públicas do desenrolar da situação por ambas as partes são contraditórias, o que torna o rumo da batalha cheio de incerteza.

Actualmente, quando EUA e Irão voltam repetidamente a cair em conversações e negociações paralelas ao ataque, as condições de paz propostas pelo Irão soam mais como as de um vencedor do que as dos EUA. As cinco condições centrais apresentadas pelo Irão incluem: o adversário deve parar completamente as acções militares e as acções terroristas; estabelecer mecanismos que garantam que a guerra não voltará a acontecer; pagar indemnizações da guerra e clarificar responsabilidades; parar acções militares contra o “eixo da resistência”; e reconhecer o direito legítimo do Irão de exercer soberania no Estreito de Ormuz. Estas condições são vistas externamente como “cláusulas de vencedor”, existindo uma divergência fundamental com as exigências do lado americano.

Entretanto, os EUA, via intermediários como o Paquistão, entregaram ao Irão uma proposta de cessar-fogo que contém 15 condições, exigindo que o Irão desative a capacidade nuclear, limite os planos de mísseis, pare de apoiar grupos armados de agentes regionais e garanta que o Estreito de Ormuz fique aberto. Em troca, o Irão poderá receber compromissos como a suspensão das sanções. No entanto, o Irão já rejeitou claramente esta proposta, salientando que “o fim da guerra será decidido pelo Irão e não por Trump”.

A diferença de posições empurra as negociações para um impasse. Embora Trump, a 23 de Março, tenha anunciado de forma súbita o adiamento por cinco dias do ultimato final para atacar as infra-estruturas energéticas do Irão, afirmando que EUA e Irão tiveram um “diálogo muito bom e produtivo”, o Irão negou rapidamente a existência de qualquer negociação directa ao nível mais alto, classificando as declarações de Trump como “guerra psicológica” e tácticas para manipular o mercado. A reacção do mercado à estratégia “TACO” de Trump foi rápida mas curta: as acções dos EUA chegaram a subir fortemente e os preços do petróleo desabaram; porém, como a realidade da frente de guerra não mudou, essa recuperação durou apenas menos de 24 horas.

A complexidade da situação geopolítica aumentou ainda mais. Os rebeldes Houthi do Iémen juntaram-se oficialmente ao conflito, lançando mísseis e drones contra Israel, o que obriga Israel a abrir uma terceira frente além do Irão e do Hezbollah libanês. O Pentágono continua a reforçar tropas no Médio Oriente; a unidade de resposta rápida do 82.º Airborne Division, com cerca de 3000 homens, deverá ser destacada, e o exterior especula que poderá ser usada para conquistar o centro de exportação de petróleo do Irão, a ilha de Khark.

Vale a pena mencionar que, embora Trump tenha repetidamente seguido a lógica de TACO e conduzido as acções de conquista em duas linhas contra o Irão, o mercado está a ficar cada vez menos sensível às notícias favoráveis para activos de risco (isto é, TACO); a história de “o lobo vem aí” continua a repetir-se.

Resumo

Em termos globais, o mercado actual de metais preciosos encontra-se numa situação complexa em que se entrelaçam três elementos: crise geográfica, mudança nas expectativas macro e viragem na liquidez global. A contradição central é que a lógica dominante do mercado está a mudar gradualmente da transacção de “estagnação inflacionária” para a precificação do risco de “recessão”, e o processo de transição está cheio de obstáculos e idas e vindas.

Em primeiro lugar, em termos de forma técnica e de força relativa entre activos, a base do longo mercado de alta do ouro ainda não foi abalada, enquanto a prata já está a mostrar sinais de fraqueza. Embora os preços do ouro e da prata tenham registado um recuo significativo em Março, o ouro, após um recuo de quase 30%, mostrou resiliência nos seus suportes técnicos de longo prazo (por exemplo, o nível de 0,618 de Fibonacci e a média móvel de 200 dias), demonstrando que o seu atributo como derradeiro activo de refúgio continua a receber reconhecimento de fundos. Em contraste, a prata, nesta ronda de ajustamento, ficou próxima de um corte a meio (quase “divisão ao meio”); a nível de padrão técnico, surgiram sinais de destruição na estrutura do mercado de alta de longo prazo. Isto confirma a sua fragilidade sob a dupla natureza de “metal precioso” e “metal industrial”: quando chegam choques de liquidez, a sua natureza financeira faz com que a queda seja mais profunda; e a preocupação com as perspectivas económicas volta a comprimir as expectativas de procura industrial.

Em segundo lugar, a lógica de transacção macro está num ponto crítico de transição de “estagnação inflacionária” para “recessão”. O conflito Irão-EUA impulsionou os preços do petróleo, fortalecendo temporariamente o trade de estagnação inflacionária (expectativas de inflação elevadas, rendibilidades das obrigações do Tesouro em alta). Porém, à medida que a guerra se prolonga, a queda após o topo em finais de Março das rendibilidades das obrigações a 2 anos e a 10 anos, a queda em ruptura das acções dos EUA e a fraqueza inesperada nos dados de emprego não agrícola apontam em conjunto para o mercado a começar a precificar seriamente o risco de uma “recessão causada por uma guerra longa”. As características típicas do trade de recessão incluem a descida das expectativas de inflação, a compra de obrigações do Tesouro de longo prazo e a aposta de que os bancos centrais no futuro irão cortar taxas de forma acentuada. No momento, o mercado está no período de disputa entre estas duas lógicas, o que é a razão fundamental pela qual a volatilidade do preço do ouro aumenta mas não forma uma tendência unidireccional. Quando os sinais de recessão se confirmarem, o ouro pode sofrer pressão no início devido ao pânico de liquidez e ao fortalecimento do dólar; mas depois recuperará a dinâmica de alta devido ao aquecimento das expectativas de cortes de taxas da Reserva Federal.

Além disso, a geopolítica (guerra Irão-EUA) é a maior fonte de incerteza, mas a sua influência marginal sobre o mercado está a diminuir. A estratégia “TACO” do presidente Trump gerou grande ruído de políticas e oscilação no mercado. Contudo, à medida que a guerra cai num impasse e as condições de negociação entre ambos divergem muito, a sensibilidade do mercado ao “benefício de paz” de curto prazo diminuiu claramente, fazendo surgir o efeito “o lobo vem aí”. O prémio de risco geopolítico já foi parcialmente precificado, mas a direcção do seu desenvolvimento determinará qual das duas narrativas — “estagnação inflacionária” ou “recessão” — sai vencedora no fim. Se a situação escalada inesperadamente levar ao encerramento do Estreito de Ormuz, o trade de estagnação inflacionária regressará; se entrar num desgaste prolongado, a lógica de trade de recessão tende a fortalecer-se cada vez mais.

Por fim, o ambiente de liquidez global está a apertar de forma estrutural, o que pode ampliar a volatilidade do mercado. O aperto quantitativo (QT) da Reserva Federal e a “tiragem de água” por via do endividamento do Tesouro dos EUA já consumiram grande parte dos amortecedores de liquidez no sistema financeiro. Ao mesmo tempo, para responder à inflação vinda de fora (input), as políticas monetárias dos principais países importadores de petróleo (como o Japão e a Europa) podem ser forçadas a virar-se para o aperto. Se o Banco do Japão iniciar um ciclo de aumentos de taxas, isso abalaria a base do carry trade global e poderia provocar o retorno de capitais entre mercados e a venda de activos de risco. Num ambiente em que a “dinheiro barato” global diminui, a volatilidade de todos os activos (incluindo o ouro) aumenta e isto representa uma ameaça para transacções com elevada alavancagem.

No momento, após o estabelecimento técnico do ouro no mercado de médio prazo acima de 950 yuan por grama em Xangai, consideramos que, do ponto de vista da tendência, a recuperação ainda está em curso; a prata, o platina e o paládio podem iniciar mais tarde do que o ouro. Os traders que antes compraram posições a partir dos preços elevados podem considerar um reabastecimento apropriado para reduzir o preço médio; porém, devido ao efeito de “gangorra” entre preços do petróleo e do ouro, bem como ao impacto potencial do trade de recessão, existe o risco de o preço do ouro continuar a apresentar grandes oscilações durante a recuperação. Por isso, recomenda-se que os traders controlem estritamente o grau de risco nesta operação.

Autor: Qu Yajuan, código de habilitação profissional: F03113549, analista de metais não ferrosos da Chang’an Futures. Yan Junyong

Número de habilitação profissional: F03135728, analista de metais preciosos da Chang’an Futures.

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Responsável: Li Tiemin