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Grande mudança na governança DeFi
Autor: Pink Brains
Compilado por: Jiahun, ChainCatcher
Nos últimos 12 meses, três grandes protocolos DeFi abandonaram, um após o outro, o modelo de custódia de voto (vote-escrow, abreviado como ve). O ponto de rutura de Pendle, PancakeSwap e Balancer foi diferente em cada caso, mas no fim chegou-se à mesma conclusão.
A economia de tokens ve já foi vista como a resposta definitiva para a DeFi: bloquear tokens, obter direitos de governação, ganhar taxas, e alinhar permanentemente os incentivos. Não é necessária governação centralizada. A Curve provou que isso funciona. Entre 2021 e 2024, dezenas de protocolos copiaram este modelo.
Mas agora as coisas mudaram.
Nestes 12 meses de 2025, 3 protocolos com um TVL conjunto de dezenas de milhares de milhões de dólares concluíram que este mecanismo traz mais desvantagens do que vantagens. O problema não está na teoria em si, mas na execução prática: baixa taxa de participação, governação capturada, emissão contínua de tokens a fluir para pools de liquidez com perdas, e enquanto o número de utilizadores cresce, o preço do token vai caindo ao longo de todo o caminho.
Pendle: vePENDLE → sPENDLE
Razões da rutura
A equipa da Pendle divulgou que, apesar de o rendimento ter crescido 60 vezes ao longo de dois anos, a taxa de participação do vePENDLE é a mais baixa entre todos os modelos ve — apenas 20% da oferta de PENDLE fica bloqueada.
Este mecanismo, que deveria alinhar incentivos, colocou 80% dos detentores do lado de fora. O mais chocante é o que se observa ao decompor os dados em pools individuais: mais de 60% das pools que recebem recompensas de emissão estão, por si só, em prejuízo. Um pequeno número de pools com elevado rendimento subsidia a maioria das pools que arrastam o conjunto para baixo. Devido à elevada concentração de poder de voto, o fluxo das recompensas de emissão foi para onde estão as grandes posições — normalmente vários tipos de ativos tokenizados — e depois é distribuído pelos utilizadores finais a partir daí.
Em comparação, a taxa de bloqueio do veCRV na Curve é de aproximadamente 50% ou mais; a taxa de bloqueio do veAERO na Aerodrome é de aproximadamente 44%, com um período médio de bloqueio de cerca de 3,7 anos. Os 20% da Pendle são, de facto, demasiado baixos. Face ao custo de oportunidade do capital nos mercados de rendimentos, o incentivo ao bloqueio não tem atratividade suficiente; e até março, a Aerodrome já atribuiu cumulativamente mais de 440 milhões de dólares aos eleitores do veAERO.
Solução alternativa: sPENDLE
O sPENDLE é um token de staking com natureza de liquidez, ancorado 1:1 ao PENDLE. As recompensas provêm de recompra suportada por receitas, e não de emissão inflacionária. O modelo algorítmico reduz a quantidade emitida em cerca de 30% e, em simultâneo, redireciona-a para pools lucrativas. Os detentores atuais de vePENDLE recebem um bónus de lealdade (multiplicador até 4x, que decai ao longo de dois anos a partir do snapshot de 29 de janeiro).
Vale a pena notar que, num wallet associado à Arca, no espaço de seis dias após a divulgação da notícia, foi acumulado silenciosamente PENDLE no valor de mais de 8,3 milhões de dólares.
No entanto, nem toda a gente concordou com esta decisão. O fundador da Curve, Michael Egorov, considera que a economia de tokens ve é um dos mecanismos mais fortes para alinhar incentivos na DeFi.
PancakeSwap: veCAKE → Economia de tokens 3.0 (queima + staking direto)
Razões da rutura
O veCAKE da PancakeSwap é um caso de “desalinhamento de recursos movido por suborno” a nível de manual. O sistema de votação de Gauge foi sequestrado por agregadores do tipo Convex — sendo o mais típico o Magpie Finance — que ficam com as recompensas de emissão, mas quase não contribuem para a liquidez real da PancakeSwap.
Os dados antes do encerramento dizem tudo: a pool que retirou mais de 40% do total de emissões contribuiu para menos de 2% para a queima do CAKE. O modelo ve criou um mercado de subornos: os agregadores extraem valor daí, enquanto as pools que de facto geram taxas ficam com incentivos insuficientes.
Ainda assim, o encerramento em si também foi controverso. Michael Egorov chamou-lhe “o ataque de governação mais clássico”, apontando que os insiders do CAKE, com isso, apagaram os direitos de governação dos detentores atuais de veCAKE e conseguem forçar o desbloqueio dos próprios tokens após a votação. Um dos maiores detentores, a Cakepie DAO, questionou o resultado da votação com base em irregularidades do processo; no fim, a PancakeSwap ofereceu aos utilizadores da Cakepie uma compensação em CAKE no valor máximo de 1,5 milhões de dólares.
Solução alternativa:
Ao cancelar a partilha de receitas, 100% das receitas de taxas são destinadas à queima. Objetivo: deflação anual de 4%, atingindo 20% até 2030.
Todas as posições bloqueadas de CAKE/veCAKE são desbloqueadas sem perda e fornecem uma janela de resgate 1:1 de 6 meses. A partilha de receitas é redirecionada para a queima; a taxa de queima nas pools-chave aumenta de 10% para 15%. A PancakeSwap Infinity é lançada em paralelo com a arquitetura redesenhada de pools de liquidez.
Resultados após a transição
Os dados de deflação parecem bons, mas o $CAKE continua até hoje a rondar os 1,60 dólares, uma queda de 92% face ao máximo histórico.
Balancer: veBAL → encerramento gradual (DAO + zero emissão)
Razões da rutura
O fracasso da Balancer foi um colapso em cadeia: captura da governação, vulnerabilidades de segurança e colapso económico.
Começou com o confronto com uma baleia. Em 2022, a baleia “Humpy” manipulou o sistema veBAL, direcionando emissões de BAL no valor de 1,8 milhões de dólares para pools de liquidez CREAM/WETH sob o seu controlo num período de seis semanas. E, ao mesmo tempo, a receita gerada por essa pool para a Balancer foi de apenas 18.000 dólares.
Depois veio o ataque hacker. Uma vulnerabilidade de arredondamento na lógica de troca do Balancer V2 foi explorada em várias cadeias, tendo sido roubados cerca de 128 milhões de dólares. O TVL desceu 500 milhões de dólares em duas semanas. A Balancer Labs enfrentou novamente riscos legais que não conseguia suportar.
Solução alternativa:
Os modelos antigos de DeFi construídos em torno de recompensas de tokens estão a sair do palco histórico.
Martinelli admitiu que a economia de tokens teve problemas, mas salientou que a Balancer ainda gerava receitas reais nos três meses anteriores, acima de 1 milhão de dólares:
Uma DAO simplificada com incentivos a zero consegue manter 158 milhões de dólares de TVL? Ainda é uma questão em aberto. É de referir que a atual capitalização de mercado da Balancer (9,9 milhões de dólares) está já abaixo das suas reservas na tesouraria (14,4 milhões de dólares).
Porque falham os modelos ve: três caminhos
As três saídas acima são apenas sintomas; a causa real é estrutural.
Uma análise recente da Cube Exchange decompôs três caminhos de falha do modelo de tokens ve.
Caminho de falha um: a emissão tem de manter valor. Queda no preço do token → desvalorização das recompensas de emissão → os provedores de liquidez saem → descem a liquidez, o volume de transações e as taxas → desencadeia-se mais venda. Esta é a clássica espiral da morte; CRV, CAKE e BAL passaram por ela.
Caminho de falha dois: o bloqueio tem de ser real. Assim que os tokens bloqueados podem ser embrulhados em derivados de liquidez (Convex, Aura, Magpie), o “bloqueio” perde o sentido e cria vulnerabilidades que podem ser exploradas.
Caminho de falha três: tem de existir um problema real de distribuição. O modelo ve só funciona quando o protocolo precisa de decidir continuamente para onde vão os incentivos (por exemplo, num AMM). Sem esta premissa, a votação de Gauge é apenas um encargo mecânico sem propósito.
O teste de diagnóstico tem apenas uma questão: existem problemas reais e recorrentes de distribuição no protocolo, e a distribuição de emissões liderada pela comunidade consegue criar um valor económico significativamente maior do que a distribuição liderada pela equipa? Se a resposta for “não”, a economia de tokens ve está apenas a aumentar a complexidade, sem aumentar valor.
Relação taxas/emissão
A relação taxas/emissão refere-se ao valor em dólares das taxas geradas pelo protocolo dividido pelo valor em dólares das recompensas de emissão distribuídas.
Se a taxa for superior a 1,0x, significa que o protocolo ganha mais com a liquidez do que o que paga para atrair liquidez. Se for inferior a 1,0x, é subsídio a atividades de transação a prejuízo.
Há um detalhe que foi revelado na saída da Pendle: a relação de volume total pode mascarar a realidade de cada pool individual. A eficiência de taxas global da Pendle é superior a 1,0x (receita maior do que emissão), mas quando a equipa decompôs por pool, mais de 60% das pools, contabilizadas isoladamente, estão em prejuízo. Um pequeno número de pools com desempenho acima da média (possivelmente mercados de rendimento de stablecoins de grande dimensão) subsidia todas as restantes pools. A votação manual de Gauge direcionou a emissão para as pools que favorecem os grandes votantes, em vez de para as pools que geram mais taxas.
O cenário na PancakeSwap é semelhante, mas refletido na dimensão da queima de CAKE.
Contradição na economia de tokens ve
A própria economia de tokens ve cria uma contradição: o bloqueio de capital é ineficiente. Os “liquid lockers” resolvem este problema ao embrulhar tokens bloqueados em derivados transacionáveis — mas, ao resolver o problema da eficiência do capital, também cria o problema de uma governação centralizada. Este é o paradoxo no coração de cada conjunto de economia de tokens ve.
No caso da Curve, este paradoxo gerou um resultado estável (embora concentrado). A Convex detém 53% de todos os veCRV; a StakeDAO e a Yearn detêm quotas adicionais. A governação individual medeia-se através da votação em vlCVX. Mas os interesses da Convex estão fortemente ligados ao sucesso da Curve — todo o seu negócio depende de a Curve funcionar bem. Esta centralização é estrutural, não parasítica.
O caso da Balancer, por outro lado, é destrutivo. A Aura Finance tornou-se a maior detentora de veBAL e, de facto, a camada de governação, mas sem outros concorrentes fortes. Isso permitiu que a baleia hostil Humpy acumulasse de forma independente 35% do veBAL e, através de jogos com a restrição dos Gauges, espremesse as recompensas de emissão.
No caso da PancakeSwap, a Magpie Finance e o seu agregador capturaram o poder de voto de Gauge através de subornos, direcionando a emissão para pools com quase nenhum valor para a PancakeSwap.
A economia de tokens ve precisa de capital bloqueado para funcionar; mas como o capital bloqueado é ineficiente, surgem intermediários para o desbloquear. No processo, porém, os direitos de governação que deveriam ter sido dispersos através do bloqueio acabam por ser novamente centralizados. Estruturalmente, este modelo planta as sementes para a sua própria captura.
Posição contrária à Curve: porque a economia de tokens ve continua a ser importante
A conclusão da Curve é: a quantidade de tokens continuamente bloqueados em veCRV é cerca do triplo da quantidade que mecanismos equivalentes de queima seriam capazes de eliminar.
A escassez baseada em bloqueio é estruturalmente mais profunda do que a escassez baseada em queima — não só reduz a oferta, como também gera participação na governação, alocação de taxas e coordenação de liquidez, e não apenas corta a oferta.
Em 2025, a DAO da Curve eliminou a whitelist de veCRV, alargando a participação na governação. Os dados do protocolo também foram impressionantes:
Mas há aqui um contexto importante: a Curve ocupa uma posição única como espinha dorsal da liquidez de stablecoins na Ethereum, e 2025 foi precisamente o ano das stablecoins. Existe uma procura real e orgânica por liquidez orientada por Gauge no mercado — emissores de stablecoins como Ethena precisam estruturalmente das pools de liquidez da Curve. Isto cria um mercado de subornos baseado em valor económico real.
E os três protocolos que saíram de ve não reúnem essa condição. O valor central da Pendle é o trading de rendimentos, não a coordenação de liquidez; o da PancakeSwap é um DEX multi-cadeia; o da Balancer é um pool de liquidez programável. Nenhum dos três cria um motivo estrutural para que protocolos externos disputem de forma competitiva a emissão de Gauge.
Pontos essenciais
A economia de tokens ve não morreu completamente. O veCRV da Curve ainda está em funcionamento (TVL em 2025 ~ 3,05 mil milhões de dólares, volume de transações 1260 mil milhões de dólares, escala do crvUSD cresce 3x para 361 milhões). A ve(3,3) da Aerodrome expandiu-se para mais de 480 milhões de dólares em TVL, com taxas anuais de 260 milhões de dólares.
Mas este modelo só funciona quando a emissão orientada por Gauge cria uma procura económica real de liquidez. Os outros protocolos estão a virar-se para recompra suportada por receitas, mecanismos de oferta deflacionária ou tokens de governação de liquidez.
A DeFi talvez necessite, de facto, de um conjunto totalmente novo de mecanismos de incentivos — algo que prenda verdadeiramente, a longo prazo, os interesses do protocolo e dos detentores de tokens.