New Rui Electronics: contas a receber elevadas, investimento em P&D reduzido, margem de lucro anormal, qualidade de lucros fraca | Observação de IPO

Fonte: Ti Media

Em 3 de abril, a Zhejiang Línhai Xīnruì Electronics Technology Co., Ltd. (adiante “Xīnruì Electronics”) submeterá o seu pedido de IPO à plataforma do Mercado de Valores de Pequena e Média Empresa (Beijing Exchange) para análise pública, com uma oferta pública inicial não superior a 6,4 milhões de ações.

O autor nota que, no período em análise, embora a receita e o lucro líquido da Xīnruì Electronics tenham continuado a crescer, a qualidade dos lucros da empresa é fraca. A razão entre o montante líquido dos fluxos de caixa das atividades operacionais e o lucro líquido nunca excedeu 0,5. O problema central deste fenómeno concentra-se nas contas a receber. A empresa tem cerca de 40% dos seus ativos em contas a receber, e a percentagem de atrasos supera metade. A capacidade de cobrança é muito mais fraca do que a dos pares. O que merece ainda mais atenção é que, num contexto em que o risco de cobrança está elevado, os critérios de provisão para perdas por incobrabilidade da empresa são, no entanto, mais conservadores do que o esperado, o que agrava ainda mais o risco de imparidade de ativos. Além disso, embora a empresa se auto-proclame como uma “pequena gigante” (small giant) especializada, refinada, única e inovadora, com patentes e direitos de autor de software consideráveis, a intensidade de investimento em I&D é claramente insuficiente; a taxa de despesas de I&D é muito inferior à média dos pares. Em 2024, a diferença entre ambos foi de quase 10 pontos percentuais. Ainda mais anómalo, perante a dupla pressão de queda contínua do preço unitário dos produtos principais e insuficiência de investimento em I&D, a margem bruta da empresa até aumentou na direção contrária e ultrapassou a média do setor, contrariando completamente a lógica normal de operação. Ao mesmo tempo, a empresa foi processada pela 汇川技术 (Inovance Technology) por alegada violação de segredos técnicos, estando em causa um montante de 30 milhões de RMB; o caso ainda não foi a julgamento e subsiste incerteza quanto ao resultado.

Qualidade dos lucros fraca

A Xīnruì Electronics começou a desenvolver sistemas de controlo para robôs industriais em 2010, sendo uma das empresas mais precoces a desenvolver sistemas de controlo para robôs industriais no país. Após mais de uma dúzia de anos de inovação tecnológica e iterações de produtos, formou uma solução e um conjunto de produtos que combinam software e hardware, incluindo sistemas de controlo completos para robôs industriais, sistemas de controlo integrados para unidade de acionamento e controlo, controladores individuais do sistema de controlo, sistemas servo, etc. Atualmente, as principais atividades da empresa são o desenvolvimento, produção e venda de sistemas de controlo para robôs industriais e respetivos componentes, bem como de sistemas servo e respetivos componentes.

Entre 2022 e 2025 (adiante “período em análise”), a Xīnruì Electronics obteve, respetivamente, receitas de 204 milhões de RMB, 301 milhões de RMB e 318 milhões de RMB, e lucros líquidos de 30,966 milhões de RMB, 55,2637 milhões de RMB e 59,0482 milhões de RMB, com crescimento contínuo dos resultados.

Apesar de a receita e o lucro líquido continuarem a subir, a qualidade global dos lucros da empresa é fraca. No período em análise, o montante líquido do fluxo de caixa das atividades de exploração da Xīnruì Electronics foi, respetivamente, 10,7578 milhões de RMB, 22,0307 milhões de RMB e 26,9267 milhões de RMB. Em conjunto com o lucro líquido do mesmo período, pode-se calcular que as respetivas razões foram 0,35, 0,4 e 0,46, ou seja, a razão nunca excedeu 1.

A causa central para a grande insuficiência dos fluxos de caixa face ao lucro líquido poderá estar no facto de a dimensão das contas a receber ter aumentado de forma acentuada. No final de 2023, 2024 e 2025, as contas a receber da Xīnruì Electronics foram, respetivamente, 82,8009 milhões de RMB, 115,6383 milhões de RMB e 143,317 milhões de RMB, representando, respetivamente, 33,47%, 38,93% e 39,61% do total de ativos do período. A taxa média de crescimento anual composto das contas a receber foi de 31,56%, valor que também supera em muito a taxa de crescimento das receitas (24,85%) no mesmo intervalo de tempo.

Simultaneamente, com as contas a receber a permanecerem elevadas, o problema do atraso no recebimento dos montantes é particularmente evidente. Mais de metade das contas a receber da empresa deixou o prazo de crédito normal. No intervalo de tempo acima, as contas a receber da Xīnruì Electronics fora do período de crédito foram, respetivamente, 46,6303 milhões de RMB, 57,876 milhões de RMB e 88,94458 milhões de RMB, representando 52,75%, 46,56% e 57,35% do saldo de contas a receber do período.

O autor também nota que a capacidade de conversão das contas a receber em dinheiro é ainda mais fraca do que a dos pares. No período em análise, a rotação das contas a receber da Xīnruì Electronics foi, respetivamente, 2,71, 2,83 e 2,28; e, em 2023 e 2024, o valor médio da rotação das contas a receber das empresas comparáveis da Xīnruì Electronics foi de 5,17 e 4,22, respetivamente. Isto significa que, em 2023 e 2024, a rotação das contas a receber da empresa foi muito inferior ao valor médio dos pares.

O que é suscetível de contestação é que, perante múltiplos riscos como a elevada proporção de contas a receber, a grande escala de atrasos e a fraca capacidade de cobrança, os critérios de provisão para perdas por incobrabilidade da empresa, na verdade, são mais conservadores. No final de 2023, no final de 2024 e em meados de 2025 (junho), o rácio de provisão abrangente para perdas por incobrabilidade das contas a receber da Xīnruì Electronics foi, respetivamente, 6,34%, 6,96% e 7,1%. Já os valores médios das empresas comparáveis foram 7,61%, 9,66% e 9,55%. A empresa mantém, há muito tempo, um nível de provisão abaixo da média do setor. Esta situação anómala — risco de cobrança elevado e provisão para perdas baixa — aumenta ainda mais a dúvida sobre a veracidade dos lucros e o risco de imparidade dos ativos, sendo urgente a empresa apresentar uma explicação razoável.

I&D baixa, margem bruta elevada

O autor nota que, no documento de registo enviado, a Xīnruì Electronics se auto-descreve como uma empresa “pequena gigante” nacional especializada, refinada, única e inovadora, como uma pequena e média empresa “especializada, refinada, única e inovadora” da província de Zhejiang, como uma empresa de tecnologia de pequena e média dimensão de Zhejiang e como uma empresa de alta tecnologia a nível nacional. Até à data de assinatura deste prospeto, obteve 58 patentes, das quais 27 são patentes de invenção, 16 patentes de utilidade e 15 patentes de design. A empresa também detém 140 direitos de autor de software de computador e participa na redação das normas nacionais 《Parte 1: Regras básicas do código de sinais dos sistemas, dispositivos e equipamentos e dos produtos industriais》 e 《Parte 1: Diretrizes gerais da monitorização do estado de máquinas e diagnóstico e previsão》. “O sistema de controlo do braço mecânico servo de controlo preciso e dinâmico, de acordo com o sistema de controlo de um eixo servo de alta precisão e elevada flexibilidade…”.

Uma série de descrições como esta faz naturalmente sentir que a Xīnruì Electronics tem grande força no desenvolvimento tecnológico, com um forte sentido de tecnologia e “explosão” de inovação. No entanto, será que isto é realmente verdade?

O prospeto mostra que, no período em análise, a taxa de despesas de I&D da Xīnruì Electronics foi, respetivamente, 5,55%, 4,98% e 5,46%, apresentando variações. Em 2023 e 2024, o valor médio da taxa de despesas de I&D das empresas comparáveis da Xīnruì Electronics foi de 13,34% e 14,55%, respetivamente. Ou seja, em 2023 e 2024, a taxa de despesas de I&D da empresa foi muito inferior ao valor médio dos pares; especialmente em 2024, a diferença entre ambos foi de quase 10 pontos percentuais, e a intensidade do investimento em I&D foi claramente mais fraca.

Além disso, em novembro de 2025, a 汇川技术股份有限公司 (Inovance Technology Co., Ltd.) e a 苏州汇川技术有限公司 (Inovance Technology Suzhou Co., Ltd.), com base em “comportamentos desleais de concorrência desleal, incluindo violação de segredos técnicos e segredos comerciais”, incluíram 25 entidades, incluindo a Xīnruì Electronics, como co-réus, estando em causa o montante de 30 milhões de RMB.

A este respeito, a Xīnruì Electronics afirma que, até à data de assinatura deste prospeto, os processos judiciais acima referidos ainda não foram submetidos a julgamento e que o resultado do julgamento tem alguma incerteza. Se o processo acima terminar com derrota do requerente, poderá causar alguns efeitos adversos na produção, operação e situação financeira do emitente.

Para além dos aspetos acima, o autor também nota que, perante o cenário duplo em que o investimento em I&D é inferior ao dos pares e o preço unitário dos produtos principais continua a descer, a margem bruta da Xīnruì Electronics, no entanto, subiu em sentido contrário e ultrapassou o setor. No período em análise, a margem bruta da Xīnruì Electronics foi, respetivamente, 33,73%, 36,44% e 36,02%. Já em 2023 e 2024, a margem bruta das empresas comparáveis da Xīnruì Electronics foi 35,04% e 35,55%. Pode-se observar que a margem bruta da Xīnruì Electronics apresenta uma tendência de subida e que, em 2024, já excedia muito o valor médio dos pares.

O mais importante é que os principais produtos da Xīnruì Electronics são sistemas de controlo integrados para unidade de acionamento e controlo, sistemas de controlo completos, controlo individual do sistema e controladores (drive). Entre eles, no período em análise, o preço unitário de venda do sistema de controlo integrado para unidade de acionamento e controlo foi, respetivamente, 3490,36 RMB por conjunto, 3204,06 RMB por conjunto e 2639,24 RMB por conjunto; o preço unitário de venda dos sistemas de controlo completos foi, respetivamente, 4062,97 RMB por conjunto, 3744,29 RMB por conjunto e 3338,6 RMB por conjunto; o preço unitário de venda do controlo individual do sistema de controlo foi 1647,33 RMB por unidade, 1614,32 RMB por unidade e 1522,8 RMB por unidade; e o preço unitário de venda dos controladores foi, respetivamente, 272,62 RMB por unidade, 270,25 RMB por unidade e 243,04 RMB por unidade. Isto também significa que todos os preços unitários de venda dos principais produtos da Xīnruì Electronics têm vindo a cair continuamente, especialmente no caso do sistema de controlo integrado para unidade de acionamento e controlo: ao longo de três anos, a queda acumulada do preço foi de 24,38%.

Em termos globais, a Xīnruì Electronics apresenta uma anomalia em que a taxa de despesas de I&D é inferior ao setor e o preço de venda dos produtos principais continua a cair, mas a margem bruta, pelo contrário, sobe de forma constante e ultrapassa os pares. Isto contraria completamente a lógica normal de funcionamento. A razoabilidade dos dados de resultados suscita dúvidas, e a origem das diferenças e as bases de cálculo relacionadas precisam urgentemente de ser explicadas pela empresa. (Texto | Empresa Observadora; Autor | Deng Haotian; Editor | Cao Shengyuan)

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