Dashi Holdings(1405.HK): Surpresa nos resultados, o vento de primavera do consumo de serviços impulsiona a "primeira ação de pizza"

Nos últimos anos, o sector do consumo tem passado por sucessivas reconfigurações de expectativas. Da valorização do consumo à desvalorização do consumo, do bónus do tráfego para a disputa do volume já existente, a forma como o mercado analisa a indústria de restauração tem-se tornado cada vez mais exigente — e, ao mesmo tempo, tem atribuído uma importância crescente à continuidade do crescimento das empresas.

Antes, o relatório de investigação do Haitong Securities referia que, em 2026, impulsionar a procura interna passaria a ser uma prioridade máxima para o desenvolvimento económico. Afirmava-se que, no nosso país, o consumo de serviços dos residentes tem potencial para aumentar mais do que no exterior, podendo tornar-se uma nova alavanca para o Estado com base numa optimização adicional das subvenções ao consumo de bens. Com a alocação de capital do sector num nível historicamente baixo e a avaliação global já a incorporar muitas expectativas pessimistas, recomenda-se dar prioridade ao “ano zero” do consumo de serviços em 2026, estruturando as duas linhas-mestras de reparação das expectativas de inflação e de optimização da prosperidade específica por segmentos ao longo do ano, numa perspectiva anual.

Neste contexto macro, a Das Shi Holdings (1405.HK) entregou recentemente um relatório anual bastante interessante. Embora no último ano a taxa de crescimento do sector da restauração tenha desacelerado e a concorrência se tenha intensificado, muitos intervenientes ficaram presos num “teto” de crescimento. Ainda assim, a Das Shi Holdings prova com dados que a resiliência da empresa para atravessar ciclos nunca se baseia em slogans, mas sim em fundamentos sólidos e em motores de crescimento contínuos.

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A qualidade dos lucros continua a melhorar, com a aceleração dos efeitos de escala

Ao rever as contas da Das Shi Holdings, o que salta primeiro à vista é o desempenho robusto dos dados centrais.

Em 2025, a Domino’s China alcançou receitas de 5,382 mil milhões de yuans, um aumento de 24,8%, mantendo crescimento de dois dígitos por cinco anos consecutivos. O lucro líquido ajustado atingiu 188 milhões de yuans, um aumento de 43,3%; o EBITDA ajustado foi de 635 milhões de yuans, um aumento de 28,2%. A margem do EBITDA ajustado foi de 11,8%, subindo 30 pontos-base ano contra ano; o lucro líquido registou 142 milhões de yuans, um aumento de 157,1%.

Por detrás desta prestação de contas, está o reforço contínuo da capacidade de rentabilização a nível das lojas. Em 2025, o EBITDA das lojas foi de cerca de 1,001 mil milhões de yuans, com margem de EBITDA das lojas de 18,6%; o lucro operacional das lojas foi de cerca de 740 milhões de yuans, mantendo uma margem de lucro operacional das lojas saudável de 13,7%.

Estes dados transmitem um sinal claro: o crescimento dos lucros da empresa saiu do ponto de viragem de “passar de prejuízos para lucros” e entrou numa via de subida de “libertação contínua”.

2024 foi um marco em que a empresa alcançou pela primeira vez lucros durante o ano inteiro; e 2025 foi a confirmação adicional, com base nesse mesmo alicerce, da sustentabilidade do modelo de negócio.

No lado das receitas, manteve-se um crescimento elevado de 24,8%; no lado dos lucros, a taxa de crescimento foi significativamente superior à das receitas — este é precisamente o traço típico em que os efeitos de escala se concretizam.

Com a expansão da rede de lojas, depois de os custos fixos serem diluídos, estes convertem-se em lucros marginais mais elevados. As despesas de gestão da sede são diluídas; a eficiência da cadeia de fornecimento e distribuição melhora com o aumento da densidade. Melhorias aparentemente pequenas em cada custo, multiplicadas pela escala de mil lojas, acabam por se transformar em elasticidade de lucro real.

O mais digno de atenção é que esta expansão não se baseia no aumento de passivos ou no consumo de caixa. No ano passado, a Das Shi Holdings apoiou-se em fluxos de caixa operacionais gerados internamente para sustentar um crescimento líquido de mais de 300 novas lojas ao longo do ano. A tesouraria manteve-se abundante: no final de 2025, o caixa e os saldos bancários somavam 1,002 mil milhões de yuans. Assim, do ponto de vista do que está por detrás deste crescimento, trata-se do modelo sólido de loja individual a funcionar: as novas lojas não só abrem rapidamente, como também recuperam o investimento num período curto, com forte capacidade de geração de caixa.

Ainda mais profundamente, a melhoria da qualidade dos lucros também beneficia da optimização da estrutura das lojas. Em 2025, a proporção das receitas de novos mercados cresceu ainda mais. Estas novas lojas não só contribuem para o incremento de receitas como, graças a uma eficiência superior de retorno sobre investimento, também puxam para cima o nível global de lucros.

Em simultâneo, os mercados maduros continuam a contribuir fluxos de caixa estáveis, de forma consistente, graças ao crescimento nas mesmas lojas por vários anos consecutivos. O padrão de “mercados maduros a estabilizar a base e mercados novos a fornecerem elasticidade” já tomou forma.

Pode dizer-se que a operação da Das Shi Holdings entrou num ciclo virtuoso. A expansão da escala conduz à optimização de custos; a optimização de custos devolve-se ao aumento da capacidade de rentabilização; e a melhoria da capacidade de rentabilização, por sua vez, fornece suporte financeiro para uma nova ronda de expansão.

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As lojas ultrapassam um novo marco, com a “estratégia 4D” a impulsionar a rotação da engrenagem do crescimento

A resposta entregue pela Das Shi Holdings em 2025 pode resumir-se na palavra-chave central: resiliência. Esta resiliência não é uma explosão de resultados de curto prazo; é uma capacidade de crescimento sustentável assente em efeitos de escala, barreiras de digitalização e um fosso de marca.

Em termos da “estratégia 4D” da Das Shi Holdings, pode dizer-se que ela atravessa toda a linha principal da gestão ao longo do ano. Desde o desenvolvimento (Development) de lojas de alta qualidade, passando pelas pizzas deliciosas com bom custo-benefício (Delicious Pizza at Value), até à experiência de entrega eficiente (Delivery) e à capacidade digital (Digital). Estas quatro dimensões encaixam entre si e, em conjunto, aceleram a rotação da engrenagem do crescimento.

a. Rede de lojas com subida simultânea em quantidade e qualidade

Em 2025, a Das Shi Holdings manteve a estratégia de expansão “aprofundar e alargar” (走深走广). Foram adicionadas 307 lojas líquidas ao longo do ano, atingindo com sucesso a meta anual de abertura de lojas. No final do ano, o número total de lojas chegou a 1.315, e o número de cidades onde a empresa está presente expandiu-se para 60. Entrando em 2026, o ritmo de expansão acelerou ainda mais: apenas no dia de Ano Novo (元旦) foram abertas 62 lojas em 46 cidades em todo o país, das quais 8 cidades foram entradas pela primeira vez.

O que é mais interessante não é apenas a quantidade, mas “o nível” das novas lojas. Entre as lojas recém-abertas, a esmagadora maioria está em cidades fora dos principais centros (primeira camada). No entanto, a energia explosiva que demonstram é surpreendente. Em outubro de 2025, a inauguração da primeira loja em Xuzhou superou 6,8 milhões de yuans no próprio dia. A primeira loja em Dalian, inaugurada no Ano Novo de 2026, levou ainda mais o registo, até 7,0 milhões de yuans. A 31 de janeiro de 2026, dentro da rede global da Domino’s com mais de 22.000 lojas, a empresa ocupava todas as posições do top 50 das vendas nos primeiros 30 dias.

Fica claro que não é difícil ver que a selecção de locais da Das Shi não depende de sorte, mas sim de um modelo.

Desde a avaliação da categoria de cidades até à estimativa de tráfego em áreas comerciais, desde o controlo de custos de renda até ao desenho do raio de distribuição, cada colocação de uma nova loja assenta em decisões científicas orientadas por dados. “Aprofundar e alargar” não significa abrir tapetes cegamente; é expandir de forma estável o mapa com base num modelo de loja individual replicável.

b. A comunidade de membros continua a crescer; a estratégia digital constrói um núcleo de barreiras

No final de 2025, a empresa tinha ultrapassado 35,6 milhões de membros no seu plano “达人荟”. Durante o ano, houve um aumento líquido de mais de 11 milhões de membros, e mais de 15 milhões de utilizadores com primeira encomenda.

O valor destes números reside no circuito fechado dos dados. A digitalização da Das Shi integra toda a cadeia de “encomendar-produzir-entregar-voltar a comprar”. Os dados dos perfis dos utilizadores acumulados podem retroalimentar o desenvolvimento de produtos e estratégias de marketing: em que cidades se lançam os novos produtos, que promoções correspondem, quando se destacam — por trás de tudo existe suporte de dados.

Este conjunto de activos digitais é algo que os concorrentes não conseguem copiar a curto prazo. Não é um sistema que se possa simplesmente adquirir; é um método de percepção do utilizador e de operação que foi formado ao longo de muitos anos de acumulação. Numa altura em que os custos de tráfego continuam a aumentar, a Das Shi, com 35 milhões de utilizadores na sua esfera privada, constrói o seu próprio fosso defensivo.

c. Inovação de produtos e marketing preciso em paralelo

No nível dos produtos, a Das Shi mantém o ritmo de inovação com iterações frequentes. Em 2025, ao longo do ano, a empresa manteve a velocidade de lançar um novo produto a cada 6 a 12 semanas. Lançou várias pizzas que fundem sabores regionais com inspiração global e realizou upgrades de qualidade nos produtos clássicos com “mais quantidade sem aumentar o preço”.

Da ambiência da Sicília ao estilo de Madrid, da carne com molho e camarão até aos cogumelos de trufa negra: cada novo produto, ao mesmo tempo que enriquece a matriz de produtos, reforça os mindsets da marca em torno de “bom custo-benefício”. Esta renovação contínua dos produtos satisfaz a procura dos consumidores por novidade e, ao mesmo tempo, consolida a base para recompras.

No lado do marketing, a empresa capta com precisão os principais marcos de consumo ao longo do ano. As ligações transversais de campanhas e edições temáticas de Halloween, promoções da época do Ano Novo Lunar (春节档期), e colaborações com IPs populares como Sanrio (三丽鸥), com reforço de sinergia entre canais online e offline, permitiram alcançar com sucesso o público jovem. Em simultâneo, promoções clássicas como o “Super Week: compra uma oferta duas” voltam a ser disponibilizadas de forma recorrente, dando aos consumidores opções diversificadas. O aumento sincronizado do alcance da marca e da conversão para vendas comprova a eficácia da estratégia de marketing.

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No tempo de cisão das acções de consumo, onde está a “diferença de expectativas”?

Neste momento, a lógica de investimento no sector do consumo está a sofrer mudanças profundas. Antes era “se acertas a via, até o porco voa”; agora é “segurar uma lupa para encontrar α”.

Nesta era de diferenciação, quais são as “diferenças de expectativas” da Das Shi que ainda não foram totalmente precificadas pelo mercado?

Diferença de expectativas 1: na China, o sector das pizzas tem naturalmente uma característica de “resistência ao ciclo”.

A coexistência de desvalorização do consumo e valorização do consumo parece contraditória, mas é o retrato real da China actual. Consumidores das cidades de topo (primeira camada) podem ser mais meticulosos com o planeamento, mas a valorização do consumo nos mercados de segunda vaga (cidades abaixo do topo) está apenas a começar. A particularidade da categoria de pizza está em ter tanto atributos de necessidade de fast food, como atributos de experiência na restauração social. Comer uma refeição de 30 yuan pode, e também vale a pena gastar 80 yuan para convidar alguém para comer — a elasticidade “vai e vem” faz com que a pizza tenha uma resiliência única na cisão do consumo.

Quando o sector de restauração está sob pressão geral, os atributos de necessidade fornecem um “acolchoamento” de segurança. Quando a confiança no consumo volta a aquecer, os atributos de experiência libertam a elasticidade. O mercado tende a classificar a pizza simplesmente como “fast food ocidental”, ignorando que, na verdade, atravessa dois intervalos de consumo. Esta vantagem natural de categoria é o nível mais profundo da lógica pela qual a Das Shi consegue atravessar ciclos.

Diferença de expectativas 2: após “mil lojas”, o efeito de escala está a ser libertado progressivamente.

Muitas pessoas entendem o efeito de escala de forma linear: por exemplo, abrir mais 10% de lojas faria com que os custos baixassem proporcionalmente alguns pontos percentuais. Mas, na prática, a libertação dos efeitos de escala é cumulativa e acelera: quando a densidade de lojas atinge um determinado nível, a inclinação da optimização de custos muda.

As mil lojas são um limiar fundamental. Ao ultrapassar este marco, a capacidade de negociação de compras, a eficiência da rede de distribuição e a amplitude da percepção da marca mudam qualitativamente. E, à medida que a densidade da rede de lojas aumenta e a eficiência operacional melhora, o “bónus de escala” do lado da cadeia de fornecimento tem ainda potencial para ser libertado.

É verdade que o ritmo de abertura de cerca de 300 lojas por ano significa que a empresa ainda está numa fase de investimento de expansão: a criação de novos mercados e a escalada das novas lojas exigem alocação contínua de recursos. Mas o que importa é a tendência: quanto mais lojas existirem, maior será a diluição da parte fixa nos modelos de custo das lojas; e, quanto maior for a densidade das lojas, maior será a eficiência da rede de distribuição. Este processo não acontece da noite para o dia, mas a direcção é clara.

Prevê-se que, à medida que as novas lojas continuem a ultrapassar a fase de incubação e entrem na fase madura, a melhoria da capacidade de rentabilização vai sendo reflectida progressivamente nas demonstrações financeiras. Esta melhoria gradual, mas certa, é exactamente a “diferença de expectativas” que o mercado ainda não digeriu plenamente.

Diferença de expectativas 3: o peso invisível dos activos digitais no sistema de avaliação das acções de consumo.

O mercado costuma avaliar empresas de restauração olhando para PE, para o número de lojas e para o crescimento nas mesmas lojas. Mas, da perspetiva dos activos digitais da Das Shi — dos 35,6 milhões de dados de membros até algoritmos de previsão de encomendas, sistemas de optimização de rotas de distribuição, etc. — estes elementos são invisíveis nos modelos tradicionais de avaliação.

A digitalização não é um centro de custos; é um multiplicador de avaliação. Uma empresa de restauração com uma grande base de utilizadores na sua esfera privada, capaz de alcançar e operar utilizadores com precisão, e uma empresa que depende apenas do tráfego de plataformas de terceiros, não podem ser comparadas em termos de valor de longo prazo.

Quando o mercado for gradualmente reconhecendo as barreiras competitivas construídas por este conjunto de activos digitais, o sistema de avaliação da Das Shi pode enfrentar uma reavaliação.

Diferença de expectativas 4: “bónus de redução de dimensão” trazido pelo aprofundamento da força da marca.

As marcas ocidentais de topo continuam a estar em situação de oferta escassa nos mercados de níveis mais baixos. Quando um jovem de um condado pensa pela primeira vez em comer uma pizza “a sério”, as opções à partida são frequentemente limitadas. Neste momento, a chegada da Domino’s não representa desvalorização do consumo, mas sim uma valorização do consumo por arbitragem geográfica. Entre as mais de dez cidades que entraram em 2025, nas inaugurações das primeiras lojas surgiu em todos os casos um cenário de filas — e isso é o melhor comentário.

Por trás desta força de explosão está o impacto de “redução de dimensão” da força da marca global da Domino’s. O ranking “Top 25 valores de marcas de restauração globais de 2025” publicado pela Brand Finance mostra que a Domino’s ocupa o 7.º lugar com 6.690 milhões de dólares, mantendo-se como TOP 10 global das marcas de restaurantes com maior valor. Para consumidores nos mercados de nível mais baixo, o reconhecimento e a confiança em marcas internacionais de topo excedem as expectativas. O apoio da marca — a chancela — é uma vantagem que marcas locais têm dificuldade em replicar.

Visto por este ângulo, a história do sector de pizzas na China está longe de terminar. Nos mercados de primeira e segunda camada, vence-se pela densidade e eficiência; nos mercados de nível inferior, vence-se pelo reconhecimento de marca na primeira exposição. A Das Shi, felizmente, encontra-se exactamente no ponto de intersecção entre os dois sectores.

Portanto, para a Das Shi, “descer” não é fazer concessões em direcção ao “para baixo”, mas sim expandir em profundidade para mercados de “blue ocean”.

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Conclusão

Ao olhar para o ano inteiro de 2025, os efeitos de escala da Das Shi estão a acelerar a libertação. Isto não é uma expansão simples do tipo “aumentar a área”; é uma acumulação benigna ao estilo do efeito de bola de neve. Quando a espessura da marca é suficientemente sólida e o espaço de mercado é suficientemente amplo, a energia de crescimento pode continuar a acumular-se.

Enquanto o mercado ainda discute a força da recuperação do consumo, a Das Shi já provou com um relatório financeiro brilhante que — fundamentos sólidos são o passe mais fiável para atravessar ciclos.

Naturalmente, a Das Shi também não está isenta de desafios. No meio de uma expansão rápida, equilibrar a velocidade de expansão e a qualidade de cada loja é uma questão técnica. Entrar em novas cidades implica investimento contínuo; a fase inicial de incubação pode causar volatilidade de curto prazo; e a descida da proporção da receita de entregas em algumas novas lojas também pode afectar o valor médio do pedido. Estes são custos que têm de ser suportados na expansão. Mas este tipo de investimento e layout olha para o longo prazo. Além disso, há um ponto-chave: a empresa ainda só entrou em 60 cidades, muito longe do tecto. E, sem aumentar passivos nem consumir caixa, sustentando um ritmo de cerca de 300 novas lojas por ano através de geração de caixa endógena, esta solidez na restauração actual não é comum.

É preciso saber que o valor da marca da Domino’s está aí. O TOP 10 global das marcas de restaurantes é um fosso defensivo acumulado ao longo de décadas. A capacidade da Das Shi para operar de forma local também foi testada e validada. O impulso de expansão contínua e forte, a constante quebra de registos nas primeiras lojas em novos mercados, o número de membros a ultrapassar 35,6 milhões, e a distinção “Best Employer” por quatro anos consecutivos da Mercer (美世); e em 2025, a primeira vitória do prémio Mercer China “Employer Star” (雇主之星).

O que o mercado precisa é de um “telescópio do longo prazo”, e não de um “microscópio das oscilações de curto prazo”.