WeDoctor faz três tentativas de entrada na Bolsa de Hong Kong: a história da IA pode tornar-se uma solução para perdas de bilhões e para a “dependência de Tianjin”?

Pergunte à IA · A tecnologia da Micro-Health AI depende de terceiros. Em que reside a sua principal vantagem competitiva?

Texto de | Yi Shi Financeiro Dongyang

Editor | Gao Shan

Em cinco anos, três pedidos de registo. O IPO da Micro-Health Holdings nas bolsas de Hong Kong já está praticamente iminente.

De “a maior plataforma de serviços digitais de saúde da China” para “líder em soluções de saúde médica baseadas em IA”, a evolução das etiquetas não consegue esconder, desde a sua criação, o facto de ter registado perdas acumuladas superiores a 178 mil milhões de yuan, mais de 70% da receita vinculada a um único projecto de seguro médico numa determinada localidade e, sobretudo, de os seus principais modelos de IA dependerem da tecnologia de base fornecida por terceiros. Antes de chegar ao limite existencial, em que a opção de reembolso em 2026, no valor de 250,37 mil milhões de yuan de ações preferenciais conversíveis reembolsáveis, poderia ser exercida no final de 2026, este IPO já não é uma coroação do capital — é um teste final de pressão sobre a sobrevivência da empresa.

I. O terceiro assalto à beira do precipício

Em Janeiro de 2026, a Micro-Health Holdings anunciou que o agente de coordenação nomeado, CMB International, cessaria a sua função ao expirar o mandato e não seria renovado. Sobrou apenas a Huatai Financial Holdings como instituição única a subscrever e a escoltar em exclusivo este IPO. Este ajustamento aparentemente apenas processual é, na verdade, um retrato do modo como, durante a terceira tentativa de acesso ao mercado de Hong Kong, a confiança do capital e a pressão para listagem continuam a aumentar.

Ao recordar o caminho de cinco anos até à listagem, trata-se de uma empresa que um dia ficou com a aura de “unicornio das tecnologias de internet na área da saúde”, mas cuja jornada foi marcada por obstáculos. Em Abril de 2021, a Micro-Health apresentou pela primeira vez o seu pedido à Bolsa de Hong Kong, posicionando-se como “a maior plataforma de serviços digitais de saúde da China”. Seis meses depois, o prospecto foi automaticamente invalidado por questões essenciais não terem sido resolvidas. Após três anos de silêncio, em Dezembro de 2024 a empresa apresentou um segundo pedido de registo, mudando completamente a lógica narrativa: passou a destacar-se como “fornecedora líder de soluções de saúde médica baseadas em IA na China”, e em Setembro de 2025 atualizou o prospecto, reforçando ainda mais o carácter de IA.

O prospecto atualizado divulga o desempenho mais recente até 30 de Junho de 2025: no 1.º semestre de 2025, a receita atingiu 3,08 mil milhões de yuan, um aumento de 69,4%; a perda líquida segundo as IFRS foi de 675 milhões de yuan, com a taxa de perdas a encolher de forma acentuada face ao mesmo período do ano anterior. O fluxo de caixa das atividades operacionais virou positivo pela primeira vez, com uma entrada líquida de 23 milhões de yuan. À primeira vista, os indicadores financeiros continuaram a melhorar, mas enfrenta pressões estruturais profundas.

A pressão mais urgente provém das ações preferenciais conversíveis reembolsáveis, cujo valor contabilístico é de 250,37 mil milhões de yuan. O prospecto define explicitamente que, caso a empresa não consiga concluir o IPO antes de 31 de Dezembro de 2026, o direito de reembolso obrigatório dos investidores entrará automaticamente em vigor; nesse momento, a empresa enfrentará passivos de liquidação de montantes avultados. Para uma situação em que, no final de Junho de 2025, o caixa e equivalentes de caixa eram apenas 455 milhões de yuan, os passivos totais 26,809 mil milhões de yuan e o património líquido atribuível aos acionistas era de -25,261 mil milhões de yuan, o fracasso do IPO quase equivale a uma crise de tesouraria para a Micro-Health.

II. O cenário real sob o “halo” da IA

A narrativa central do IPO da Micro-Health é “valor na saúde impulsionado por IA”. No prospecto, o termo “IA” aparece acumuladamente mais de 700 vezes. A empresa afirma que, com base na receita de 2024, ocupa o primeiro lugar no mercado chinês de soluções de saúde médica baseadas em IA. Porém, sob o brilho, a qualidade do valor tecnológico e a sustentabilidade do modelo de negócio continuam a ser alvo de exigentes questionamentos do mercado.

Em primeiro lugar, o investimento em I&D continua a diminuir, e pairam dúvidas sobre a autonomia da tecnologia central. Os dados do prospecto mostram que as despesas de I&D da Micro-Health foram reduzidas ano após ano: de 213 milhões de yuan em 2022 para 73,26 milhões de yuan em 2024; no 1.º semestre de 2025, apenas 37,33 milhões de yuan. A taxa de despesas de I&D caiu abruptamente de 15,6% em 2022 para 2,3% no 1.º semestre de 2025, muito abaixo do nível médio de investimento de 5%-15% das congéneres de saúde digital.

O mais determinante é que, na secção de aviso de riscos, a empresa declara de forma clara: “Os grandes modelos de IA proprietários são construídos com base em modelos base fornecidos por terceiros; não é possível controlar a arquitetura, os parâmetros e o ritmo de atualização do modelo base”. Isto significa que a Micro-Health não tem controlo de base sobre a tecnologia central de IA, e as barreiras tecnológicas são extremamente frágeis.

Em segundo lugar, é difícil resolver a “dependência de Tianjin”, já que a base de crescimento assenta numa única cidade. O crescimento da receita atual da Micro-Health está quase totalmente ligado ao projecto de comunidade de saúde do distrito de Beichen, em Tianjin. Os dados mostram que a percentagem da receita proveniente do maior cliente individual, de 2,9% em 2022, disparou para 77,6% no 1.º semestre de 2025; no 1.º semestre de 2025, a receita do serviço principal de gestão de saúde por membros foi de 2,389 mil milhões de yuan, e o cliente único praticamente sustentou grande parte do crescimento.

A essência deste modelo é a “partilha do excedente do seguro médico”: os fundos do seguro médico local definem um orçamento anual com base no número de pessoas contratadas; a Micro-Health, através do reforço da capacidade nas bases médicas, consegue controlar os custos, e depois partilha os lucros numa proporção a partir do excedente. O piloto de Tianjin, de facto, alcançou resultados, como a melhoria da taxa de controlo de doenças crónicas e o aumento do excedente do seguro médico. No entanto, o ponto fraco de rentabilidade do modelo é muito evidente: em 2024, a margem de lucro do serviço de gestão de saúde por membros foi apenas 1,9%; no 1.º semestre de 2025, devido à volatilidade das pontuações de avaliação dos serviços, a margem de lucro voltou a descer para 0,7%. Trata-se de um negócio típico de “alto crescimento, baixa rentabilidade”.

Entretanto, a contradição entre perdas contínuas e a divisão de dividendos controversa torna-se cada vez mais evidente. Desde a divulgação de dados financeiros em 2018, a Micro-Health nunca conseguiu obter lucro anual. Até ao 1.º semestre de 2025, as perdas líquidas acumuladas superaram 178 mil milhões de yuan. Em contexto de perdas gigantes contínuas e pressão sobre os fluxos de caixa, em Dezembro de 2020 a empresa anunciou um dividendo de 2 mil milhões de yuan. A esmagadora maioria desses pagamentos foi efetuada em 2020-2021, e o remanescente apenas foi liquidado no 1.º semestre de 2025. Embora a empresa invoque as leis das Ilhas Cayman para afirmar que o dinheiro dos dividendos provém de uma conta de prémio de emissão de ações, em conformidade, a operação ainda suscita dúvidas do mercado: de que os benefícios terão sido direcionados prioritariamente aos acionistas iniciais, prejudicando a capacidade de operação a longo prazo da empresa.

III. O jogo de capital em ritmo de vida e morte

A terceira corrida do IPO da Micro-Health já ultrapassou a simples operação de capital comum, transformando-se numa competição frenética e fatal entre múltiplas partes. Por detrás, encontram-se a pressão de desinvestimento dos investidores iniciais, o problema da replicação do modelo de negócio, a concorrência em “dimensão inferior” por parte de gigantes do sector e possíveis preocupações sobre a governação da empresa.

O suporte de capital estelar e a pressão para a saída constituem a força motriz central do IPO. Desde a sua criação, a Micro-Health completou 13 rondas de financiamento, com um montante total angariado de cerca de 1,45 mil milhões de dólares. A base de acionistas inclui Tencent (participação de 8,79%), Hillhouse Capital (4,13%), Qiming Venture Partners (2,69%), Sequoia China (2,29%) e outras instituições de topo. Após a ronda de financiamento da série G em 2022, o pico de avaliação atingiu 6,7 mil milhões de dólares. Para investidores financeiros que aguardaram mais de 10 anos, este IPO é quase certo como uma janela de saída. E a listagem torna-se uma escolha obrigatória sem alternativa.

Contudo, a ilusão de replicar o modelo de Tianjin noutras regiões é, consistentemente, uma fraqueza importante do modelo de negócio. No prospecto, a Micro-Health menciona repetidamente que planeia replicar o modelo de Tianjin em várias cidades como Xangai, Hangzhou e Chongqing. No entanto, ao longo de vários anos, a percentagem de receitas na região de Tianjin não só não diminuiu como até aumentou: de 70,8% em 2024, subiu para 77,6% no 1.º semestre de 2025. A dificuldade de replicação assenta em três barreiras: primeiro, a gestão localizada dos fundos do seguro médico — as capacidades de pagamento e as regras de política variam enormemente entre regiões; como Tianjin é um município diretamente subordinado ao Governo Central, a vantagem de coordenação não é facilmente replicável. Segundo, o modelo depende fortemente de uma cooperação profunda a nível regional; os custos de entrega personalizada são extremamente elevados, o que dificulta uma expansão padronizada. Terceiro, a natureza regional e a incerteza das políticas do seguro médico tornam a operacionalização dos projectos e o ciclo de rentabilização extremamente variáveis.

Em paralelo, a concorrência no sector já entrou numa fase de ataque em “dimensão inferior”. Gigantes de IA como a Ant, a Baidu e a iFlytek estão a posicionar-se intensamente no mercado de saúde para empresas (mercado G). Desde o final de 2025, têm sido sucessivamente adjudicados projetos de plataforma base de saúde médica com IA no valor de centenas de milhões de yuan. Os cenários de aplicação centrais apontam diretamente para comunidades médicas e controlo de custos do seguro médico na base — precisamente a pista central da Micro-Health.

Ao mesmo tempo, JD Health e Alibaba Health já alcançaram escala com rentabilidade: no 1.º semestre de 2025, a receita total da JD Health foi de 35,29 mil milhões de yuan e o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 2,596 mil milhões de yuan; no período médio do ano fiscal de 2026, a receita da Alibaba Health foi de 16,697 mil milhões de yuan e o lucro líquido atribuível aos acionistas foi de 1,267 mil milhões de yuan. Estes gigantes, que combinam tráfego, cadeia de fornecimento, reservas de capital e tecnologia, exercem uma compressão abrangente sobre a Micro-Health, que ainda está profundamente presa em perdas.

O historial de violações do fundador é outra preocupação oculta no caminho do IPO. Em Junho de 2022, a Comissão Reguladora de Valores Mobiliários (CSRC) considerou que a Micro-Health Group (Zhejiang) Co., Ltd. (o controlo efetivo é de Liao Jeyuan; não é a entidade objeto deste IPO) tinha comportamentos ilegais, como não divulgar atempadamente alterações de direitos, e negociar dentro do período de restrição, aquando da negociação de ações da Yi Lian Zhong por parte da empresa. Por este motivo, a empresa recebeu uma multa de 30,30 milhões de yuan; a Liao Jeyuan foi dado um aviso e imposta uma multa de 80.000 yuan. Em Janeiro de 2024, a Bolsa de Valores de Shenzhen emitiu uma censura pública em relação a este caso. Para isolar o risco, Liao Jeyuan já tinha renunciado em Março de 2023 a todos os cargos de gestão da entidade de listagem e comprometeu-se, após a listagem, a renunciar a todos os direitos de voto, ao direito de nomear administradores e ao direito de apresentar propostas relativamente às ações de que é titular (20,51%), mantendo apenas o direito a benefícios financeiros. Porém, se esta “cisão formal” conseguirá eliminar completamente as dúvidas por parte da supervisão e do mercado, ainda existe incerteza.

Conclusão

A terceira corrida do IPO da Micro-Health é um teste final de pressão ao seu modelo de negócio de “IA + controlo de custos do seguro médico”. O piloto em Tianjin provou que o modelo é viável de forma parcial sob um contexto específico de políticas, mas as dificuldades estruturais, como margens de lucro baixas, elevada concentração de clientes, falta de autonomia tecnológica e dificuldade na replicação noutras regiões, permanecem como grilhões para a sua expansão em escala.

Com o tempo de contagem decrescente para o reembolso de ações preferenciais, a pressão sobre a saída dos acionistas e a escalada da concorrência dos gigantes, a Micro-Health precisa com urgência demonstrar ao mercado: que o seu modelo não só “consegue sobreviver” em Tianjin, como também “funciona em todo o país”; que a sua história de IA não é apenas uma etiqueta conceptual, mas tem um núcleo de lucros sustentável. O desfecho desta corrida em ritmo de vida e morte não apenas determinará o destino do capital desta estrela do tipo unicorn, como também fornecerá uma referência importante para a lógica de avaliação de toda a via de saúde digital.

Declaração do autor: opiniões pessoais, apenas para referência