O Bitcoin entra no mercado de títulos públicos, a Moody's atribui a primeira classificação de obrigações lastreadas em criptomoedas a nível mundial

Autor do artigo original: Sanqing, Foresight News

31 de março, a agência de notação Moody’s Ratings atribuiu uma notação de crédito provisória, Ba2, a um título emitido pela New Hampshire BFA (New Hampshire Business Finance Authority) dos EUA, com Bitcoin como garantia. Trata-se da primeira vez que uma agência tradicional de notação atribui uma avaliação de crédito a um título municipal com Bitcoin como garantia.

Fonte da imagem: MOODY‘S Ratings & Regulatory

O que é este título

Trata-se de um título tributável de rendimento apoiado por Bitcoin, no valor de 100 milhões de dólares, ligado ao projeto Waverose Finance Project, dividido em dois segmentos, 2026A-1 e 2026A-2, ambos com vencimento em 2029.

O desenho do título foi feito pela Wave Digital Assets; a Rosemawr Management assume a gestão de investimentos; o escritório de advocacia Orrick presta serviços jurídicos; e as taxas obtidas pela BFA na transação serão usadas para criar o «Bitcoin Economic Development Fund».

O núcleo da estrutura do título é não depender dos fluxos de caixa de qualquer entidade, mas sim amortizar diretamente com Bitcoin como garantia. A garantia em Bitcoin é custodida pela BitGo Trust Company, Inc., colocada em armazenamento frigorífico regulamentado.

Quando o mutuário precisa de pagar juros ou reembolsar o capital, a garantia será liquidada e convertida em numerário para cobrir as despesas. O título também inclui uma cláusula relativamente favorável aos detentores. Os detentores da série A-2, se no vencimento o preço do Bitcoin for superior ao da data de fixação de preço, têm direito a receber uma repartição adicional de BTC depois de o capital e os juros serem pagos na íntegra.

Comparando com ferramentas de empréstimo em Bitcoin oferecidas por plataformas como a Coinbase, o maior significado deste título é que, pela primeira vez, abriu às criptomoedas uma oportunidade de financiamento num mercado público de obrigações. Os mutuários já não dependem de empréstimos privados de plataformas centralizadas; em vez disso, obtêm, através de obrigações públicas com notação de crédito tradicional, capital institucional em grande escala e a baixo custo, dentro de um quadro de conformidade.

Como a instituição avalia o risco do Bitcoin

No relatório, a Moody’s afirma que a notação provisória reflete principalmente os riscos relacionados com a garantia, a estrutura e as operações, sendo a elevada volatilidade do Bitcoin a principal consideração.

Para fazer hedge da volatilidade de preço, a estrutura de emissão introduz uma exigência de sobrecolateralização de 1,6x; o valor da garantia em BTC tem de manter-se sempre acima de 160% da exposição da dívida.

Assim que a taxa de cobertura cair para o limiar de acionamento de 1,4x (ou seja, quando o LTV piorar para cerca de 71%), será ativado um mecanismo de resgate obrigatório do montante integral; o título será antecipadamente vencido e o Bitcoin será liquidado para reembolsar.

Por outras palavras: ao pedir emprestados 100 dólares, é necessário, no mínimo, dar Bitcoin com um valor de 160 dólares como garantia. Se o valor da garantia diminuir para menos de 140 dólares, o sistema ativa o reembolso obrigatório, o título vence antecipadamente e o Bitcoin é vendido para ser usado no reembolso.

No relatório de notação, para avaliar a conservadoridade, a Moody’s usou uma taxa de adiantamento (advance rate) de 72% e uma janela de liquidação mais curta, simulando um cenário extremo em que o preço do Bitcoin cai cerca de 28% em relação à data de fixação de preço. Os testes mostram que a sobrecolateralização inicial de 1,6x e o mecanismo de acionamento de 1,4x ainda conseguem proporcionar proteção suficiente, sustentando o resultado de notação Ba2.

Estes parâmetros foram desenhados de forma bastante conservadora; ainda assim, para um ativo cuja retração histórica é frequentemente superior a 50%, esta conservadoridade poderá também ser a premissa pela qual a Moody’s está disposta a atribuir a notação.

Outro detalhe digno de menção separada é que, embora este título tenha o nome da New Hampshire Business Finance Authority, não tem qualquer ligação com o crédito público desse estado. No relatório, a Moody’s indica explicitamente que quaisquer fundos públicos desse estado não podem ser usados para pagar este título.

Na estrutura, o emitente desempenha o papel de «conduit issuer» (emitente de canal). Fornece a via de emissão e o endosso nominal, mas não assume qualquer responsabilidade de cobertura de risco de crédito.

Este tipo de estrutura não é incomum no domínio dos títulos municipais tradicionais, sendo normalmente usada para financiar projetos específicos como cuidados de saúde e educação.

Porque é que esta transação é importante

Para compreender o significado histórico deste título, é preciso colocá-lo num contexto maior.

Nos últimos anos, a atitude das instituições em relação ao Bitcoin passou por três fases: de ser rejeitado, para ser detido como ativo (reservas de BTC no balanço patrimonial das empresas), e depois para ser usado como garantia para financiamento (empréstimos em moeda fiduciária contra penhor de BTC). Este título representa o início da quarta fase: o Bitcoin, como garantia subjacente a uma dívida pública avaliada por notação, entrando no trilho dos mercados financeiros públicos tradicionais.

Este trilho implica três coisas: abrir para investidores institucionais uma via para deter, de forma indireta, exposição ao Bitcoin por meios conformes; levar a Moody’s a começar a estabelecer uma metodologia de notação para garantias criptográficas, atraindo mais agências de notação para seguirem o exemplo; e provar que, sob certas condições, o Bitcoin pode servir como «ativo remunerado» e não apenas como detenção sem juros.

Este título não é um evento isolado. Na mesma altura, o Departamento do Trabalho dos EUA, ao abrigo de uma ordem executiva do presidente Trump, publicou uma proposta para alargar o âmbito de ativos digitais disponíveis nos portefólios de investimento de reforma; vários estados estão a analisar legislação sobre uma «reserva estratégica de Bitcoin»; e a New Hampshire foi também o primeiro estado dos EUA a aprovar uma lei de reservas de criptomoeda.

A notação Ba2, de forma direta, é a categoria de «lixo», mas esse rótulo em si pode induzir em erro. Na sequência de notações da Moody’s, a Ba2 está no segundo escalão do nível especulativo, existindo ainda uma distância considerável em relação ao fundo da notação (C/D).

A Tesla só recebeu, sucessivamente, notações de grau de investimento da S&P e da Moody’s entre 2022 e 2023; e a Ford, até hoje, mantém-se no nível especulativo no sistema da Moody’s (Ba1), enquanto no sistema da S&P apenas consegue manter de forma limitada a classe mais baixa do grau de investimento, com perspetiva negativa. Isso não as impede de se tornarem alvos importantes de alocação para investidores institucionais.

Em segundo lugar, o facto de este título conseguir obter Ba2 em vez de uma notação mais baixa demonstra, por si só, que a sobrecolateralização de 1,6x combinada com o mecanismo de liquidação forçada passou os cenários relevantes nos testes de esforço da Moody’s. Assim, o Ba2 reflete a conservadoridade do desenho da estrutura, e não uma negação simples do próprio ativo Bitcoin.

Ao olhar para os precedentes históricos, quando o primeiro MBS (Mortgage-Backed Security, títulos com base em hipotecas) e o primeiro título verde entraram no sistema de notações, também passaram por pontos de partida semelhantes. À medida que se acumularam experiências de fixação de preço e se maturaram as normas de estrutura, as notações tendem a subir. Neste sentido, Ba2 é apenas um ponto de partida.