O Bitcoin entra no mercado de títulos públicos, a Moody's atribui a primeira classificação de obrigações lastreadas em criptomoedas a nível mundial

Autor do texto original: Sanqing, Foresight News

Em 31 de março, a Moody’s Ratings atribuiu uma classificação de crédito provisória, Ba2, a um título emitido pela New Hampshire BFA (Autoridade de Financiamento Empresarial de New Hampshire) dos EUA, garantido por bitcoin. Trata-se da primeira vez, na história das agências de notação tradicionais, que é feita uma avaliação de crédito a um título municipal garantido por bitcoin.

Fonte da imagem: MOODY‘S Ratings & Regulatory

O que é este título

Este é um título de rendimento tributável apoiado por bitcoin, no valor de 100 milhões de dólares, associado ao projeto Waverose Finance Project, dividido em duas séries, 2026A-1 e 2026A-2, ambas com vencimento em 2029.

O título foi desenhado a nível estrutural pela Wave Digital Assets, com a Rosemawr Management como gestora de investimentos e o escritório Orrick a fornecer serviços jurídicos; as taxas obtidas pela BFA com a operação serão utilizadas para criar o «Bitcoin Economic Development Fund».

O núcleo da estrutura do título está em não depender de fluxos de caixa de qualquer entidade, mas sim em ser reembolsado diretamente com bitcoin como garantia. A garantia de bitcoin é custodiada pela BitGo Trust Company, Inc., e é colocada em armazenamento frigorífico regulamentado e em custódia a frio.

Quando o mutuário precisa de pagar juros ou reembolsar o principal, a garantia será liquidada e convertida em dinheiro para cobrir as despesas. O título também inclui uma cláusula relativamente favorável aos detentores. Os detentores da série A-2, se no vencimento o preço do bitcoin for superior ao da data de fixação do preço, têm direito a receber uma repartição adicional de ganhos em BTC após o pagamento integral de juros e principal.

Comparando com instrumentos de empréstimo de bitcoin de plataformas como a Coinbase, o maior significado deste título é que, pela primeira vez, dá ao ecossistema das criptomoedas uma oportunidade de financiamento no mercado público de dívida. Os mutuários deixam de depender de empréstimos privados de plataformas centralizadas e passam a aproveitar, em larga escala e com custos baixos, fundos institucionais, por meio de títulos públicos com notação de crédito tradicional, dentro de um quadro de conformidade.

Como as instituições avaliam o risco do bitcoin

No relatório, a Moody’s afirmou que a notação provisória reflete principalmente riscos relacionados com a garantia, a estrutura e a operação, sendo a elevada volatilidade do bitcoin a principal consideração.

Para se proteger contra a volatilidade de preços, a estrutura de emissão inclui um requisito de sobrecolateralização de 1,6x; o valor da garantia em BTC tem de manter-se sempre acima de 160% da exposição da dívida.

Assim que a taxa de cobertura cair para a linha de gatilho de 1,4x (ou seja, a deterioração do LTV para cerca de 71%), é acionado um mecanismo de recompra/resgate forçado de montante total, o título vence antecipadamente e o bitcoin é liquidado para pagamento.

Por outras palavras: ao pedir emprestados 100 dólares, é necessário garantir, pelo menos, 160 dólares em bitcoin; se o valor da garantia encolher para menos de 140 dólares, o sistema aciona o reembolso forçado, o título vence antecipadamente e o bitcoin é vendido para ser usado no reembolso.

No relatório de notação, para avaliar a conservadorismo, a Moody’s utilizou uma taxa de adiantamento (advance rate) de 72% e uma janela de liquidação mais curta, simulando um cenário extremo em que o preço do bitcoin cai cerca de 28% a partir da data de fixação do preço. Os testes mostraram que a sobrecolateralização inicial de 1,6x e o mecanismo de gatilho de 1,4x ainda conseguem fornecer proteção suficiente, apoiando o resultado de notação Ba2.

Esta conceção de parâmetros é bastante conservadora; mas, para um ativo cuja retração histórica frequentemente ultrapassa 50%, talvez este conservadorismo seja, de facto, a condição para a Moody’s estar disposta a atribuir a notação.

Outro detalhe a esclarecer separadamente é que, embora este título tenha o nome da New Hampshire BFA, não tem qualquer relação com o crédito público desse estado. No relatório, a Moody’s indica explicitamente que quaisquer fundos públicos desse estado não podem ser usados para liquidar este título.

Na estrutura, o emitente desempenha o papel de «conduit issuer» (emitente em regime de canal). Fornece a via de emissão e o respaldo nominal, mas não assume qualquer responsabilidade de cobertura de crédito.

Este tipo de estrutura não é incomum no domínio dos títulos municipais tradicionais; é normalmente usada para financiamento de projetos específicos, como saúde e educação.

Porque é que esta operação é importante

Para compreender o significado histórico deste título, é necessário colocá-lo num contexto mais amplo.

Nos últimos anos, a atitude das instituições perante o bitcoin passou por três fases: de rejeitá-lo à porta fora, a tê-lo como ativo detido (reservas de BTC no balanço patrimonial das empresas) e, depois, a utilizá-lo como financiamento por garantia (empenhar BTC para obter empréstimos em moeda fiduciária). Este título representa o início da quarta fase: o bitcoin, como garantia subjacente a uma dívida com notação no mercado público, entra no trilho dos mercados tradicionais de finanças públicas.

Este trilho implica três coisas: abre aos investidores institucionais uma janela para deter indiretamente exposição ao bitcoin através de canais em conformidade; leva a Moody’s a começar a construir metodologias de notação para garantias cripto, atraindo mais agências de notação para seguir; e demonstra que, sob certas condições, o bitcoin pode ser a lógica subjacente de um «ativo com rendimentos», e não apenas uma detenção sem juros.

Este título não é um caso isolado. Na mesma altura, o Departamento do Trabalho dos EUA, com base numa ordem executiva do Presidente Trump, publicou uma proposta para alargar o âmbito dos ativos digitais que podem ser incluídos nas carteiras de investimento de pensões; vários estados estão a deliberar legislação para «reserva estratégica de bitcoin»; e New Hampshire também é o primeiro estado nos EUA a aprovar uma lei de reserva de criptomoedas.

Em termos diretos, a notação Ba2 é a categoria de «lixo»; mas este rótulo, por si só, é fácil de induzir em erro. Na sequência de notações da Moody’s, Ba2 está no segundo escalão em grau especulativo, ainda a uma distância considerável do fundo da notação (C/D).

A Tesla só recebeu, em conjunto, notações de grau de investimento da S&P e da Moody’s entre 2022 e 2023; a Ford, até hoje, ainda mantém um grau especulativo (Ba1) no sistema da Moody’s e, no sistema da S&P, apenas consegue reter, por pouco, o escalão mínimo de grau de investimento, com perspetivas negativas. Isso não impede que se tornem alvos importantes de alocação para investidores institucionais.

Em segundo lugar, o facto de este título conseguir obter Ba2 em vez de uma notação mais baixa, por si só, indica que a sobrecolateralização de 1,6x, juntamente com o mecanismo de liquidação forçada, passou os cenários relevantes nos testes de esforço da Moody’s. Assim, o Ba2 reflete a conservadorismo da conceção estrutural, e não uma negação simples do ativo bitcoin em si.

Vejamos ainda os precedentes históricos: quando entrou no sistema de notação o primeiro MBS (título lastreado em hipotecas) e o primeiro título verde, também se verificou um ponto de partida semelhante. À medida que a experiência de pricing se foi acumulando e as normas estruturais amadureceram, as notações tendem a subir. Nesse sentido, o Ba2 é apenas um ponto de partida.