Título original: 《O Bitcoin entra no mercado de obrigações públicas, a Moody’s atribui as primeiras notações globais para obrigações cripto com garantia》

Autor original: Sanqing, Foresight News

Em 31 de março, a Moody’s Ratings atribuiu uma notação de crédito provisória a uma obrigação garantida por Bitcoin emitida pela New Hampshire BFA (New Hampshire BFA), com o resultado de Ba2. Esta é a primeira vez, na história das agências de notação tradicionais, que é realizada uma avaliação de crédito a obrigações municipais com garantia em Bitcoin.

Fonte da imagem: MOODY’S Ratings & Regulatory

O que é esta obrigação

Trata-se de uma obrigação de rendimento tributável suportada por Bitcoin, no valor de 100 milhões de dólares, associada ao projeto Waverose Finance Project, dividida em dois séries, 2026A-1 e 2026A-2, com vencimento em 2029.

A obrigação é concebida pela Wave Digital Assets, com a Rosemawr Management a assumir a gestão de investimentos, a Orrick a prestar serviços jurídicos e as taxas obtidas pela BFA com a operação serão usadas para criar o «Fundo de Desenvolvimento da Economia do Bitcoin».

O núcleo da estrutura da obrigação está em não depender dos fluxos de caixa de quaisquer entidades, mas sim em ser diretamente reembolsada com base no Bitcoin em garantia. A garantia em Bitcoin é custodiada pela BitGo Trust Company, Inc., sendo colocada em armazenamento frio regulamentado.

Quando o mutuário precisa de pagar juros ou reembolsar o principal, a garantia é liquidada e convertida em numerário para cobrir as despesas. A obrigação também inclui uma cláusula mais favorável aos detentores. Os detentores da série A-2, se no vencimento o preço do Bitcoin for superior ao da data de fixação, têm direito a receber uma repartição adicional de rendimentos em BTC após o reembolso integral do capital e dos juros.

Comparada com ferramentas de empréstimo de Bitcoin em plataformas como a Coinbase, o maior significado desta obrigação é que, pela primeira vez, dá às criptomoedas uma oportunidade de entrar no financiamento do mercado público de obrigações. O mutuário já não depende de empréstimos privados de plataformas centralizadas; em vez disso, obtém financiamento através de obrigações públicas com notação de crédito tradicional, alavancando de forma massiva e com baixo custo capitais institucionais dentro de um quadro de conformidade.

Como as instituições avaliam o risco do Bitcoin

Num relatório, a Moody’s afirma que a notação provisória reflete principalmente riscos associados à garantia, à estrutura e à operação, sendo a elevada volatilidade do Bitcoin o principal fator de consideração.

Para se proteger contra a volatilidade de preços, a estrutura de emissão introduz um requisito de sobregarantia de 1,6x; o valor da garantia em BTC deve manter-se permanentemente acima de 160% da exposição da dívida.

Assim que a taxa de cobertura descer para a linha de disparo de 1,4x (ou seja, quando a LTV se deteriora para cerca de 71%), será acionado um mecanismo de reembolso integral obrigatório, a obrigação vence antecipadamente e o Bitcoin é liquidado para o reembolso.

Por outras palavras, ao pedir emprestados 100 dólares, é necessário garantir pelo menos 160 dólares em Bitcoin; quando o valor da garantia cair para abaixo de 140 dólares, o sistema aciona o reembolso obrigatório, a obrigação vence antecipadamente e o Bitcoin é vendido para ser usado no reembolso.

No relatório de notação, a Moody’s, para avaliar a conservadorismo, utiliza uma taxa de empréstimo de 72% (advance rate) e uma janela de liquidação mais curta, simulando um cenário extremo em que o preço do Bitcoin cai cerca de 28% a partir da data de fixação. Os testes mostram que a sobregarantia inicial de 1,6x e o mecanismo de disparo de 1,4x ainda conseguem fornecer proteção suficiente, sustentando o resultado da notação Ba2.

Esta conceção de parâmetros é bastante conservadora; ainda assim, para um ativo cuja retração histórica por vezes excede 50%, esse conservadorismo poderá ser também uma premissa para a Moody’s estar disposta a emitir a notação.

Outro detalhe digno de menção separada é que, embora esta obrigação seja apresentada com o nome da New Hampshire BFA, não tem qualquer ligação com o crédito público desse estado. A Moody’s afirma de forma explícita, no relatório, que quaisquer fundos públicos desse estado não podem ser usados para reembolsar esta obrigação.

Na estrutura, o emitente desempenha o papel de «conduit issuer» (emitente de canal). Fornece o canal de emissão e a garantia nominal, mas não assume qualquer responsabilidade de cobertura de crédito.

Este tipo de estrutura não é raro no domínio das obrigações municipais tradicionais, sendo tipicamente usado para financiamento de projetos específicos como saúde e educação.

Porque é que este acordo é importante

Para compreender o significado histórico desta obrigação, é necessário colocá-la num contexto mais amplo.

Nos últimos anos, a atitude das instituições face ao Bitcoin passou por três fases: de ser recusado, a ser detida como ativo (reserva de BTC no balanço patrimonial das empresas), e depois a ser usado como financiamento com garantia (empenhar BTC para obter empréstimos em moeda fiduciária). Esta obrigação representa o início da quarta fase: o Bitcoin, como garantia subjacente de um instrumento de dívida com notação negociada publicamente, entrando no trilho dos mercados financeiros públicos tradicionais.

Este trilho implica três coisas: abrir para investidores institucionais uma janela para obter exposição indireta ao Bitcoin através de canais em conformidade; levar a Moody’s a começar a construir uma metodologia de notação para garantias cripto, atraindo mais agências de notação para seguirem; e demonstrar que, em certas condições, o Bitcoin pode funcionar como uma «ativo que gera juros», e não apenas como uma detenção sem juros.

Esta obrigação não é um evento isolado. No mesmo período, o Departamento do Trabalho dos EUA, com base numa ordem executiva do Presidente Trump, publicou uma proposta para alargar o âmbito dos ativos digitais disponíveis nas carteiras de investimento de reformas; vários estados estão a analisar legislação de «reserva estratégica de Bitcoin»; a New Hampshire BFA também é o primeiro estado dos EUA a aprovar uma lei de reserva de criptomoedas.

À primeira vista, a notação Ba2 é do nível de «junk bonds» (obrigações em situação especulativa), mas este rótulo, por si só, é fácil de induzir em erro. Na sequência de notações da Moody’s, a Ba2 situa-se no segundo escalão do nível especulativo, ainda a uma distância considerável do fundo da notação (C/D).

A Tesla apenas obteve, entre 2022 e 2023, as notações de grau de investimento da S&P e da Moody’s; a Ford até hoje mantém-se no nível especulativo (Ba1) no sistema da Moody’s e, no sistema da S&P, também só consegue manter o nível mais baixo de grau de investimento e com perspetiva negativa. Isto não impede que sejam alvos importantes de alocação para investidores institucionais.

Em segundo lugar, o facto de esta obrigação conseguir obter Ba2 em vez de uma notação mais baixa, por si só, indica que a sobregarantia de 1,6x somada ao mecanismo de liquidação obrigatória passaram nos testes de esforço da Moody’s pelos cenários relevantes. Assim, Ba2 reflete a conservadoridade da conceção estrutural, e não uma negação simples do próprio ativo Bitcoin.

Ao olhar para precedentes históricos, quando o primeiro MBS (Mortgage-Backed Securities, títulos de crédito suportados por hipotecas) e a primeira obrigação verde entraram no sistema de notação, também passaram por um ponto de partida semelhante. À medida que a experiência de fixação de preço se acumulou e as normas de estrutura se foram tornando mais maduras, as notações tendem a subir. Neste sentido, Ba2 é apenas um ponto de partida.

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