Após a era de Hou Zuo Hui, Peng Yongdong na verdade fez um bom trabalho

问AI · 彭永东如何带领贝壳在行业寒冬中逆势突围？

Na semana passada, a Shell divulgou o relatório financeiro do quarto trimestre. A receita operacional registou 222 mil milhões de yuan, com uma queda acentuada em cadeia homóloga de 29% no trimestre. No conjunto do ano, a receita atingiu 946 mil milhões de yuan, um ligeiro aumento de 1,2% face aos 935 mil milhões de yuan de 2024. Contudo, após ajustes no quarto trimestre, o lucro líquido apenas registou 5,17 mil milhões de yuan, uma queda de 61,5% em termos homólogos. A margem do lucro ajustado registou apenas 2,3%. O gráfico do relatório financeiro é o seguinte:

Se houver uma empresa que consiga tornar-se um “termómetro” para observar as oscilações do ciclo do sector imobiliário na China, essa não é outra senão a Shell. A sua enorme rede de lojas, dezenas de milhares de agentes activos e os dados de ponta-a-ponta que atravessam as transacções de imóveis novos e usados fazem com que seja o retrato mais realista, para o mercado imobiliário chinês, das relações entre oferta e procura, das expectativas de preços e da situação de liquidez.

Os três grandes eixos do negócio da Shell correspondem, respectivamente, a três direcções: a direcção um é o negócio de imóveis existentes (imóveis usados) e de transacções de imóveis novos, com as transacções imobiliárias como núcleo; a direcção dois é o negócio de decoração e mobiliário doméstico, com uma cadeia mais longa; a direcção três é o negócio de arrendamento de imóveis. Entre elas, a transacção de imóveis novos e existentes continua a ser, actualmente, a principal fonte de lucros da Shell; a decoração e mobiliário doméstico é a segunda curva de crescimento; o mercado de arrendamento tem uma grande dimensão, mas contribui pouco para a margem. Analisando o relatório financeiro do quarto trimestre e do ano inteiro de 2025, a nossa opinião central é:

· No ciclo de descida do sector, a areia e o lodo vêm junto, e a Shell também não conseguiu escapar. No quarto trimestre, do lado das receitas, o desempenho ficou fraco; com excepção do negócio de arrendamento, os restantes negócios registaram quedas evidentes.

· A administração pretende promover a padronização do negócio de decoração, reduzir os custos financeiros e, por isso, o negócio de decoração — que funciona como compensação de cadeia longa face ao negócio de venda de imóveis — também voltou a registar, pela primeira vez, crescimento negativo em termos homólogos.

· O negócio de arrendamento ainda está a ajustar os critérios contabilísticos, o que faz com que a receita diminua mas o lucro aumente. No essencial, a Shell continua a esforçar-se por manter o nível de margem bruta de 20%.

· Embora a taxa de custos seja influenciada pelo tamanho da escala de receitas, o nível de redução global de despesas foi bastante significativo; o controlo de custos foi, no geral, bastante bom.

· Do ponto de vista das linhas de negócio, no inverso do ciclo, Peng Yongdong está na verdade a fazer um trabalho razoável. A expansão através do modelo de franchising assegura a posição no sector, mantém o grupo de utilizadores e a Shell está a ficar cada vez mais “leve”.

A análise detalhada do relatório financeiro é a seguinte.

01 Beta do sector em baixa; a Shell não consegue ficar de fora

Vendo apenas o desempenho do lado das receitas no quarto trimestre da Shell, pode dizer-se que foi bastante desolador. Comparando com o ponto relativamente alto de 2024, no quarto trimestre de 2025 a receita total ficou apenas em 221,9 mil milhões de yuan. Entre os quais, a receita do negócio de imóveis existentes registou uma queda de 39% num único trimestre; e o negócio de imóveis novos registou uma queda ainda maior, de 44% no trimestre.

Em comparação com as expectativas baixas do negócio de imóveis novos (a diminuição do investimento para desenvolvimento imobiliário na China tem sido relativamente evidente ao longo de vários anos), o negócio de imóveis existentes tem sido, desde sempre, o “lastro” relativamente estável da Shell, com uma volatilidade menor do que a do negócio de imóveis novos. No entanto, no quarto trimestre de 2025, o negócio de imóveis existentes da Shell criou a maior queda em termos homólogos de um trimestre desde 2023.

Claro que há também uma razão assinalável: o quarto trimestre de 2024 foi precisamente o período de libertação intensiva de estímulos por políticas, com o sentimento do mercado em alta. Assim, a base de comparação do quarto trimestre de 2025 em termos homólogos é relativamente elevada; por isso, o desempenho do lado das receitas parece ainda mais desagradável.

Embora no início deste ano as políticas imobiliárias locais tenham sido relativamente relaxadas, olhando para as taxas de crescimento do investimento imobiliário divulgadas pelo Gabinete Nacional de Estatística, as expectativas para o negócio de transacções imobiliárias da Shell não são optimistas. Em 2024, a taxa de crescimento do investimento imobiliário foi de -10,6%, e no segundo semestre de 2025 até ao final do ano, com o crescimento assente numa base baixa, a taxa de investimento tem vindo a bater recordes de quedas.

Para a Shell, os factos objectivos de que o beta do sector está em baixa são inquestionáveis. No curto prazo, tentar “atravessar” o ciclo não é uma tarefa fácil.

02 Alta correlação com a segunda curva; negócio de decoração e mobiliário doméstico abranda de forma proactiva

Quanto ao negócio de decoração e mobiliário doméstico, que a Shell esperava que tivesse grande peso, o desempenho também não foi muito satisfatório. No quarto trimestre, o negócio de decoração e mobiliário doméstico da Shell registou 54,11 mil milhões de yuan em receita, com uma taxa de crescimento em termos homólogos de -12%. Este é também, após a estratégia “Uma corporação, três asas” estabelecida, a primeira vez que o negócio de decoração e mobiliário doméstico apresenta crescimento negativo no trimestre.

Quando o “conjunto” cai, que ovos completos restam? Embora a Shell já há muito tenha depositado esperanças em compensar o risco do ciclo imobiliário através de uma cadeia de serviços longa, na prática, a melhoria do mercado de habitação não é suficiente para sair de uma tendência independente durante a fase de descida do ciclo imobiliário.

A margem de lucro do negócio de decoração no quarto trimestre também caiu de forma relativamente evidente. Entre quatro linhas de negócio, se as outras três tiveram problemas do lado da escala de receitas, o negócio de decoração pode dizer-se que foi “apanhado pela areia e pelo lodo”, com a margem de lucro a cair para 29%, atingindo a nova mínima desde 24, e as reduções de preços também não conseguiram gerar volume suficiente.

Em reuniões de resultados, a administração também explicou em detalhe o desempenho do negócio de decoração. Em 25, vários pares do sector no campo de decoração “rebentaram”. Por isso, a Shell reduziu de forma proactiva a velocidade de desenvolvimento do negócio de decoração, pretendendo baixar custos através de compras centralizadas + optimização de mão-de-obra + replicação padronizada. Com expectativa, nos próximos 2-3 anos, o crescimento não será demasiado rápido.

03 Mercado de arrendamento relativamente estável; a Shell ajusta o modelo de lucros

No quarto trimestre, a receita do negócio de arrendamento de imóveis da Shell foi de 54,11 mil milhões de yuan, um aumento de 18% em termos homólogos. Embora a taxa de crescimento também tenha abrandado, foi já o único dos quatro negócios a registar crescimento positivo.

Uma das principais razões para a desaceleração da taxa de crescimento da receita do negócio de arrendamento da Shell no quarto trimestre é o ajustamento dos critérios contabilísticos: a forma de reconhecer receitas foi alterada para o método do valor líquido. Segundo revelou a administração, no âmbito do método do valor líquido no arrendamento “sem preocupações”, a proporção das receitas reconhecidas ultrapassa 30%.

O método do valor líquido já não contabiliza as receitas de acordo com o valor das rendas para incluir a receita; em vez disso, apenas contabiliza a comissão de serviços (ou seja, a taxa típica do intermediário). Isso, obviamente, tem impacto na receita da Shell, mas conduzirá a um aumento da margem de lucro. No quarto trimestre, a margem de lucro do negócio de arrendamento da Shell, no seu conjunto, atingiu 10,4%, acima da dos seus pares.

Embora, actualmente, o mercado de arrendamento tenha uma contribuição limitada para o lucro global da Shell, em comparação com o negócio de decoração, o negócio de arrendamento pode, na verdade, criar algum nível de complementaridade com o negócio de vendas de imóveis. Afinal, enquanto houver procura por habitação, a compra e venda de imóveis certamente gerará intersecção de negócio.

04 Aumento das taxas é evidente, mas o desempenho geral do controlo de custos ainda é razoável

No quarto trimestre, as despesas de vendas, despesas administrativas e despesas de I&D da Shell registaram, respectivamente, 19,3 mil milhões, 22,5 mil milhões e 7,2 mil milhões de yuan. As taxas ficaram em 8,7%, 10,2% e 3,2%, respectivamente.

Pelo comportamento das taxas, devido à forte queda do lado das receitas, as taxas de três tipos de despesas aumentaram de forma evidente. Em comparação com o trimestre anterior, a taxa de despesas de vendas aumentou 120 pontos-base, a taxa de despesas administrativas aumentou 210 pontos-base e a taxa de despesas de I&D aumentou 40 pontos-base.

Mas em valores absolutos, no quarto trimestre as despesas de vendas diminuíram 18% em termos homólogos, as despesas administrativas diminuíram 24% em termos homólogos e as despesas de I&D diminuíram 3% em termos homólogos. A queda nas despesas de vendas e nas despesas administrativas foi relativamente evidente. E, pelos dados operacionais, embora o número de agentes activos não seja muito diferente do do quarto trimestre do ano anterior, o número de lojas activas acelerou claramente.

Conseguindo manter a escala operacional sem uma redução não significativa da quantidade, optimizando a estrutura interna do pessoal e ajustando cerca de 1,3 mil milhões de yuan em despesas, a Shell acabou por reverter para lucro após ajustes. Na prática, o desempenho do controlo de custos foi realmente muito bom.

05 As lojas de franchising ganham força; a Shell procura eficiência máxima

Ao observar com detalhe uma série de acções no quarto trimestre e ao longo do ano da Shell, percebe-se uma linha de lógica clara: no ciclo de descida do sector, a Shell colocou a “eficiência” em primeiro lugar.

A medida mais típica é a expansão acelerada do modelo de activos leves. Actualmente, a contribuição para a receita das lojas da Shell em franchising é mais elevada do que a das lojas directas. E a maioria das lojas em franchising, na essência, ainda é incubada internamente pela Shell. Como exemplo da Le Yuan, actualmente a expandir mais rapidamente, em menos de 3 anos expandiu para 5800 lojas, cobrindo praticamente os mercados de nível inferior. Com alta flexibilidade e baixo custo, e com a ligação à rede ACN garante padrões de serviço e cobertura, mantendo o número de lojas da Shell.

Este modelo de actuação garante, por um lado, a quota de mercado e, por outro, alivia a pressão do relatório financeiro da empresa cotada — à medida que as lojas aumentam, a estrutura de activos fica mais “leve”.

Ao mesmo tempo, as lojas em franchising não ficam presas à exigência rígida de taxas de 2% da Lianjia, o que permite uma flexibilidade maior do mercado e reduz ainda a ansiedade de um “domínio de uma só empresa”. Especialmente quando o GTV dos imóveis existentes cai de forma significativa, as lojas em franchising podem ajustar o take rate para garantir a margem de lucro global e, em simultâneo, manter uma equipa de agentes relativamente escalável — uma dupla vantagem.

A revisão dos critérios contabilísticos do negócio de arrendamento é outra decisão subavaliada. Ao passar do método do total para o método do valor líquido no negócio “sem preocupações”, isso significa que a Shell sacrifica de forma proactiva o crescimento da receita em termos contabilísticos. No olhar do mercado de capitais, o lucro explica melhor a realidade do que a receita. Neste momento, a Shell está a planear com foco na linha de 20% de lucro para garantir a sua “almofada de segurança” a nível de capital.

Incluindo uma série de acções, como a recompra de acções, a essência é responder à mesma questão: no fundo de um ciclo em que se não vê o fim à vista, como sobreviver com o menor custo possível e ainda sobreviver por mais tempo do que os concorrentes. Pelos resultados da reversão para lucro após ajustes no quarto trimestre, pode dizer-se que a Shell marcou pontos bastante na questão da “eficiência” no inverso do ciclo.

06 Sob o teste do ciclo, na verdade Peng Yongdong faz um trabalho razoável

Ao olhar para trás a partir do marco de 2026, as respostas entregues por Peng Yongdong nestes anos após a saída de Zuo Hui não são más.

Limitada pela baixa do beta do sector, a receita e o lucro da Shell estão inevitavelmente sob pressão — uma realidade que nenhuma empresa de serviços imobiliários consegue escapar. Mas, com este grande pressuposto, a Shell conseguiu fazer três coisas: estabilizar o “núcleo”, proteger o fluxo de caixa e manter o ritmo da expansão. A margem bruta global do grupo manteve-se acima de 20%. Nos recebíveis do negócio de imóveis novos, o giro de dias manteve-se em cerca de 40 dias. No contexto actual, mesmo analisando cada indicador isoladamente, não é fácil atingir isso.

Mesmo a remuneração “astronómica” muito criticada, em grande parte deve-se a razões históricas de capital. Quando a “Shell” entrou no mercado de Hong Kong em 2022, como Peng Yongdong detinha apenas 3,6% dos interesses económicos através de acções ordinárias originais, abaixo do requisito imposto pela estrutura do “mesmo voto, direitos diferentes” para beneficiários que têm de deter ≥10% das acções na Bolsa de Hong Kong, a empresa concedeu-lhe de forma direccionada 71,824 milhões de acções A restritas, desbloqueadas em 5 anos em regime de libertação linear. De acordo com as normas contabilísticas, a remuneração deve ser registada como custo anual através do “método de amortização em linha recta”.

E após acelerar as recompras, Peng Yongdong e Dan Yi Jing (uma única entidade) doaram cumulativamente cerca de 840 milhões de yuan nos últimos 12 meses, e não há muito do que criticar.

A contracção do sector, a curto prazo, é uma desvantagem; a longo prazo, talvez não seja inevitavelmente assim. Para as empresas líderes, a descida do ciclo é precisamente uma oportunidade de “limpeza” do mercado. Os intervenientes mais pequenos são forçados a sair, os recursos concentram-se nos líderes e, paradoxalmente, a quota de mercado da Shell melhora. No quarto trimestre, o MAU manteve-se estável acima dos 43 milhões; a rede de lojas foi ainda mais adensada. Assim que o ciclo estabilizar, estes acúmulos serão convertidos numa capacidade de negociação mais forte e numa velocidade de recuperação mais rápida.

Na altura e agora, após a transformação para activos leves com foco em eficiência, a Shell é ainda mais parecida com uma empresa de “internet leve” do que antes e não ficou desorientada na vaga de frio.

No período pós-Zuo Hui, Peng Yongdong, na verdade, fez um trabalho ainda bastante bom.