Após a queda no armazenamento, atenção aos "três principais catalisadores" que podem inverter o sentimento do mercado

As acções de memória viveram uma ronda de fortes quedas concentradas em março, e os motivos para a queda parecem bastante convincentes — será que a despesa em hardware dos fornecedores de cloud pode continuar; será que a procura de memória para IA foi sobreavaliada; será que a tecnologia de compressão do algoritmo TurboQuant da Google vai destruir a procura de HBM… Estas questões explodiram em conjunto e, somadas à tensão geopolítica no Estreito de Ormuz, o sentimento do mercado em relação às acções de memória deteriorou-se continuamente.

Segundo a mesa de trading “Zhui Feng”, o analista de semicondutores na Ásia-Pacífico do JPMorgan, Jay Kwon, classificou esta queda na sua mais recente nota como uma “divergência entre o sentimento e os fundamentos”. A sua leitura é a seguinte: a indústria de memória está a mudar da fase de “expansão acelerada de infraestruturas” para a fase de “refinamento da optimização e da qualidade dos lucros”. No curto prazo, faltam catalisadores, a relação risco-retorno não é atractiva; mas a avaliação no médio e longo prazo já é bastante cativante — actualmente, as acções de memória correspondem a uma cotação P/B esperada para FY27 de apenas 1,1x e a um P/E de 2 a 6x. Ele mantém a recomendação de “manter/comprar reforçado” para a Samsung, SK hynix e Kioxia, e sugere comprar nas quedas.

A nota considera que a ameaça do TurboQuant é real, mas não é tão fatal como muitos esperam; é mais provável que se trate de “optimizar a eficiência a nível de sistema”, e não de “reduzir o consumo de memória”. Por outro lado, a participação estrangeira de 48,6% na Samsung é a mais baixa desde há quase dez anos; a SK hynix, com 53,1%, também está num intervalo historicamente baixo. Ainda assim, os investidores de retalho reforçaram activamente em compras no primeiro trimestre de 2026, com compras líquidas agregadas de cerca de 47 biliões de won coreano em acções de memória da Coreia.

Nos próximos 1 a 3 meses, saber se o sentimento do mercado se pode inverter depende de três pontos: se as receitas e as despesas de capital relacionadas com IA dos fornecedores de cloud conseguem continuar a superar as expectativas; se as especificações de HBM podem ser revistas em alta (o que afecta directamente a visibilidade dos lucros de 2027); e se as divulgações dos termos de contratos de longo prazo (LTA) dos fabricantes de memória conseguem fornecer uma protecção suficiente para o limite mínimo de lucros.

TurboQuant: a ameaça é real, mas pode não ser tão fatal como toda a gente pensa

O lançamento da tecnologia TurboQuant da Google foi um dos principais gatilhos para a queda das acções de memória em março. Esta tecnologia consegue comprimir o KV cache (Key-Value Cache) em sistemas de IA em 4 a 6 vezes, com uma perda de precisão muito pequena, o que levou o mercado a temer uma descida da procura por hardware.

O JPMorgan mantém uma postura cautelosa, e não pessimista, e apresenta três lógicas de refutação:

2. A compressão do KV cache pode reduzir a necessidade de descarregamento para diferentes níveis de armazenamento, melhorando assim a eficiência global do sistema;

3. É muito provável que os programadores usem a capacidade de armazenamento libertada para expandir janelas de contexto mais longas, mantendo assim a procura por HBM e por memória a nível de sistema;

4. De acordo com o Paradoxo de Jevons, a redução de custos impulsionará a adopção mais ampla de IA, acabando por aumentar a procura total por capacidade de computação e por armazenamento.

Ao mesmo tempo, o TurboQuant tem algumas limitações: a demonstração da tecnologia e do KVCT da NVIDIA baseia-se em modelos de 18 a 24 meses atrás, com contagens de parâmetros entre 1,5 mil milhões e 70 mil milhões; se essa tecnologia consegue escalar para ambientes de agentes inteligentes interactivos de enxames de parâmetros actuais de várias dezenas de mil milhões até biliões, ainda há grandes dúvidas. Além disso, a leitura, escrita e processamento de dados comprimidos também exigem recursos adicionais de computação GPU.

Por isso, o impacto desta questão para a indústria de memória é mais provavelmente “optimizar a eficiência a nível de sistema”, e não “reduzir o consumo de memória” — a lógica é semelhante à de quando o DeepSeek acabava de sair; a reacção inicial do mercado tende a ser excessiva.

Sentimento dos investidores e fluxo de capital: saída de estrangeiros, retalho assume a compra

Os dados do fluxo de fundos revelam uma divergência estrutural actual no mercado.

**Saída líquida contínua de estrangeiros: **No primeiro trimestre de 2026, os estrangeiros venderam a descoberto, em termos líquidos, acções de memória sul-coreanas num total de cerca de 64 biliões de won coreano (Samsung Electronics: cerca de 44 biliões de won; SK hynix: cerca de 20 biliões de won), o que contrasta fortemente com as compras líquidas de cerca de 7 biliões de won feitas por estrangeiros ao longo de 2025. A percentagem de participação estrangeira na Samsung Electronics caiu para 48,6%, o nível mais baixo desde o final de 2015 (abaixo de forma significativa, face ao pico de 52,6% em novembro de 2025, e ainda bem inferior ao valor de mais de 58% em 2019). A participação estrangeira na SK hynix é de 53,1%, ligeiramente acima do mínimo de 52,6% em fevereiro de 2026, mas no geral mantém-se a tendência descendente (o pico de 56,3% ocorreu em setembro de 2025).

**Retalho reforça fortemente as compras: **Em contraste com os estrangeiros, os investidores de retalho reforçaram activamente as compras no primeiro trimestre de 2026, com compras líquidas agregadas de cerca de 47 biliões de won (Samsung Electronics: cerca de 32 biliões de won; SK hynix: cerca de 15 biliões de won), revertendo totalmente a postura de vendas líquidas de cerca de 10 biliões de won no quarto trimestre de 2025.

**Fundos institucionais estáveis na base: **As instituições domésticas coreanas mantiveram essencialmente inalteradas as posições ao longo de 2025, e no primeiro trimestre de 2026 passaram para compras líquidas em maior escala, totalizando cerca de 6 biliões de won (Samsung Electronics: cerca de 1 bilião de won; SK hynix: cerca de 5 biliões de won).

Em termos de movimentos de fundos de cobertura, em meados e no final de março predominou a desalavancagem, mas recentemente o interesse dos vendidos a descoberto voltou a aumentar de forma evidente — a escala média diária dos vendidos a descoberto na Samsung Electronics e na SK hynix aumentou, respectivamente, 2,2 vezes e 1,3 vezes face às duas semanas anteriores de março.

Três grandes catalisadores: ponto de viragem do sentimento nos próximos 1 a 3 meses

O JPMorgan aponta que, durante a época de resultados de abril a maio, há três catalisadores que poderão virar a narrativa negativa actual do mercado:

Catalisador um: se o crescimento das receitas de IA dos fornecedores de cloud consegue sustentar as expectativas de despesa de capital em hardware. Actualmente, a contradição do mercado é a seguinte: a taxa de crescimento da despesa de capital em hardware dos fornecedores de cloud deverá descer de 65% em 2026 para 15% em 2027, enquanto a taxa de crescimento do tamanho total do mercado de memória deverá cair de 226% em 2026 para 33% em 2027. Se as receitas e as encomendas relacionadas com a IA dos fornecedores de cloud excederem as expectativas, esta preocupação com o “desacelerar em queda abrupta” poderá ser parcialmente absorvida.

Catalisador dois: actualização das especificações de HBM. Se a quantidade de servidores HBM incorporada em 2027 for revista em alta, e como se desenvolve o ritmo de expedição dos chips ASIC, determinam directamente a profundidade da lacuna entre oferta e procura na indústria de memória em 2027. O mercado receia actualmente que o preço médio das memórias tenha atingido o topo, mas já surgiram sinais inversos na cadeia de fornecimento — existe possibilidade de aumento da procura por servidores GPU, e a linha de produção de ASIC também está a ser expandida. Quanto aos rumores de redução da escala do chip de computação GPU NVIDIA Rubin Ultra, a nota considera que o impacto no consumo de HBM pode ser ignorado.

Catalisador três: divulgação substancial das condições dos contratos LTA de longo prazo. A Micron já anunciou em primeiro lugar a primeira parceria de acordo de longo prazo com clientes estratégicos; o mercado aguarda para ver se a Samsung e a SK hynix seguem o exemplo. O que os investidores realmente querem ver não é o contrato em si, mas sim cláusulas de protecção de lucros no fundo do ciclo — limites mínimos de preço, garantias de volume de produção, acordos de adiantamentos e mecanismos de penalização por incumprimento. Se estas cláusulas forem suficientemente robustas, o sistema de avaliação da indústria de memória poderá ser revisto de forma sistémica.

O conteúdo acima fascinante vem da mesa de trading “Zhui Feng”.

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