Apoio financeiro por trás do IPO da Oriental Measurement and Control: Zijin Mining faz entrada repentina e torna-se grande cliente

Pergunta ao AI · A dupla identidade da Zijin Mining ameaça a independência do negócio?

Uma corrida a que não se pode fugir.

《Investors Net》Wu Wei

A Dandong Orient Measuring and Control Technology Co., Ltd. (a seguir “Orient Measuring and Control”) encontra-se numa fase decisiva do sprint para um IPO na STAR Market. Dados financeiros mostram que, no contexto de um cenário de “crescimento lento”, com oscilações nas receitas de 2022 a 2024 e uma queda contínua do lucro líquido atribuível aos acionistas, a empresa ainda assim planeia angariar até 1,1 mil milhões de RMB para expansão de capacidade e construção de um centro de I&D. Como fabricante de equipamentos com mais de 30 anos de existência, profundamente focada no sector de minas inteligentes, a Orient Measuring and Control tem características claramente marcadas de “empresa familiar” na estrutura acionista e na equipa de gestão central: o fundador e o seu filho, a família Bao, têm controlo absoluto sobre a empresa.

No percurso de capitalização da Orient Measuring and Control, também há bastante interesse na entrada apressada de capital de um gigante industrial pouco antes da submissão. Entre eles, a plataforma de investimento Zijin Zijidi, pertencente à Zijin Mining (601899.SH), não só fez uma entrada apressada como acionista antes do IPO, como também o grupo Zijin Mining contribuiu para a empresa com encomendas de clientes-chave na ordem de dezenas de milhões de RMB. Esta “dupla identidade” de “acionista + grande cliente”, somada ao vento de proa da substituição doméstica em que a empresa se encontra e ao desempenho efectivo actual das receitas, poderá fazer com que o plano de angariação para expansão da capacidade da Orient Measuring and Control se torne um exemplo típico da lógica de desenvolvimento das empresas da cadeia de valor do sector de minas inteligentes.

Evolução acionista e governação: alterações de avaliação e estrutura de controlo

A Orient Measuring and Control foi fundada em 1995 e é uma das primeiras empresas no país a envolver-se no desenvolvimento de tecnologias-chave e na fabricação de produtos para a informatização/automatização das minas. Pela sua estrutura de governação, a empresa revela características típicas de transmissão geracional de uma empresa familiar e de controlo.

No núcleo da gestão, o fundador Bao Liangqing tem desempenhado durante longos períodos o cargo de gestor-geral desde 1995 e é actualmente presidente do conselho de administração. O seu filho Bao Caiyu começou a partir de funções de gestão de base, como vice-gestor-geral na filial de Pequim e director do departamento de negócios internacionais; actualmente, já ocupa cargos como vice-presidente do conselho de administração e vice-gestor-geral, participando profundamente na governação central da empresa.

Na estrutura acionista, antes desta emissão, Bao Liangqing e Bao Caiyu, pai e filho, por meio de participação directa, participação indirecta através do accionista controlador — a Orient Measuring and Control Group Co., Ltd. — e ainda controlo de dois “plataformas de participação accionista de trabalhadores”, Dandong Hengtai e Dandong Haoceng, controlaram no total 87,18% dos direitos de voto da empresa. Esta estrutura acionista altamente concentrada dá ao detentor efectivo do controlo a palavra absoluta nas decisões de gestão, nas nomeações/dispensas de pessoal e na distribuição de lucros.

Entretanto, a Orient Measuring and Control também apresenta algumas falhas que precisam de ser normalizadas ao nível da evolução histórica e da governação do controlo interno. No prospecto, consta que, em 2022, a Orient Measuring and Control já teve práticas de circulação de letras/valores por meio de pagamentos a subsidiárias com base em títulos no valor de 3,1 milhões de RMB, sem um contexto real de transacção, e também cometeu irregularidades do tipo “troca de títulos” (“票据找零”), em que, após receber títulos de recebíveis de um cliente de grande montante, devolveu directamente, sob a forma de títulos, 0,9 milhões de RMB que excediam o valor do acerto. Além disso, no início do período em análise, a Orient Measuring and Control e as suas subsidiárias chegaram a contrair empréstimos junto de accionistas controladores e outras partes relacionadas para actividades operacionais diárias; a limpeza desse problema de empréstimos entre partes só ficou concluída no final de 2022.

No nível de operação de capital, o histórico de financiamento da Orient Measuring and Control antes da submissão do IPO e as mudanças de avaliação foram bastante acentuadas. Durante os quase 27 anos após a sua criação, a empresa não realizou nenhum financiamento de capital accionista externo; porém, apenas dentro de 3 meses, de Setembro a Dezembro de 2022, a Orient Measuring and Control completou de forma intensa três rodadas de aumentos de capital.

Em Setembro de 2022, o detentor efectivo do controlo e os antigos acionistas aumentaram capital ao preço de 1 RMB/1 RMB de capital registado; nessa altura, a avaliação correspondente da empresa era de cerca de 0,83 mil milhões de RMB. No mesmo mês, as plataformas de participação accionista de trabalhadores aumentaram capital ao preço de cerca de 10,67 RMB/1 RMB de capital registado, levando a avaliação correspondente da empresa a subir para 8,68 mil milhões de RMB.

Em Dezembro de 2022, a empresa introduziu a Zijin Zijidi (pertencente à Zijin Mining) e a Jiangxi Copper (600362.SH) como investidores estratégicos externos; com este aumento de capital, o preço subiu para 25,81 RMB/1 RMB de capital registado, e a avaliação correspondente também saltou para 23 mil milhões de RMB.

Num curto espaço de tempo, a avaliação da empresa aumentou de 0,83 mil milhões de RMB na capitalização interna para 23 mil milhões de RMB, um crescimento de 28 vezes.** A par da entrada de instituições externas, existe um calendário claro para a cotação.** Aquando da entrada de capital, tanto a Zijin Zijidi como a Jiangxi Copper assinaram com o acionista controlador o “Acordo de Aposta” (“对赌协议”), exigindo que a Orient Measuring and Control alcançasse uma listagem qualificada até 31 de Dezembro de 2025, caso contrário seriam accionadas cláusulas de recompra de acções. No website da SSE, consta que o pedido de cotação na STAR Market da Orient Measuring and Control foi aceite em 25 de Dezembro de 2025 e foi publicado.

Apesar de, para cumprir os requisitos de revisão do IPO, os accionistas da Orient Measuring and Control terem assinado de forma urgente acordos no mês da submissão para eliminar direitos especiais, também foi acordada uma cláusula de reposição de efeitos. O acordo prevê que, se a Orient Measuring and Control não conseguir listar com sucesso no prazo de três anos ou se retirar voluntariamente o IPO, a obrigação de recompra das acções pelo accionista controlador será automaticamente reposta.

Estrutura do negócio e mercados finais: progresso da substituição doméstica e situação do crescimento

No planeamento do negócio, a Orient Measuring and Control fornece principalmente soluções inteligentes completas para sectores como minas e cimento. A sua estrutura de receitas apresenta um carácter altamente concentrado: os sistemas de controlo inteligente e os equipamentos inteligentes de detecção e análise online são os dois pilares centrais. No período em análise, a quota dos sistemas de controlo inteligente no total das receitas situou-se entre 43,32% e 61,95%, enquanto a quota dos equipamentos de detecção e análise online se manteve estável entre 34% e 44%.

No panorama competitivo, os equipamentos de alta gama para detecção em grandes minas inteligentes foram durante muito tempo monopolizados por gigantes estrangeiros como a Thermo Fisher e a Metso. A Orient Measuring and Control, apoiada em tecnologias-chave como a Activação por Neutrões (PGNAA) e a espectroscopia de fluorescência de raios-X (XRF), conseguiu a nacionalização de parte do equipamento de alta gama.

De acordo com dados públicos, em 2023 o analisador industrial de elementos para análise online ocupava mais de 70% de quota no mercado interno. Do ponto de vista da evolução dos produtos, o ciclo de actualização do hardware de controlo e medição para grandes minas costuma ser de 10 a 15 anos. Para quebrar o “tecto” das vendas de hardware, a empresa está a transformar-se num modelo híbrido de “algoritmos de IA, gémeos digitais e actualizações de sistemas”, com o objectivo de obter receitas contínuas através de iterações de ciclo curto de software e serviços.

Actualmente, a base de clientes finais da Orient Measuring and Control é principalmente composta por grandes empresas estatais centrais e estatais locais, incluindo gigantes como a Western Mining (601168.SH), a China National Building Materials (3323.HK), a Zijin Mining e a Jiangxi Copper. Entre estes, as relações de negócio entre a família Zijin e a empresa chamam particularmente a atenção. Em Dezembro de 2022, a Zijin Zijidi, pertencente à Zijin Mining, investiu quase 1 mil milhões de RMB para entrar no capital e detém 4,34% das acções da empresa.

Em 2023, a Orient Measuring and Control assinou com a Xizang Julong Copper, pertencente ao grupo Zijin, um contrato de grande montante de até 67,30 milhões de RMB para sistemas de controlo inteligente. Por conseguinte, o grupo Zijin Mining tornou-se o terceiro maior cliente da empresa nesse ano, contribuindo com 8,81% das receitas de exploração. A sobreposição entre a identidade de accionista e de cliente, embora em termos de percentagem financeira não tenha atingido a linha vermelha de dependência de um único cliente a jusante; e como a percentagem de participação é inferior a 5%, também não alcança o critério de transacções relacionadas, mas a equidade do preço das transacções e a independência da obtenção do negócio são, em geral, áreas de atenção prioritária na revisão regulamentar.

Note-se que, no pano de fundo da grande narrativa de substituição doméstica e do impulso por grandes clientes, o crescimento do desempenho da Orient Measuring and Control nos últimos anos tem, no entanto, enfrentado pressão real. De 2022 a 2024, as receitas de exploração da empresa foram, respectivamente, 6,03 mil milhões de RMB, 5,21 mil milhões de RMB e 5,67 mil milhões de RMB, com oscilações relativamente estáveis;** no mesmo período, o lucro líquido atribuível aos accionistas foi, respectivamente, 92,53 milhões de RMB, 74,77 milhões de RMB e 73,08 milhões de RMB, apresentando uma descida consecutiva ano após ano do fenómeno de “aumento de receitas sem aumento de lucros”.**

Além disso, devido a a maioria dos clientes da Orient Measuring and Control serem grandes empresas estatais com processos de aprovação orçamental rigorosos, a recepção/aceitação de projectos tem uma característica sazonal com concentração significativa no segundo semestre, o que levou a que os dados aparentes de desempenho da Orient Measuring and Control no primeiro semestre de 2025 se encontrem em baixa: nesse período, as receitas da empresa foram apenas de 211 milhões de RMB e o lucro líquido de 4,30 milhões de RMB.

Situação de fundos e plano de captação: necessidades de capital de exploração e ponderação do retorno da expansão

A partir da estrutura microscópica do balanço, a Orient Measuring and Control ainda não tem, neste momento, uma pressão rígida de sobrevivência com reembolso de capital e pagamento de juros; contudo, o seu capital de exploração parece relativamente apertado.

Até ao final de Junho de 2025, o montante de caixa e equivalentes de caixa registado pela Orient Measuring and Control era apenas de 50,7477 milhões de RMB, o que, para uma empresa de equipamentos topo de gama com receitas anuais superiores a 500 milhões de RMB, deixa pouco “excedente” para resistir a riscos.

A raiz da escassez de fundos reside no facto de grande parte do capital de exploração ficar “bloqueada” nos elos a montante e a jusante. No balanço da Orient Measuring and Control, o saldo contabilístico das contas a receber ascende a 367 milhões de RMB; devido a atrasos na aprovação por parte de clientes do sector estatal, o período de recebimento é prolongado. Em simultâneo, o saldo contabilístico de inventários também é elevado, atingindo 318 milhões de RMB; destes, mais de 86% correspondem a produtos em execução. Estas duas rubricas, em conjunto, imobilizam cerca de 700 milhões de RMB na empresa. A fraca capacidade de auto-provimento (“self-hematopoiesis”) dificulta que a Orient Measuring and Control, apenas com fundos próprios, consiga sustentar os seus planos de expansão.

Perante o aperto da cadeia de fundos, a Orient Measuring and Control pretende, através deste IPO, emitir 25% das acções e angariar 1,1 mil milhões de RMB; a sua avaliação-alvo é de 4,4 mil milhões de RMB. Isto pode significar que a Zijin Zijidi e a Jiangxi Copper, que participaram no aumento de capital da Orient Measuring and Control em 2022, conseguem obter um ganho flutuante de cerca de uma vez após a listagem da Orient Measuring and Control.

No uso dos fundos angariados, a Orient Measuring and Control planeia alocar 500 milhões de RMB para o projecto de industrialização de equipamentos inteligentes, 500 milhões de RMB para a construção do centro de I&D e 100 milhões de RMB para a rede de serviços de vendas. É evidente que estes 1,1 mil milhões de RMB captados não são um simples “bónus”: são um remédio extremamente “urgente” para quebrar o gargalo de capacidade e promover a implementação das tecnologias de IA, além de uma jogada-chave para o detentor efectivo do controlo mitigar a crise de recompra por “aposta” (“对赌”).

Contudo, no contexto real de baixo crescimento, esta expansão de activos pesados no valor de 1,1 mil milhões de RMB está condenada a ser uma aposta perigosa.

O primeiro desafio é a dificuldade de absorção da capacidade. A empresa tenta digerir a nova capacidade de equipamentos de alta gama através da “substituição doméstica”, do vínculo profundo a gigantes e do envio para o exterior por meio da iniciativa “Uma Faixa, Uma Rota” (“Belt and Road”). Porém, se o ciclo macro da mineração entrar em baixa e as empresas mineiras reduzirem despesas de capital, uma expansão cega poderá directamente levar a uma utilização gravemente insuficiente da capacidade e a acumulação de inventário.

Ainda mais digno de nota é o facto de, após a utilização dos fundos angariados, os enormes custos de depreciação e amortização. Depois de converter em grande escala 1,1 mil milhões de RMB captados da Orient Measuring and Control em activos fixos, por medições conservadoras, a empresa terá anualmente cerca de 70 a 100 milhões de RMB adicionais em custos de depreciação e amortização. Ao mesmo tempo, o total do lucro líquido anual da Orient Measuring and Control também é apenas da ordem de 73 milhões de RMB, o que significa que os novos custos fixos já excedem o “reservatório” de lucros existente da empresa.

Num cenário de “baixo crescimento” em que “não vende”, se os projectos de fundos captados não forem capazes de gerar receitas adicionais de elevada margem bruta de vários centenas de milhões de RMB conforme planeado, no ano em que entrar em produção a Orient Measuring and Control terá, com elevada probabilidade, de enfrentar uma queda abrupta do lucro líquido ou até prejuízo nas demonstrações, o que provocará imediatamente um colapso acentuado do ROE e uma diluição severa do lucro por acção, lançando uma sombra pesada sobre os retornos de longo prazo dos accionistas minoritários.

No pano de fundo da grande narrativa de substituição doméstica, a Orient Measuring and Control tenta compensar a banalidade da queda de lucros com uma “aposta luxuosa” de 1,1 mil milhões de RMB em activos pesados.

Isto não é apenas uma ultrapassagem da capacidade; é também uma tentativa crucial para o detentor efectivo do controlo aliviar a pressão de recompra e melhorar a liquidez da empresa. Quando a depreciação e amortização adicionais se aproximam do total dos lucros actuais, será que esta máquina de precisão consegue sustentar a ambição de avaliação de 4,4 mil milhões de RMB? Antes de o mercado aceder ao sentimento de “hard tech”, é ainda mais necessário ver claramente essa tonalidade apertada, envolvida por encomendas de grandes clientes.