问 AI · A Tecok股份: Por que é que a cobertura do risco acabou por gerar uma perda avassaladora?

Produção | 子弹财经

Autor | 于莹

Editor | 蛋总

Design | 倩倩

Revisão | 颂文

Em tempos recentes, à medida que, na energia solar (fotovoltaica), quase todo o sector entrou em queda, e até quando empresas gigantes como Tongwei股份 e 隆基绿能 ficaram perante perdas avultadas, a empresa líder de prata para serigrafia na China, a 帝科股份, ganhou terreno e subiu em contraciclo — e isso levou muitos investidores, nos últimos anos, a vê-la como um activo de investimento de qualidade.

Mas, mesmo assim, recentemente a 帝科股份 apresentou um relatório anual com um contraste extremamente marcante: por um lado, as receitas de 2025 totalizaram pela primeira vez mais de 18 mil milhões de yuan, atingindo um recorde desde a sua listagem; por outro lado, o lucro líquido atribuível aos accionistas registou uma perda de 2,76 mil milhões de yuan, estabelecendo o valor mais elevado de perdas desde a sua listagem.

E o mais surpreendente é que a grande perda da empresa não resulta da produção e operações, mas sim de “negociar prata”.

Como empresa líder em serigrafia de prata para fotovoltaico, o pó de prata é há muito tempo a principal matéria-prima da empresa. Desde o ano passado, o preço da prata tem permanecido em patamar elevado. Para se cobrir face ao risco de oscilação do preço da prata, a 帝科股份 aumentou significativamente a sua aposta em operações de futuros de prata e no negócio de aluguer de prata; o resultado foi o oposto do esperado — em vez de “escapar ao risco”, acabou por gerar uma perda enorme.

Uma operação financeira que se desviou do negócio principal permitiu que este fornecedor-chave a montante no sector fotovoltaico desperdiçasse, literalmente, uma boa mão.

1、Negociar prata para cobrir riscos: quanto mais se esforça, mais “amargo” fica

De acordo com as informações públicas, a 帝科股份 foi fundada em 2010 e entrou em bolsa no mercado de 创业板 de Shenzhen em 2020. O seu negócio principal é a fabricação de novas pastas eletrónicas; os principais produtos são as pastas condutoras de prata para fotovoltaico, sendo a empresa uma conhecida líder no sector das pastas de prata fotovoltaicas.

Em termos de receitas, mais de 80% do rendimento da 帝科股份 provém das pastas de prata fotovoltaicas. Em 2025, o material fotovoltaico da 帝科股份 gerou uma receita de exploração de 14,866 mil milhões de yuan, representando 82,38% da receita de exploração, um aumento homólogo de 15,67%, sendo a sua principal fonte de receitas.

A pasta de prata é um consumível essencial para a produção e fabrico de células fotovoltaicas. É composta por pó de prata, solventes orgânicos e ligantes, entre outros; é aplicada na superfície das células para formar uma estrutura de eléctrodos.

Por isso, a pasta de prata tem tanto condutividade como capacidade de ligação, podendo estabelecer uma ligação uniforme e fiável entre o eléctrodo e a célula. Sem pasta de prata fotovoltaica, as células solares simplesmente não conseguem funcionar correctamente.

No custo das células fotovoltaicas, para além das wafers de silício que representam quase 70%, trata-se sobretudo dos custos dos materiais auxiliares fotovoltaicos, onde a parcela mais elevada é justamente a das pastas de prata para fotovoltaico.

Segundo estatísticas incompletas, a pasta de prata fotovoltaica representa cerca de 35% do custo dos materiais auxiliares da célula que não sejam silício, e no total representa 13% do custo. As matérias-primas da pasta de prata são principalmente pó de prata de alta pureza, um sistema de vidro e suportes orgânicos. Entre elas, o pó de prata é o mais importante, representando cerca de 90%.

Isto significa que a volatilidade do preço da prata é transmitida directamente para o custo das matérias-primas da pasta de prata.

（Imagem / 摄图网, com base no protocolo VRF）

Em 2025, o preço da prata disparou, sobretudo com o crescimento mais agressivo no segundo semestre. Em meados de Outubro, o preço internacional da prata atingiu mesmo um máximo histórico de 54,468 dólares por onça. Os dados do 期货日报 também mostram que, de 21 de Novembro de 2025 a 21 de Janeiro de 2026, o preço da prata em Xangai (沪银) subiu rapidamente de 11697 yuan por quilograma para 23228 yuan por quilograma, dobrando em apenas dois meses.

Em teoria, a forma como a 帝科股份 opera actualmente poderia reduzir de forma eficaz o impacto da volatilidade do preço da prata. A empresa utiliza principalmente um modelo de produção orientado pela venda e um modelo de compra orientado pela produção; neste tipo de mecanismo de fixação de preços, as oscilações no preço de compra do pó de prata podem ser repercutidas para baixo, através da definição de preços de venda aos clientes a jusante, pelo que a empresa não precisa de assumir directamente o risco de grandes oscilações do preço do pó de prata.

Mas, para além disso, para “cobrir ainda mais o risco de volatilidade do preço da prata e reduzir o custo de compra do pó de prata”, a empresa realizou duas operações adicionais:

Para fazer face ao risco de volatilidade do preço do pó de prata, a empresa efectuou operações de cobertura através de contratos de futuros de prata;

Para reduzir o custo de compra do pó de prata e fazer face ao risco de volatilidade do preço do pó de prata, a empresa efectuou um negócio de aluguer de prata.

O problema é que a 帝科股份 aumentou a dimensão das transacções em futuros de prata precisamente no quarto trimestre de 2025 — ou seja, numa fase em que o preço da prata já tinha atingido um patamar histórico elevado.

Com base no relatório “关于开展金融衍生品交易业务的可行性分析报告” publicado pela empresa em 28 de Outubro de 2025, consta que “a empresa e as suas subsidiárias tencionam utilizar fundos próprios para realizar operações com produtos de derivados de câmbio em que o saldo no momento não exceda 2,5 mil milhões de yuan, e o montante de garantias aplicado em operações com contratos de futuros/opções de prata não exceda 0,2 mil milhões de yuan”.

Em todo o caso, as operações de cobertura (hedging) em si exigem uma especialização e complexidade muito elevadas. No momento em que o preço da prata já se encontrava em máximos históricos e em que o ponto de viragem do mercado poderia surgir a qualquer momento, ao aumentar substancialmente a posição, não só se perdeu completamente a vantagem inicial de cobertura do risco, como também esta operação se desviou por completo da intenção original de hedging, acabando, no fim, por gerar uma perda enorme.

O resultado final é reflectido no relatório anual de 2025. No relatório anual de 2025, a 帝科股份 descreve de forma explícita, na secção de “ganhos/perdas não recorrentes”, que, para além das operações de cobertura eficaz relacionadas com o negócio de exploração normal da empresa, as perdas e ganhos resultantes da variação do justo valor de activos e passivos financeiros detidos por empresas não financeiras, bem como os ganhos/perdas resultantes da alienação de activos e passivos financeiros — o montante desta parte atingiu 641 milhões de yuan.

Na mesma secção de actividades não principais, também houve divulgação adicional: o investimento gerou -272 milhões de yuan; a variação do justo valor foi -411 milhões de yuan. Estas são as perdas directas resultantes dos futuros de prata e do negócio de aluguer, e as perdas concentram-se sobretudo no quarto trimestre.**

（Imagem / Relatório anual de 2025 da 帝科股份）

Entretanto, também ao nível do fluxo de caixa relacionado com a actividade operacional a pressão se fez sentir em simultâneo. O fluxo de caixa líquido proveniente de actividades operacionais diminuiu 28,88% em termos homólogos, para 667 milhões de yuan.

A 帝科股份 respondeu que a queda do fluxo de caixa tem como principal origem o desajuste dos prazos de contas (账期) entre montante e jusante. A empresa concede aos clientes a jusante algum prazo de pagamento, e as cobranças são maioritariamente por letras de aceitação bancária (银行承兑汇票). Porém, quando a empresa compra o pó de prata aos fornecedores a montante, precisa de pagar integralmente adiantado ou no prazo muito curto de pagamento das mercadorias, pelo que as entradas de caixa provenientes da cobrança de vendas ficam sempre atrasadas face às saídas de caixa da aquisição efectuada.

Em simultâneo, com o crescimento da escala de vendas em 2025, os pagamentos de compras necessários para assegurar o stock aumentaram em paralelo, o que agravou ainda mais a tensão na liquidez do fluxo de caixa.

Embora a receita do negócio principal continue a crescer a mais de 15%, o fluxo de caixa operacional caiu quase 30% em termos homólogos. Para além do desajuste dos prazos de contas entre montante e jusante, que é uma característica comum do sector, a afectação de margem (garantias) devido às operações com futuros de prata e as saídas de caixa decorrentes das perdas reais, podem igualmente ter intensificado a pressão sobre o capital da empresa.

Isto significa que a capacidade da 帝科股份 de gerar fluxo de caixa a partir do seu negócio principal foi muito enfraquecida por condutas financeiras especulativas. Se o mercado de prata continuar volátil no futuro, a empresa enfrentará testes ainda maiores em termos de resistência à pressão na sua cadeia de fundos e capacidade de resistir a riscos.

2、Receitas com recorde desde a listagem: o terceiro maior cliente é afinal uma subsidiária da própria empresa

A “子弹财经” notou que, em 2025, as receitas de exploração da 帝科股份 atingiram 18,046 mil milhões de yuan, um aumento de 17,56% face ao ano anterior, estabelecendo um novo máximo desde a sua listagem. Destas, 60% das receitas foram atribuídas aos cinco maiores clientes.

Vale salientar que o terceiro maior cliente da empresa é a sua subsidiária controlada, a 浙江索特, que a empresa acabou de adquirir em 2025 e que foi incluída no perímetro de consolidação das demonstrações.

（Imagem / Relatório anual de 2025 da 帝科股份）

Em 26 de Julho de 2025, a 帝科股份 planeou adquirir 60% do capital da 浙江索特 através de pagamento em dinheiro no valor de 696 milhões de yuan, com uma avaliação global de 1,16 mil milhões de yuan. Mas, na prática, esta já não é a primeira vez que a empresa se volta para este activo.

Ainda em Julho de 2021, a 帝科股份 iniciou a aquisição da totalidade (100%) do capital da 江苏索特, com um preço de transacção de 1,247 mil milhões de yuan.

No entanto, durante o avanço da transacção, devido a ajustes nas políticas do sector fotovoltaico, à volatilidade do preço da prata e a casos de investigação da Comissão Reguladora de Valores Mobiliários (CSRC) sobre o avaliador por outros projectos, o plano de aumento de capital com aquisição foi cancelado em Setembro de 2022. Três anos depois, a 帝科股份 voltou finalmente a reiniciar a aquisição.

Então, porque é que a empresa se mostra tão insistente em adquirir a 浙江索特? O seu objectivo mais central continua a ser a obtenção do negócio de pastas de prata fotovoltaicas Solamet, pertencente à DuPont nos Estados Unidos, que se encontra na sua área de influência.

De acordo com informação pública, o negócio Solamet está profundamente envolvido na indústria de pastas electrónicas há mais de quarenta anos. É um pioneiro e líder tecnológico na área global de pastas condutoras para fotovoltaico, e construiu uma barreira tecnológica completa nas três áreas centrais do sistema de vidro, do pó de prata e do suporte orgânico. O negócio detém 229 patentes válidas atribuídas a nível global, formando um fosso de propriedade intelectual altamente competitivo na área de pastas condutoras para fotovoltaico.

A sua gama de produtos é abrangente, incluindo pastas de prata para frente, pastas de prata para trás e outros produtos principais, compatíveis com praticamente todas as rotas tecnológicas principais e de próxima geração para células fotovoltaicas, como P-BSF, P-PERC, N-PERT, N-TOPCon, N-IBC, HJT e células de película fina. Os clientes a jusante incluem grandes fabricantes globais de fotovoltaicos como JinkoSolar, 隆基绿能 e 晶澳科技.

O mais importante ainda é que o negócio Solamet se mantém sempre na vanguarda tecnológica do sector. Em 2023, foi pioneiro na realização em produção em massa de pastas com tecnologia de injecção de portadores laser para TOPCon, impulsionando directamente uma renovação industrial da metalização das células TOPCon, aumentando de forma significativa a competitividade de mercado dos produtos de células.

No planeamento de tecnologia para a próxima geração de células, na área de pastas de cobre embrulhado a prata para baterias HJT/HBC, e em pastas de prata para cura ultra-baixa temperatura em células em camadas perovskite/silício cristalino, ocupa uma posição líder a nível global; além disso, também possui uma base sólida de desenvolvimento e I&D em pistas-chave de redução de custos, como pastas de metais de menor valor.

No entanto, apesar de a 浙江索特 deter tecnologias de topo, o seu desempenho de resultados apresenta um contraste marcante entre “gelo e fogo”, e a correspondência entre avaliação e lucros tem sido alvo de debate no mercado.

De acordo com dados financeiros, em 2023 a 浙江索特 atingiu 1,261 mil milhões de yuan de receita de exploração e registou uma perda líquida de 12,56 milhões de yuan. Em 2024, o desempenho da empresa inverteu: a receita disparou para 3,553 mil milhões de yuan, e a empresa voltou a ter lucro líquido, passando de perdas para ganhos, com um lucro de 50,91 milhões de yuan.

Mas, em contrapartida, nesta transacção, a avaliação do capital de 100% do negócio foi de 1,16 mil milhões de yuan; isso corresponde a um PE (price/earnings, índice P/L) de 23 vezes face ao lucro líquido de 2024 — significativamente acima da avaliação média do sector de auxiliares fotovoltaicos no mesmo período.

Apesar de uma avaliação elevada, o efeito foi imediato.

Após a conclusão da aquisição em 2025, apenas nos 4 meses de Setembro a Dezembro (9–12), a 浙江索特 já contribuiu com 2,285 mil milhões de yuan de receita de exploração para a 帝科股份 e 29,463 milhões de yuan de lucro líquido.

（Nota: as demonstrações financeiras consolidadas da tabela acima da 浙江索特材料科技有限公司 correspondem aos dados operacionais de Setembro a Dezembro de 2025。）

Ainda mais digno de atenção é que, para além do incremento de desempenho trazido pela consolidação, a 浙江索特 também realizou, em 2025, compras de grandes volumes de produtos para a empresa-mãe 帝科股份, com um valor de compras de 2,347 mil milhões de yuan.

Foi exactamente esta enorme transacção interna, somada ao aumento de receitas pela consolidação, que impulsionou directamente a receita total da 帝科股份 para um novo máximo histórico desde a sua listagem.

（Imagem / Relatório anual de 2025 da 帝科股份）

Mas o problema também surgiu em seguida: a subsidiária controlada aparece, ao mesmo tempo, como um dos três maiores clientes da empresa. Esta transacção interna de “mão esquerda para mão direita” (内部交易) mantém sempre elevado o risco de transacções relacionadas da 帝科股份, e faz o mercado questionar a autenticidade e a sustentabilidade do seu crescimento de receitas.

De acordo com as informações divulgadas no relatório anual, no início do ano a empresa previu que as transacções relacionadas com a 浙江索特 ao longo do ano não excederiam 2,6 mil milhões de yuan; e em 2025, o valor real das transacções relacionadas foi de 2,347 mil milhões de yuan. Embora não tenha ultrapassado o total previsto, ficou extremamente perto do limite máximo — enquadrando-se num caso típico de “encostar na linha e passar”.

Uma transacção relacionada tão precisa, encaixada no orçamento previsto, faz inevitavelmente com que o mercado questione se existe espaço para ajustar artificialmente as receitas e optimizar as demonstrações de resultados.

Perante estas dúvidas, a “子弹财经” tentou obter mais esclarecimentos junto da 帝科股份, mas após várias tentativas de telefonar para os seus contactos externos, ninguém atendeu.

（Imagem / Relatório anual de 2025 da 帝科股份）

3、Aposta em chips de armazenamento para procurar um novo crescimento

Com o negócio principal de fotovoltaico a sofrer grandes perdas devido à negociação de prata, a rentabilidade a manter pressão e o crescimento a depender altamente de transacções relacionadas, o relatório financeiro de 2025 da 帝科股份 também apresenta um novo destaque: o seu plano de diversificação para o negócio de chips de armazenamento, que no último ano registou um crescimento explosivo.

Segundo o que foi divulgado no relatório anual, em 2025, o negócio de chips de armazenamento da 帝科股份 obteve uma receita de exploração de 503 milhões de yuan, com um aumento homólogo de 574,63%.

（Imagem / 摄图网, com base no protocolo VRF）

O que é ainda mais digno de nota são os indicadores de rentabilidade: a taxa de margem bruta deste negócio atingiu 47,46%, o que contrasta drasticamente com a taxa de margem bruta de dígitos unitários do negócio principal de pastas de prata fotovoltaicas. Embora, neste momento, a receita do negócio de chips de armazenamento represente apenas 2,79% da receita total, a sua contribuição para a margem bruta já representa 14,55%, tornando-se uma fonte importante de contribuição para os lucros.

A “子弹财经” notou que, após o sector fotovoltaico entrar numa fase de desenvolvimento mais estável, a 帝科股份 tem procurado continuamente uma segunda curva de crescimento.

Em 2024, a 帝科股份 concluiu a aquisição de 51% do capital da深圳市因梦控股技术有限公司 e entrou oficialmente na pista de chips de armazenamento.

Vale salientar que o activo, que foi seleccionado pela empresa cotada como ponto de partida para uma expansão para fora do seu sector, foi criado apenas há pouco mais de um mês no momento da aquisição. O seu negócio central está focado no desenvolvimento de aplicabilidade de chips de armazenamento, no desenho de soluções e na venda, com produtos principais como DDR4, LPDDR4, LPDDR5 e outros chips de armazenamento DRAM.

Apenas um ano depois, a empresa reforçou novamente o investimento na pista de armazenamento. Em Outubro de 2025, a 帝科股份 anunciou que iria adquirir 62,5% do capital da江苏晶凯半导体技术有限公司 por 300 milhões de yuan em numerário, tentando estender a cadeia industrial do negócio de chips de armazenamento — indo do desenho de soluções e vendas a jusante, para etapas de fabrico a montante como encapsulamento e testes, testes de selecção de wafers (晶圆分选测试) e outros.

Com base em informação pública, esta transacção não é uma aquisição de terceiros não relacionados; é um típico caso de transacção com partes relacionadas. A 江苏晶凯 e a empresa de因梦控股 anteriormente adquirida são controladas, na prática, por 张亚群 e pelo seu cônjuge. A outra parte desta transacção é precisamente o sócio minoritário da因梦控股, 张亚群, e os seus parceiros relacionados.

Além disso, o ponto que mais gera controvérsia no mercado é o prémio de avaliação excessivamente elevado. De acordo com o anúncio de aquisição, a taxa do prémio de aquisição do activo chega a 930,28%. Mas, do ponto de vista dos fundamentos do activo, esta aquisição com prémio elevado não demonstrou ter a capacidade operacional compatível com a avaliação.

Na data-base da avaliação, o capital próprio líquido contabilístico da 江苏晶凯 era apenas de 35,0389 milhões de yuan. No primeiro trimestre de 2025, a receita de exploração foi apenas 16,5418 milhões de yuan e o lucro líquido foi uma perda de 3,72 milhões de yuan, não tendo ainda formado uma capacidade de gerar lucros estável.

No relatório anual de 2025, a 帝科股份 também não divulgou os dados financeiros da 江苏晶凯, mencionando apenas que só no passado mês de Outubro foi incluída no perímetro de consolidação, sem produzir um impacto significativo no desempenho. Quanto ao seu desempenho operacional subsequente e à capacidade de concretizar resultados (performance delivery), existe uma elevada incerteza.

（Imagem / Relatório anual de 2025 da 帝科股份）

Embora as duas aquisições tenham feito o negócio de chips de armazenamento da 帝科股份 crescer rapidamente, do outro lado, a sequência de aquisições com prémios elevados também fez a escala de goodwill da empresa disparar e o risco de imparidade (减值) tornou-se elevado.

Os dados mostram que, em 2025, o goodwill da empresa passou de 33 milhões de yuan no início do período para 640 milhões de yuan no final de 2025, um aumento de quase 20 vezes. Se, mais tarde, o desempenho dos activos adquiridos ficar abaixo do esperado, a empresa terá de enfrentar uma grande imparidade de goodwill.

Em termos gerais, quer se trate de investir no negócio de prata ou de fazer aquisições de diversificação, tudo isso constitui uma tentativa de transformação e auto-resgate da 帝科股份 “de dentro para fora”. Ainda que cada passo pareça racional e bem pensado, também esconde riscos enormes. Para empresas de produção real, aprofundar o negócio principal e manter a base operacional é a raiz para atravessar os ciclos do sector.

A imagem principal do artigo é proveniente de 摄图网, com base no protocolo VRF.