Receita de 14,1 bilhões, mas o preço das ações despencou: por que ninguém acredita na "crescimento" da Xtep?

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“Xtep, uma sensação que não é comum” — esta frase publicitária que acompanhou Stephen Chow e se tornou viral por todo o lado, parece agora adquirir outro significado: ansiedade de crescimento que não é comum.

No dia 27 de Março, o preço das acções da Xtep International (01368.HK) caiu na abertura; durante o dia chegou a descer mais de 5%. Ontem (26 de Março), após a Xtep International publicar os resultados de 2025, as acções caíram mais de 9% durante o pregão, atingindo a sua mínima em quase um ano. No fecho de ontem, a queda ainda foi de 7%. Um relatório financeiro com receitas de 14,15 mil milhões de yuan (14,15 mil milhões), lucro líquido de 1,37 mil milhões (1,37 mil milhões), com ambos a manterem crescimento — por que razão é que os investidores votaram com os pés?

“Pilar central” a derrapar: 1,5% de um embaraço

De acordo com o relatório, até 31 de Dezembro de 2025, a receita da Xtep International aumentou 4,2% ano contra ano para 14,151 mil milhões de yuan. O lucro atribuível aos detentores de capital próprio de acções ordinárias aumentou 10,8% ano contra ano para 1,372 mil milhões de yuan. No relatório, a Xtep International atribui o crescimento ao “desempenho sólido da marca principal Xtep” e ao “forte crescimento da divisão de desporto profissional”.

Mas em 2025, a receita da marca principal Xtep cresceu apenas 1,5% ano contra ano, atingindo a mínima dos últimos anos. E em 2024, este número ainda era 3,2%; antes disso, eram crescimentos de dois dígitos. As vendas a retalho mantêm um crescimento de dígitos baixos; no quarto trimestre, chegaram mesmo a ficar quase estagnadas.

A marca principal Xtep contribuiu com mais de 88% das receitas do grupo. O seu “deslizamento” arrasta directamente o desempenho global — receitas de 14,15 mil milhões de yuan, abaixo da previsão do mercado de 14,38 mil milhões; lucro líquido de 1,37 mil milhões de yuan, igualmente aquém das expectativas.

Neste momento, a modalidade de corrida já se tornou o “mar vermelho” da indústria. Anta e Li-Ning, bem como a 361 Degrees, reforçam em conjunto o investimento; a vantagem da Xtep em “corrida profissional” vai sendo diluída pouco a pouco. Do lado dos produtos, enquanto os tênis de corrida com placa de carbono dos concorrentes já passaram por várias iterações, a marca principal Xtep continua maioritariamente com tênis tradicionais, sem tecnologia verdadeiramente inovadora. Do lado dos canais, os dias de rotação do inventário dos distribuidores prolongaram-se de 4 meses para 4 meses e meio; a vontade de encomendar diminuiu, e a penetração no mercado ficou bloqueada.

Saukony “não consegue aguentar sozinho”: apreensões por detrás do crescimento elevado

Com a marca principal “deitada”, o destaque da Xtep vem da divisão de desporto profissional — Saukony + Miler. Esta divisão teve um crescimento de 30,8% nas receitas ano contra ano em 2025, atingindo 1,636 mil milhões de yuan.

Nisto, uma aquisição feita há dois anos teve um papel crucial. No final de 2023, a Xtep adquiriu por 61 milhões de dólares a participação na joint venture da Saukony na China, transformando-a numa subsidiária integral. Actualmente, a Saukony abriu 175 lojas na China continental, mantendo a liderança da taxa de vestuário em seis provas de maratona prioritárias, incluindo Xangai, Pequim e Xiamen.

No entanto, por enquanto, a Saukony não consegue salvar o problema da Xtep.

As receitas de 1,636 mil milhões de yuan representam apenas 11,6% da receita total do grupo. Com menos de 12% da dimensão, preencher o défice de crescimento de quase 90% da actividade principal é, sem exagero, como “matar a sede com um copo d’água”. E mais: a densidade de canais da Saukony é muito inferior à da marca principal — 175 lojas contra mais de 6000, com cobertura limitada.

Ainda mais digno de alerta é que, apesar do crescimento acelerado, a margem bruta está a cair. A margem bruta da divisão de desporto profissional desceu de 57,2% para 55,5%, uma queda de quase 2 pontos percentuais. O grupo explica que “a venda de vestuário contribui bastante, e a sua margem bruta é inferior à dos sapatos”. Isto significa que o crescimento da Saukony depende mais da categoria de vestuário, cuja capacidade de rentabilidade é mais fraca do que a dos sapatos.

Pressão na margem bruta e ciclo de cobrança longo: qualidade dos lucros com desconto

Não é apenas a divisão de desporto profissional: a margem bruta da divisão de desporto de massas também desceu ligeiramente de 41,8% para 41,2%. A queda da margem bruta global comprime directamente o espaço dos lucros líquidos — a velocidade de crescimento do lucro líquido de 10,8% é inferior em 4,2 pontos percentuais ao crescimento das receitas de 4,2%.

Comparado com os pares, a margem bruta da Xtep está claramente em desvantagem. No primeiro semestre de 2025, a Li-Ning tinha uma margem bruta de 50%, e a Anta chegou mesmo a 62,17%. A diferença nas margens brutas reflecte insuficiências na capacidade de definir preços dos produtos e no controlo de custos.

Outro foco financeiro preocupante é o número de dias de rotação das contas a receber. No primeiro semestre de 2025 atingiu 126 dias, muito acima de pares como Anta (20-26 dias), Li-Ning (13-15 dias) e outros. Um ciclo de cobrança longo significa pressão sobre o fluxo de caixa — o montante líquido do fluxo de caixa das actividades operacionais caiu 6,37% ano contra ano. Mais grave ainda: prazos demasiado longos podem afectar a rotação do capital dos distribuidores, o que, por sua vez, influencia a vontade de encomendar, criando um ciclo vicioso.

Acidente de marca e repetição estratégica: reparar o caminho vai ser longo

A imagem da marca da Xtep nos últimos anos também tem passado por dores.

A polémica sobre a “manipulação do evento” no Meia Maratona de Pequim de 2024 ainda não cessou até hoje. A atleta patrocinada da Xtep, He Jie, venceu a prova; três atletas africanos a usar calçado e roupa da Xtep ficaram em segundo lugar em igualdade. Isso gerou críticas generalizadas. O comité organizador cancelou a qualificação da Xtep como parceira do evento; anos de investimento em provas ficaram sem efeito.

As reclamações sobre a qualidade do produto também têm incomodado a Xtep. Na plataforma Black Cat, há mais de 4000 reclamações relacionadas com “Xtep”, concentradas em problemas como o descolamento das solas, a queda de base do sapato e a deformação das roupas após lavagem.

E a estratégia anterior de múltiplas marcas da Xtep também terminou com a venda “com desconto”. A Gaisewi e a Parading adquiridas em 2019, vendidas em 2024 por 151 milhões de dólares, representaram um desconto de 42% face ao preço de aquisição de 260 milhões de dólares. Esta ida e volta não só causou desperdício de recursos como também atrasou o desenvolvimento da marca principal.

Ding Shuibo: a posição de liderança no mercado pode lidar melhor com a volatilidade externa?

Nos resultados financeiros de 2025, o fundador da Xtep, presidente do conselho e CEO executivo, Ding Shuibo, afirmou: “A posição de liderança no mercado pode lidar melhor com a volatilidade do mercado externo.”

Mas ele não explicou concretamente a que se referia por “volatilidade do mercado externo”. Talvez a verdadeira volatilidade esteja dentro de casa — crescimento estagnado da marca principal, a segunda curva de crescimento ainda não ganhou forma, queda da margem bruta, deterioração da imagem da marca… De qualquer forma, qualquer um destes problemas é mais difícil de enfrentar do que a volatilidade externa.

Para Ding Shuibo e para a Xtep, a prioridade imediata talvez não seja responder ao mercado externo, mas sim resolver primeiro os seus próprios “problemas de crescimento”. Afinal, se nem os pilares centrais estão estáveis, mesmo a “sensação que não é comum” é difícil de sustentar a ambição de uma marca centenária.

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Responsável pelo conteúdo: Hao Xinyu