Qual é o limite para o aumento das taxas pelo Federal Reserve? (Guo Lian Minsheng Macroeconomia Lin Yan)

Apenas algumas semanas bastaram para que as expectativas do mercado quanto à liquidez para o resto deste ano sofressem uma inversão de 180 graus. Sob a pressão de uma situação geopolítica na região do Golfo Pérsico que se mantém tensa e de os preços do petróleo internacional continuarem elevados, o risco de inflação voltou a ganhar intensidade. As principais autoridades monetárias, em geral, não mexeram nas taxas este mês, e até chegaram a emitir sinais “hawkish”; assim, as expectativas anteriores de flexibilização do mercado inverteram-se rapidamente. Neste momento, o risco de o mundo regressar a um ciclo de aperto monetário voltou a elevar-se de forma significativa. A pressão para restringir a liquidez tornou-se ainda mais evidente. Para além do petróleo bruto e do dólar, as restantes classes de ativos sofreram, em geral, correções acentuadas e violentas.

Da mesma forma, a Reserva Federal (Fed) não é exceção: no início do ano, o mercado em geral previa que os Estados Unidos cortariam as taxas cerca de duas vezes ao longo do ano; mas, perante a retoma das preocupações com a inflação, as expectativas de política já mudaram de forma clara, e o mercado chegou mesmo a começar a descontar a possibilidade de reiniciar aumentos de taxas.

No entanto, as expectativas do mercado tendem a ter a inércia de uma extrapolação linear, existindo a possibilidade de, mais tarde, haver avanços e recuos repetidos. Tal como nas expectativas de aumentos de taxas que se aqueceram rapidamente: assim que surgirem correções subsequentes, o impulso de correção inversa que o mercado começa a preparar poderá revelar-se extremamente intenso.

Então, haverá, este ano, possibilidade de a Reserva Federal voltar a aumentar as taxas? Achamos que essa probabilidade é baixa. Atualmente, o patamar para reiniciar aumentos de taxas na Fed é alto; com múltiplas condições a limitar, a manutenção da taxa de juro inalterada, ou mesmo o “piso” da política, é o cenário base. E, num contexto de fraqueza económica e de bloqueio da eficiência de transmissão da inflação, manter os cortes de taxas ao longo do ano ainda é uma possibilidade. Em concreto:

1、Para aprender com a história: como a Reserva Federal caminha para um ciclo de aumentos de taxas?

Em primeiro lugar, ao rever os anteriores ciclos de aumentos de taxas, verificamos que, a partir dos objetivos duplos de emprego e inflação, a Fed iniciar aumentos de taxas costuma apresentar frequentemente as seguintes características típicas:

1）A robustez da economia, impulsionada por uma recuperação contínua do mercado de trabalho e por uma situação relativamente apertada da oferta e da procura de mão de obra, costuma ser uma condição prévia importante para a Fed iniciar o aperto monetário. Nos ciclos de aumentos de taxas desde 1970, nos três meses que antecederam o início dos aumentos, a média dos novos empregos não agrícolas situava-se em torno dos 200 mil; a taxa de desemprego, no conjunto, apresentava tendência de descida. Um desempenho sólido do emprego fornece um fundamento macroeconómico sólido para a Fed iniciar um estreitamento monetário.

2）O nível da inflação é uma consideração importante para aumentos de taxas, mas as expectativas de inflação também são igualmente relevantes: isto determina diretamente a urgência e a intensidade do aperto de política da Fed. A Fed não segue sempre a inflação de perto quando esta sobe de forma visível. Depois de a economia estabilizar, mesmo que a inflação a curto prazo seja moderada, a Fed poderá ainda assim adotar aumentos de taxas preventivos, por recear a persistência da rigidez salarial e um repique posterior da inflação; nesse caso, as expectativas futuras de inflação tornam-se mais importantes. E, tanto nos períodos da crise petrolífera de 1973 e de 1977, como nos choques relevantes de oferta global de 2022 — cadeias de abastecimento e energia, desencadeados por grandes perturbações de oferta —, a Fed tende a responder com atraso: o ritmo de subida das taxas de juro costuma acompanhar a subida dos preços, ou até ficar para trás relativamente ao aumento da inflação.

Em contraste, na fase atual, o ambiente macroeconómico e os ciclos históricos de aumentos de taxas são claramente diferentes:

Por um lado, o mercado de trabalho dos EUA já apresenta uma tendência contínua de fraqueza, e a base para a recuperação do emprego ainda não está sólida. Neste momento, o valor central dos novos empregos não agrícolas mantém-se perto de 0, e a taxa de desemprego também mostra tendência de subida. Neste contexto, se a Fed iniciase aumentos de taxas de forma precipitada, não só dificilmente conseguiria fornecer suporte de política; pelo contrário, poderia voltar a atingir ainda mais o já frágil mercado de trabalho, agravando a pressão sobre a desaceleração económica.

Por outro lado, embora existam preocupações com a inflação a curto prazo, as expectativas de inflação continuam relativamente estáveis. Acreditamos que a causa fundamental está no facto de, nesta fase, a subida do preço do petróleo internacional ocorrer sem uma base chave para uma transmissão sustentada da inflação tanto na oferta como na procura. Ao comparar com a crise petrolífera dos anos 70 do século passado e os dois choques nos preços da energia decorrentes do conflito Rússia-Ucrânia em 2022, a razão pela qual conseguem se propagar de forma contínua até ao lado da inflação tem, na essência, de se apoiar numa configuração especial de oferta e num forte estímulo de política à procura naquela altura. Essas condições-chave, contudo, não se verificam atualmente.

Em concreto: nos anos 70, o quadro de estanflação (“stagflation”) dos EUA teve origem num choque de oferta somado à falta de firmeza do lado da política, o que acabou por fazer as expectativas de inflação “desancorar”. Na verdade, mesmo antes da crise do petróleo, já se viam sinais das fragilidades da inflação nos EUA. No quadro de estímulo keynesiano adotado durante muito tempo no pós-Segunda Guerra Mundial, o governo, para manter o crescimento económico elevado e o pleno emprego, implementou continuamente políticas expansionistas de gastos fiscais e monetários: por um lado, o plano de benefícios do programa “Great Society” expandiu fortemente os gastos públicos, fazendo a taxa de défice dos EUA aumentar de forma global no meio e no fim dos anos 60; por outro lado, a Fed manteve durante muito tempo uma liquidez folgada, com crescimento demasiado rápido da oferta monetária, alimentando um excesso de procura agregada de forma persistente e elevando continuamente as expectativas de inflação. A Fed não apertou atempadamente a política para conter esse processo, e na fase seguinte de combate à inflação também faltou claramente determinação para restringir.

No fim, uma série de choques de oferta nos anos 70 levou as expectativas de inflação a desancorar completamente. Depois do embargo petrolífero da OPEP provocado pela Guerra no Médio Oriente, o petróleo bruto internacional sofreu uma escassez severa. Como os EUA, na altura, eram um país que dependia fortemente de petróleo importado do exterior e era um importador líquido de petróleo bruto, a fraca capacidade de autoabastecimento significava que a subida do preço do petróleo elevou diretamente os custos de produção em toda a cadeia industrial dos EUA. As empresas foram forçadas a aumentar preços, tornando-se o principal gatilho para uma subida generalizada da inflação. Além disso, nessa altura, a força dos sindicatos nos EUA era relativamente forte: os salários tendiam a subir com mais facilidade do que a cair, o que voltou a empurrar os custos das empresas para cima e fez os preços continuarem a avançar, criando uma espiral inflacionista.

Quanto à inflação elevada nos EUA em 2022, esta resultou sobretudo do choque conjunto de uma procura demasiado aquecida após a pandemia e de uma forte tensão no mercado de trabalho. Claro que o conflito Rússia-Ucrânia gerou uma restrição na oferta global de energia, sendo um importante gatilho externo para a inflação disparar nesta ronda. Mas o fator mais fundamental foi o enorme pacote de estímulos fiscais e monetários lançado durante a pandemia, que forneceu suporte de procura para a pressão de custos continuar a ser transmitida para jusante. O consumo atenuado por uma libertação concentrada de poupanças excedentárias levou a uma procura do consumo aquecida temporariamente; ao mesmo tempo, a tensão no mercado de trabalho (causada por uma queda abrupta da taxa de participação no trabalho devido à pandemia) levou a um crescimento dos salários muito elevado. Assim, a pressão de custos propagou-se rapidamente de forma abrangente para os domínios de bens, serviços e rendas. No final, isso gerou uma inflação ampla e elevada, a mais larga vista em quase quarenta anos.

A trajetória da inflação por componentes também confirma que a inflação de energia dos EUA atingiu rapidamente o pico e recuou em 2022, arrastando a fraqueza do lado dos bens; no entanto, componentes essenciais do CPI como a habitação só entraram no canal de descida a meados de 2023. O sobreaquecimento da procura por serviços sob estímulo fiscal é uma das razões importantes para esta inflação ter uma persistência forte.

E atualmente, tanto a capacidade de resistir a choques do lado da oferta como a força de transmissão do lado da procura apresentam diferenças fundamentais relativamente às duas rondas anteriores:

Do lado da oferta, os EUA alteraram o seu papel na estrutura global de fornecimento de energia, o que enfraqueceu fundamentalmente a difusão do aumento do preço do petróleo para a transmissão à inflação. Por um lado, a revolução do petróleo de xisto aumentou a taxa de autossuficiência de petróleo bruto dos EUA e transformou-os em país exportador líquido, melhorando de forma significativa a capacidade de resistir a perturbações geopolíticas na oferta, tornando difícil gerar um défice energético sustentado. Ao mesmo tempo, as receitas das exportações de petróleo bruto podem compensar parcialmente o aumento de custos das empresas, atenuando, em certa medida, o impulso para aumentos de preços. Por outro lado, a rápida expansão das energias renováveis e a contínua melhoria da eficiência energética na indústria reduziram a dependência global dos EUA do petróleo bruto; assim, o peso dos itens energéticos na cesta do CPI tem vindo a diminuir de forma contínua, e o impacto na inflação geral enfraqueceu.

Em simultâneo, a ausência do mecanismo “salários-inflação” (espiral de salários e inflação) também se tornou um fator importante para travar a transmissão contínua da inflação do lado dos custos. Neste momento, o mercado de trabalho dos EUA continua a arrefecer e as vagas de emprego vão gradualmente a convergir; além disso, a descida da força sindical e da rigidez salarial significa que ainda não se formou um ciclo retroalimentado claramente positivo entre salários e inflação. Isso impede efetivamente que a pressão de custos avance de forma em espiral e que empurre, de modo abrangente, o nível de preços para cima.

Do lado da procura, um quadro económico mais fraco não consegue suportar uma transmissão suave das pressões de alta do preço do petróleo para jusante. Embora a Fed tenha iniciado um ciclo de cortes de taxas, as taxas de juro de política continuam significativamente acima do nível neutro; o ambiente monetário geral permanece apertado, o que continua a exercer pressão sobre o consumo de bens duradouros por parte dos residentes, o investimento e o mercado imobiliário. Em simultâneo, as dívidas do governo dos EUA continuam elevadas e o espaço fiscal está claramente limitado: políticas de estímulo à procura de grande escala já foram sendo gradualmente reduzidas, enfraquecendo de forma evidente o papel de “apoio” fiscal à procura agregada.

Numa economia “em forma de K” marcada por divergências nos EUA, esta subida do preço do petróleo carece de uma combinação de procura abrangente; é difícil, portanto, que o aumento de energia se transforme numa pressão abrangente e sustentada para uma subida dos preços. Em particular, num cenário de taxas de juro elevadas, componentes essenciais da inflação como a habitação ainda se encontram num canal de descida tendencial. Isto enfraquece ainda mais o impulso ascendente da inflação geral — e constitui um suporte fundamental do lado da procura para que as expectativas de inflação se mantenham relativamente estáveis.

Ao revisitar a história, também não é difícil constatar que, após a grande estanflação dos anos 70, o efeito de segunda rodada da volatilidade do preço do petróleo sobre a inflação central perdeu-se significativamente. Isso deve-se à transição na estrutura energética, ao reforço da disciplina do Fed e à flexibilização do mercado de trabalho. Especialmente na ausência de um suporte forte ao lado da procura, os choques no petróleo tornam-se menos capazes de gerar um impulso sustentado para a transmissão da inflação.

Por isso, perante choques deste tipo do lado da oferta, a lógica tradicional de política da Fed é normalmente: não considerar a subida faseada da inflação a curto prazo; esperar até que a transmissão da inflação seja mais completa e a inflação central volte a recuperar de forma estável, ou até que as expectativas de inflação avancem claramente; só depois, após o aparecimento de um efeito visível de “segunda rodada” sobre a inflação, considerar o início de aumentos de taxas. O núcleo também está em avaliar a continuidade do lado da oferta no que diz respeito à transmissão, que não é clara; e, além disso, uma desaceleração económica tende a fazer uma certa compensação da inflação.

Claro que desta vez também acontece. Quer pelo desempenho fraco do mercado de emprego que mencionámos acima, quer pela eficiência da transmissão da inflação, os EUA este ano não reúnem condições para aumentos de taxas. Além disso, no curto prazo ainda existe uma incerteza significativa na geopolítica do Médio Oriente; a continuidade e a trajetória da subida do preço do petróleo internacional são pouco claras. Somado à volatilidade das atitudes da parte de Trump em termos de políticas, se a Fed aumentasse as taxas de forma precipitada, e se o preço do petróleo viesse a cair mais tarde, uma inclinação da Fed para ajustar a política com frequência poderia facilmente agravar a confusão das expectativas do mercado e desencadear fortes oscilações nos mercados financeiros, o que, pelo contrário, seria desfavorável para o funcionamento estável da economia.

2、O custo de aumentar taxas? Do “stagflation” ao cenário de “recessão”

Para além de as condições para aumentos de taxas serem severas, também existe o custo de aumentar taxas — um custo que a economia dos EUA e o governo de Trump dificilmente conseguiriam suportar. Num contexto em que a economia e os mercados financeiros dos EUA (exceto para a área de IA) estão cada vez mais frágeis, aumentos de taxas apressados têm grande probabilidade de causar choques negativos significativos na economia. A persistência do cenário de “stagflation” atualmente precificado pelo mercado pode ser fraca; por isso, existe uma probabilidade considerável de a narrativa evoluir para um cenário de “recessão”.

Como já referimos, o problema central da economia dos EUA neste momento é a diferenciação “em forma de K” — e é também a questão fundamental que Trump precisa de resolver num ano de eleições intercalares. Por um lado, manter o investimento em IA para sustentar a economia e manter o efeito de arrastamento do mercado acionista para o consumo; por outro lado, manter a intensidade da expansão fiscal para “proteger a vida das pessoas”. Mas, quando as taxas sobem, os impactos negativos para ambos tornam-se claramente visíveis:

Primeiro, no que diz respeito ao investimento em IA: embora a indústria de IA ainda esteja numa fase de aprofundamento da implementação e, possivelmente, ainda não tenha atingido um nível em que se forme uma bolha de ativos, o mercado já demonstrou por várias vezes preocupações com avaliações excessivas e subidas demasiado rápidas no passado. A fragilidade do setor tecnológico aumentou de forma significativa, ficando muito sensível às alterações de política e de liquidez. Basta uma pequena “brisa” para que surjam oscilações fortes. Quando os aumentos de taxas se materializarem, o mercado pode formar expectativas negativas persistentes, levando a uma queda rápida do apetite ao risco. Isso não só causaria correções nas avaliações das ações tecnológicas (MAG7 representa mais de 30% da capitalização total do S&P 500), como também reduziria diretamente o efeito de riqueza dos residentes; mais do que isso, poderia mesmo arrefecer diretamente o investimento e o financiamento na área de IA, com contração dos gastos de capital.

Esta lógica não é um caso isolado. A experiência histórica do período da bolha das “dot-com” em 2000 é altamente instrutiva. Num ciclo de restrição de liquidez e subida das taxas de juro, os setores de crescimento com avaliações elevadas tendem a ser os primeiros a sofrer. A expansão de avaliações alimentada pelo fluxo de capital no início dificilmente se mantém. Se, além disso, a realização de lucros não corresponder às expectativas, é muito provável provocar o “duplo golpe” de “avaliações e lucros” (valorização e resultados) — resultando numa situação em que o mercado de capitais e o investimento industrial arrefecem em simultâneo. Em 2000, com a Reserva Federal a aumentar taxas consecutivamente, as avaliações de líderes das dot-com como Cisco, Microsoft e Intel desabaram rapidamente e as ações caíram fortemente. O mercado passou a ajustar rapidamente a narrativa de crescimento da nova economia, os gastos de capital encolheram de forma marcante, a queda do apetite ao risco e o abrandamento do investimento industrial reforçaram-se mutuamente, formando um ciclo de feedback negativo evidente.

Da mesma forma, o investimento em IA é também crucial para o crescimento da economia dos EUA, sendo uma peça indispensável. Até ao 4T de 2025, o contributo do investimento relacionado com IA para a taxa de crescimento anual em termos homólogos do PIB dos EUA atingiu 1,07% (4QMA), o que corresponde a cerca de metade do crescimento total. Se a subida das taxas desencadear uma contração rápida dos investimentos das empresas, isso pode ampliar significativamente a pressão do lado da descida sobre a economia, tornando-se um empurrão importante para conduzir a economia à recessão.

Em segundo lugar, o efeito “dupla compressão” formado pelos aumentos de taxas e pela subida do preço do petróleo terá impacto de forma notável na elevação dos custos de vida e da pressão de serviço da dívida dos grupos de rendimento médio e baixo, podendo até conduzir a dificuldades ainda mais profundas na vida das pessoas. Na verdade, a situação económica dos grupos de rendimento médio e baixo nos EUA já é, por si só, mais frágil. Tal como revelámos no nosso relatório, estes grupos têm ficado claramente para trás no crescimento económico, e a pressão social sobre a vida quotidiana tornou-se um ponto de dor central da economia dos EUA.

Neste contexto, se a subida do preço do petróleo e o ciclo de aumentos de taxas entrarem em “ressonância”, será, sem dúvida, “pisar no acelerador da adversidade”. O aumento do preço do petróleo eleva diretamente despesas básicas de vida como transportes e aquecimento, corroendo o rendimento disponível que já foi reduzido. Já os aumentos de taxas significam mais custos de juros para empréstimos hipotecários, dívidas de cartões de crédito, etc., comprimindo ainda mais a elasticidade financeira das famílias. Quando ambos se somam, não só podem forçar famílias de rendimento médio e baixo a cortar consumo necessário e a adiar despesas de grande monta, como também podem empurrá-las para as margens de incumprimento em dívidas. Isso representa uma ameaça substancial à sua qualidade de vida e ao seu balanço patrimonial. Isto é muito desfavorável para Trump lidar com as eleições intercalares.

De acordo com cálculos do Federal Reserve de Dallas, o encerramento do Estreito de Hormuz provocaria um impacto significativo na economia no 2.º trimestre de 2026; o arrastamento num único trimestre poderia ser de cerca de 2,9 pontos percentuais. Embora a navegação possa retomar a curto prazo e a atividade económica possa recuperar em parte, o choque real de cadeias de abastecimento já está formado. A deterioração da eficiência das cadeias globais e a desordem dos inventários subsequentes irão, inevitavelmente, prejudicar a dimensão e o timing da recuperação económica. Se, neste momento, somarmos o impacto dos aumentos de taxas, a ressonância entre os choques do lado da oferta e o aperto das condições financeiras poderá levar a economia dos EUA a cair numa desaceleração severa.

Assim, quer seja por pressão do lado da desaceleração económica, quer por considerações políticas de Trump, o custo e a resistência trazidos pelos aumentos de taxas para este governo são, sem dúvida, enormes.

3、Quais são os possíveis “marcos” para reativar aumentos de taxas ao longo do ano?

Então, que condições poderiam despoletar aumentos de taxas da Fed este ano? Consideramos que, para a Fed reiniciar aumentos de taxas este ano, será necessário criar uma ressonância em múltiplas dimensões, como a origem da inflação, a transmissão da procura e as restrições de política:

Na origem da inflação, a situação no Médio Oriente tende a tornar-se persistente e num impasse, fazendo com que o preço do petróleo se mantenha o ano inteiro em 100-120 dólares ou até mais. Segundo os nossos cálculos anteriores, num modelo estático a inflação dos EUA subiria para mais de 3,5% este ano. O mais importante, porém, é que, se o conflito geopolítico continuar a agravar-se e as perturbações de oferta não conseguirem ser atenuadas, a subida contínua dos preços da energia irá acender expectativas de inflação de médio e longo prazo. Isto é ainda mais decisivo para a viragem da política da Fed do que uma simples recuperação dos números de inflação.

No mecanismo de transmissão, Trump poderá precisar de emitir políticas de expansão fiscal de maior escala para destravar os “pontos de bloqueio” da procura. Num ano de eleições intercalares, se Trump imitar o que foi feito na era Biden, lançando um grande estímulo fiscal através de subsídios aos residentes, cortes de impostos e um conjunto de políticas de apoio com foco em acessibilidade assumidas anteriormente, de modo a aumentar rapidamente o rendimento disponível dos residentes e a ativar a procura no terminal com rapidez, isso pode destravar a cadeia de transmissão do preço do petróleo para investimentos e consumo a jusante — e poderá tornar-se a maior fonte de risco para uma segunda rodada de inflação ao longo do ano.

Nas restrições de política, a capacidade de Wosh (Will) para manter a independência da política também é uma condição-chave que não pode ser ignorada. Em comparação com Powell, a posição atual de Wosh (Will) é claramente mais “hawkish” no sentido do mercado? (aqui no original:偏鸽, mais dovish). Em concreto, a tendência pública do período eleitoral inclina-se claramente para baixar as taxas de juro para cerca de 3%, o que demonstra uma firmeza de política e uma determinação anti-inflacionária relativamente fracas. Com a pressão da Casa Branca, a probabilidade de a política se virar para o apertar (tightening) é discutível. Além disso, o próprio processo de transição da liderança da Fed constitui também um risco potencial: se Wosh (Will) não for confirmado com sucesso pelo Senado, Powell continuará a presidir as decisões como presidente interino, o que poderá aumentar a probabilidade de reiniciar aumentos de taxas ao longo do ano.

Assim, com base nas três condições acima, acreditamos que os indicadores de orientação a observar com prioridade este ano incluem: as mudanças marginais nas expectativas de inflação (a continuidade do preço do petróleo), o calendário e o efeito de implementação da política fiscal, e as declarações e inclinação decisória de Wosh (Will) no seguimento. Estas variáveis irão, em conjunto, influenciar se a Fed este ano apresentará uma viragem de política, bem como o timing e a intensidade da viragem.

Mas pelo menos, neste momento, tendo em conta a dificuldade de concretizar as condições acima, a dificuldade e o patamar para a Fed aumentar taxas ao longo do ano são ambos elevados.

Aviso de risco: persistência da inflação nos EUA acima do esperado e transmissão das tarifas acima do esperado; escalada do conflito geopolítico e subida acentuada do preço do petróleo; políticas fiscais dos EUA acima do previsto; existe margem de erro nas medições e nos cálculos.

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