CITIC Securities: Manter a vantagem na manufatura chinesa, aguardar com calma a decisão de abril. A recuperação do sentimento de mercado e do fluxo de capitais nesta fase pode também levar vários meses.

Fonte: Research do Citic Securities

Artigo | Qiu Xiang Gao Yusong Chen Zeping Zhang Mingkai Chen Feng

Após o TACO de Trump esta semana, o contexto no Médio Oriente poderá apresentar um equilíbrio subtil em que os dois lados em conflito se mantêm em modo de dissuasão mútua, ao mesmo tempo que evitam que a situação fuja do controlo. O facto de a interrupção da cadeia de abastecimento ainda não ter sido revertida mantém-se, mas antes de um acordo de cessar-fogo estar alcançado existe a possibilidade de haver navegação intermitente. Num ambiente em que as regras e a ordem globais se perdem progressivamente, os países que dispõem de recursos, vantagens geográficas e de capacidade de fabrico vão mobilizar plenamente essas vantagens comparativas para sobreviver e desenvolver-se. No enquadramento das guerras no Médio Oriente, o bloqueio intermitente do Estreito de Ormuz pode ser uma ferramenta para conter os EUA nas suas acções; a probabilidade de perturbações persistentes e repetidas no fornecimento de energia está a aumentar. Contudo, as perturbações no fornecimento de energia e recursos poderão ter efeitos sobre a procura industrial diferentes dos anos 70~80 do século passado: nessa altura, a Europa e os EUA já se encontravam no início do processo de desindustrialização, de subcontratação da produção e de avanço da globalização; as duas crises do petróleo aceleraram efectivamente esse processo. Já hoje, estamos num processo em que a insegurança dos países a nível global aumenta e se avança para a reindustrialização. Esta é a maior diferença de contexto e também afecta o quadro de análise futuro. Do ponto de vista do impacto directo dos acontecimentos, os três domínios que merecem atenção são: a aceleração da electrificação global, a transferência de encomendas do exterior para o interior, e uma maior “diplomacia da cadeia de abastecimento”. No curto prazo, o mercado de capitais ainda está numa fase de arrefecimento do sentimento; a mentalidade de aversão a perdas poderá gerar alguma procura por redução de posição. Em termos de alocação, recomenda-se continuar a apostar firmemente na indústria transformadora chinesa com vantagens, aguardando a decisão de Abril.

**　O rumo do Médio Oriente após o TACO de Trump:**

**　　Manter a dissuasão, equilíbrio subtil**

1）As taxas de juro dos Treasuries dos EUA chegaram a um ponto crítico; ainda existe probabilidade de Trump actuar com TACO a tempo antes de a situação sair do controlo. Esta semana, Trump adiou por duas vezes consecutivas, através de chamadas e adiamentos, o suposto “últimato final” e, por várias vezes, aliviou as preocupações do mercado sobre a situação no Médio Oriente e a interrupção do fornecimento de energia com mensagens públicas. Embora o mercado esteja a ficar progressivamente insensível a essas declarações verbais, objectivamente isso também comprova que a possibilidade de TACO continua a existir. Desde o ano passado, sempre que a taxa de juro do Treasury a 10 anos atinge o nível de 4,4%~4,5%, a pressão sobre os mercados financeiros acelera; Trump parece ter tido sempre um gesto de TACO. Em 9 de Abril de 2024, Trump anunciou o adiamento de 90 dias da aplicação de “tarifas recíprocas” a grande parte dos países; nesse dia, a rentabilidade do Treasury a 10 anos era 4,40%. Em 25 de Maio, Trump anunciou a aceitação de adiar a ameaça de adicionar 50% de tarifas à União Europeia, e estendeu as negociações comerciais entre as partes até 9 de Julho; nesse dia, a rentabilidade do Treasury a 10 anos era 4,51%. Em 7 de Julho, Trump assinou uma ordem executiva para prolongar o período de adiamento das “tarifas recíprocas”, originalmente previsto para entrar em vigor a 9 de Julho, até 1 de Agosto; nesse dia, a rentabilidade do Treasury a 10 anos era 4,40%. Em 22 de Julho, Trump anunciou que tinha chegado a um acordo comercial com o Japão: a taxa das tarifas dos EUA sobre bens exportados para o Japão seria reduzida de 25% para 15%; nesse dia, a rentabilidade do Treasury a 10 anos era 4,40%. Neste momento, a taxa de juro dos Treasuries a 10 anos voltou a atingir este ponto crítico.

2）O facto de a cadeia de abastecimento estar interrompida ainda não foi capaz de reverter essa situação; antes de um acordo de cessar-fogo estar alcançado, existe a possibilidade de haver navegação intermitente. De acordo com os dados da Ship Vision Bao, nas últimas 4 semanas, a média semanal foi de apenas 11 carregamentos de petroleiros que entraram no estreito, com carga média de 4,05 milhões de toneladas (a média das primeiras 10 semanas antes do início da guerra foi de 420 viagens e 36,391 milhões de toneladas; actualmente, recuperaram respectivamente 2,6% e 1,1%). Nas últimas 4 semanas, a média semanal foi de apenas 18 carregamentos de petroleiros que saíram do estreito, com carga média de 11,1 milhões de toneladas (a média das 10 semanas antes do início da guerra foi de 421 viagens e 35,919 milhões de toneladas; actualmente, recuperaram respectivamente 4,3% e 3,1%). A pressão na cadeia de abastecimento já começou a espalhar-se para os países da Europa e da Ásia, passando do upstream para os elos intermédios de fabrico; fenómenos como escassez deliberada de produtos (“product hoarding”) e suspensão de cotações começaram a aparecer de forma mais concentrada. Embora ambos, EUA e Irão, tenham apresentado condições para o cessar-fogo, existem pelo menos 5 grandes divergências centrais entre as partes, pelo que a probabilidade de alcançar consenso no curto prazo é extremamente baixa. O aumento rápido dos custos económicos significa que, antes de a negociação estar concluída, a navegação intermitente ainda é possível; porém, o Irão poderá usar o bloqueio com mais frequência como uma arma económica para conter as acções dos EUA.

**　A probabilidade de perturbações persistentes no fornecimento de energia está a aumentar, mas**

**　　O impacto na procura é diferente do verificado nos anos 70~80 do século passado**

Nos anos 70 do século passado, a Europa e os EUA já estavam no início das grandes tendências de desindustrialização, de incentivo à subcontratação da produção e de globalização das cadeias de abastecimento. A crise do petróleo e o aumento dos custos aceleraram esse processo. O pano de fundo desta vez é o da desglobalização: Europa e EUA procuram reindustrialização; as exigências de autonomia, controlo próprio e segurança das cadeias de abastecimento dos diversos países aumentam dia após dia. De acordo com dados do Banco Mundial, a quota do comércio global no PIB, após o pico pós-pandemia, caiu de mais de 62% para cerca de 57% em 2024; mas a despesa total de construção da indústria transformadora dos EUA aumentou de 9832 mil milhões de dólares em 2021 para 2,8 biliões de dólares em 2024. A infra-estrutura de base para a IA, a infra-estrutura de recursos energéticos, as necessidades mais amplas de reservas de categorias e a procura de produção em elos-chave sob controlo autónomo e seguro — tudo isto criará uma procura industrial robusta. Este conflito apenas fará com que as grandes potências melhorem ainda mais o nível industrial para lidar com o desgaste do consumo associado aos conflitos de guerra modernos, procurem ainda mais a diversificação e a estabilidade das cadeias de abastecimento, e aumentem ainda mais a capacidade industrial. Ao mesmo tempo, incentivará os pequenos países a mobilizar, ao máximo e por todos os meios, os seus recursos, energia e vantagens geográficas para sobreviverem na competição entre a China e os grandes países dos EUA. Este pano de fundo determina que, mesmo com o aumento dos custos de energia, a procura industrial global não será fraca; e as perturbações na oferta poderão ser persistentes, fazendo com que as lacunas oferta-procura apareçam de vez em quando. Quando a segurança substitui a eficiência como factor dominante, recursos limitados são canalizados para o sector industrial, e o aumento de custos, no final, aperta o sector do consumo (a substituição por IA é outra força). Neste ambiente de indústria forte e consumo fraco, é difícil encaixar de forma simples o enquadramento de “estagflação” e também é difícil julgar, de forma simples, se a moeda é apertada ou frouxa; internamente, em 2021, o país também já passou por um ambiente semelhante.

**　Aceleração da electrificação, transferência de encomendas**

**　　do exterior para o interior, e “diplomacia da cadeia de abastecimento” — direcções a acompanhar no futuro**

Há três direcções que, no futuro, precisam de ser acompanhadas de perto. Em primeiro lugar, a aceleração do processo de electrificação global. Trata-se de uma direcção já consensual no mercado e que já começa a ser precificada. A China, na cadeia integral do sector da electrificação — fotovoltaico, energia eólica, baterias de lítio, equipamentos eléctricos de potência, etc. —, tem capacidade e vantagens de escala na oferta, pelo que espera-se que, após a eliminação gradual dos choques no preço do petróleo a curto prazo, se manifeste progressivamente e se aprofunde a capacidade de captar um bónus externo mais forte. Em segundo lugar, a transferência de encomendas do exterior para o interior. Alguns sectores tradicionais com vantagens na Europa (por exemplo, a química) têm vindo a encerrar capacidade de produção devido a custos energéticos elevados e mecanismos de carbono; o processo, que antes era caso a caso, está agora a tornar-se numa tendência. Após a interrupção desta ronda da cadeia de abastecimento, alguns concorrentes da China na região Ásia-Pacífico também começaram a encerrar capacidade de produção; e recentemente os casos em que a cadeia a jusante procura preços junto dos produtores domésticos também aumentaram de forma claramente perceptível. Para a China, as rotas de química do carvão oferecem amortecimento de custos em produtos como metanol, ureia, PVC, MDI, etc., e a substituição estrutural da electricificação sobre a procura de petróleo, fazendo com que a resiliência dos custos do fabrico a montante se destaque ainda mais no ambiente em que o “centro” do preço do petróleo se eleva. A transferência de encomendas do exterior para o interior será uma importante linha de observação a seguir. Em terceiro lugar, a “diplomacia da cadeia de abastecimento”. Segundo a Bloomberg de 24 de Março, quando entrevistado, o presidente das Filipinas, Marcos, afirmou que, devido à crise energética causada pelo conflito no Médio Oriente nas Filipinas, estaria disposto a reiniciar negociações com a China para desenvolvimento conjunto de petróleo e gás na região do Mar do Sul da China. Segundo a Bloomberg de 12 de Março, à medida que o conflito no Médio Oriente se alarga e perturba o fornecimento de gás natural liquefeito, forçando algumas fábricas de fertilizantes nitrogenados na Índia a parar a produção. Como a Índia é o maior importador mundial de ureia, funcionários indianos já solicitaram que a parte chinesa considere aliviar as restrições à exportação de ureia. Com a capacidade de controlo de exportações em áreas como fertilizantes, terras raras e minerais estratégicos, a China constrói, sem ruído, “moeda” diplomática de alto valor; empresas que obtenham quotas adicionais no processo de fornecimento direcionado poderão beneficiar plenamente deste contexto.

No curto prazo, o mercado ainda está numa fase

de arrefecimento do sentimento;

a mentalidade de aversão a perdas pode gerar alguma procura por redução de posição

Pelos indicadores de derivados, a fase mais pânica poderá já ter passado, mas o sentimento continua a arrefecer. A 23 de Março, as opções de MO (opções sobre o índice de acções C1.000) apresentaram características extremas de “spread a abrir com maior desconto” + “grande subida da volatilidade” — um sinal de libertação de sentimento que ocorreu pela primeira vez na queda da ronda desde Março. E nesta semana, nos próximos 4 dias, a volatilidade implícita (IV) das opções de MO caiu de forma acentuada; o sentimento de pânico extremo poderá já ter sido claramente atenuado. Ainda assim, os indicadores de derivados mostram que o sentimento continua a arrefecer. Com base em indicadores como volume de negociação, posição em aberto, IV, assimetria, etc., construímos um indicador de sentimento de MO; este indicador tem estado, nas últimas duas semanas, consistentemente abaixo do nível do percentil 30% dos últimos cerca de 100 dias de negociação. Os indicadores de sentimento dos investidores e as posições dos fundos privados da amostra também mostram sinais de arrefecimento. Até 20 de Março, a posição mais recente dos fundos privados na amostra com base em pesquisas do canal da Citic Securities era de 79,3%, o valor mais baixo desde Fevereiro. Desde Março, ferramentas ETF do tipo com objectivo de retorno absoluto (ETFs sectorias e temáticos) registaram resgates líquidos significativos. Até 26 de Março, a saída líquida dos ETFs do tipo ferramenta (MA5) foi de 31,2 mil milhões de yuans, situada no nível do percentil 2,0% nos últimos 1 ano, o que poderá reflectir uma procura de redução de posição por parte de fundos de retorno absoluto. Como o conflito no Médio Oriente dificilmente será resolvido rapidamente, os fundos sem paciência ou com aversão a perdas tendem frequentemente a reduzir posição quando há recuperação (“sell the rip”) para evitar a volatilidade. Tomando como referência o Ações A na sequência do impacto das tarifas recíprocas de Abril de 2025: desde a entrada em vigor das tarifas recíprocas em Abril de 2025 e o aumento da tensão da guerra tarifária China-EUA, passando pelas conversas diárias de Genebra em Maio entre China e EUA e pelos encontros de Junho em Londres, decorreram mais de 2 meses no intervalo. E as acções A só começaram a sair de um enquadramento de oportunidades estruturais a partir de Julho; em Agosto, a tendência acelerou. A recuperação do sentimento do mercado e das condições de liquidez nesta ronda também poderá exigir vários meses.

Em termos de alocação, recomenda-se continuar a

apostar firmemente na indústria transformadora chinesa com vantagens,

aguardando a decisão de Abril

Neste momento, a base de posição (fundo principal) recomendada ainda se concentra em sectores em que a China tem vantagem em quota, em que a reconfiguração de capacidade no estrangeiro tem custos elevados e dificuldade, e em que a elasticidade da oferta é facilmente afectada por políticas. Como base, recomenda-se química, metais não ferrosos, equipamentos eléctricos e novas energias. O choque de liquidez recente fez com que muitos bens/valores mobiliários voltassem aos níveis de avaliação “baratos”; a dedução negativa extrema do cenário e a narrativa são um pouco semelhantes às categorias de “expansão ao exterior” que surgiram após 7 de Abril do ano passado, trazendo de novo uma grande diferença de expectativas e avaliações baixas. Com base nesta base de fundo principal, recomenda-se continuar a aumentar a exposição a factores de avaliação baixa, com foco em seguros, corretoras e equipamentos de energia. Considerando o quadro impulsionado por sinais de conjuntura de curto prazo, o aumento de preços ainda é a “arma mais afiada”; a probabilidade de a negociação baseada em PPI se tornar a linha principal do ano está a aumentar. Abril a Maio é o período de decisão. Existem várias pistas e oportunidades estruturais que vale a pena priorizar: 1）Em produtos químicos em que, sob impacto do preço do petróleo, existe uma segunda via de substituição de matérias-primas/processos (a China, normalmente, tem um “conteúdo de carvão” nestes produtos mais elevado do que os concorrentes no exterior); o aumento do preço da primeira matéria-prima (petróleo bruto) gera spreads mais elevados; 2）Produtos cuja quota de capacidade no Médio Oriente/Europa Ocidental era originalmente grande: com a interrupção da oferta, espera-se que surja uma diferença adicional entre oferta e procura, desencadeando expectativas de aumento de preços; 3）Produtos em que a substituição aumenta o preço devido a custos, e em que a melhoria da procura impulsiona a diferença entre oferta e procura; 4）Produtos que já se encontravam num “canal de aumento de preços”, em que o aumento de custos oferece uma janela de alinhamento (follow-through) entre oferta e procura em equilíbrio apertado. Além disso, a inovação farmacêutica tem demonstrado recentemente um certo grau de dessensibilização a choques de liquidez, embora a tendência da indústria em si não tenha mudado, pelo que também merece atenção.

**　Factores de risco**

Intensificação das fricções China-EUA nas áreas de tecnologia, comércio e finanças; a intensidade e o efeito das políticas internas, bem como a recuperação económica aquém das expectativas; aperto de liquidez macro doméstica e internacional além do esperado; escalada adicional de conflitos em áreas como Rússia-Ucrânia e Médio Oriente; a digestão do inventário imobiliário em nosso país ficar aquém do esperado.