Discurso do Governador Miran sobre as perspetivas de redução do balanço da Fed

Obrigado, Francisco, pela apresentação gentil. É uma honra estar aqui no Economic Club de Miami.1 Esta noite vou falar sobre um tema demasiado grande para ignorar: o balanço do Federal Reserve System. Tal como qualquer outro banco, o balanço do Fed é um registo dos ativos e passivos que detemos. Os ativos são principalmente títulos do Tesouro e títulos de dívida hipotecária emitidos por agências com garantia hipotecária (MBS). Os passivos incluem toda a moeda dos EUA em circulação, as reservas que os bancos mantêm no Fed e a Conta Geral do Tesouro. O tamanho e a composição dessas participações importam porque afetam a quantidade de dinheiro no sistema bancário e influenciam condições financeiras mais amplas. Compreender como funciona o balanço é essencial para entender como o Fed apoia a estabilidade económica e conduz a política monetária.

Esta noite vou discutir os vários regimes sob os quais o Fed operou o seu balanço e explicar por que, na minha opinião, é desejável reduzir o tamanho do balanço. Em seguida, explicarei por que o desafio de reduzir o balanço é um problema solucionável e, depois, discutirei possíveis caminhos para concretizar esse objetivo. Por fim, concluirei com as implicações para a política monetária de tal ação.

O Caso pela Redução

A política de balanço moderna gira em torno de três conceitos algo nebulosos: reservas “escassas”, “abundantes” e “em abundância”. Antes da Crise Financeira Global de 2008, o Fed operava com reservas escassas. Sob esse regime, o Fed mantinha reservas relativamente apertadas e intervinha frequentemente diretamente no mercado, usando operações de mercado aberto para orientar a taxa dos fundos federais ao seu alvo. Após a crise, o Fed passou a um regime de reservas abundantes, no qual o sistema bancário detém reservas suficientes para que o Fed não precise de realizar operações diárias ativas para controlar a taxa de juro de política. Este sistema permite ao Fed controlar principalmente as taxas de juro de curto prazo ao definir taxas às quais participará no mercado, ou taxas administradas. Durante grande parte do período pós-crise, as reservas também foram descritas como abundantes, ou seja, bem além do necessário para um funcionamento suave do mercado. Isto porque as políticas de flexibilização quantitativa (QE) expandiram dramaticamente os saldos de reservas.

Existem várias razões pelas quais reduzir o balanço é um objetivo válido. Devemos procurar ter o menor impacto possível nos mercados para minimizar distorções induzidas pelo governo, incluindo a desintermediação do mercado de financiamento. Um balanço menor também ajuda a reduzir as chances de perdas por marcação a mercado (mark-to-market) no banco central e a volatilidade das remessas ao Tesouro. Além disso, um balanço menor protege melhor as fronteiras entre política monetária e política fiscal ao preservar o perfil de duração da dívida pública como item de política fiscal, mantendo o Fed fora do jogo de alocação de crédito entre setores e reduzindo os pagamentos de juros sobre reservas, que alguns no Congresso veem como um subsídio ao sistema bancário.2 Por fim, um balanço menor preserva “pó seco” para um cenário em que os decisores políticos tenham de confrontar novamente o zero lower bound nas taxas de juro.

No entanto, apesar desses benefícios de um balanço menor, muitos dizem que simplesmente não é possível fazê-lo. É um sonho irrealizável—nunca acontecerá.3 Se me dizem que algo é impossível, não consigo deixar de perguntar: “Sério?” Essa característica já me trouxe muitos problemas, mas não consigo evitar. Então, vamos pensar nas possibilidades aqui.

Um Desafio Solucionável

Minha avaliação principal é que reduzir o balanço é um desafio solucionável. Aqueles que rejeitam a ideia de imediato simplesmente não têm imaginação. Ao abordar esse desafio, vejo três questões principais.

A primeira questão é: quanto poderíamos reduzir o balanço? Acho que bastante, mas isso não significa necessariamente devolvê-lo à sua proporção do produto interno bruto (PIB) antes da crise financeira. Vejo a possibilidade de descer até esse nível como não viável. O crescimento na procura por moeda, o regime pós-crise implementado pela Lei Dodd-Frank e as reformas às normas de Basileia, e as mudanças resultantes na estrutura dos mercados e nas expectativas resultaram em maior procura por reservas no sistema.

A segunda questão é: reduzir o balanço a partir daqui exige um retorno às reservas escassas? Argumento que não necessariamente. Em vez disso, o Fed pode tomar medidas para reduzir as fronteiras que delimitam reservas escassas, abundantes e em abundância. Baixar esses limites pode ser feito através de várias políticas que abordarei em breve. Deslocar esses limites para baixo permitiria manter uma política de reservas abundantes enquanto reduz a dimensão do balanço.

E a terceira questão é: é desejável ou mesmo possível retornar a um regime de reservas escassas? Acredito que poderíamos retornar a reservas escassas dentro do quadro regulatório e institucional atual, mas isso envolveria trade-offs. Entre eles, aceitar mais volatilidade nas taxas de curto prazo, maior tolerância para uma gestão ativa das reservas pelo Fed e uso mais frequente e regular de liquidez fornecida pelo Fed, como descobertos intradiários (daylight overdrafts), a janela de desconto ou operações permanentes de recompra (standing repo).4 Como você vê o impacto desses efeitos secundários determinará se considera desejável retornar a reservas escassas.

Caminhos a Seguir

Reduzir o limite entre reservas escassas e abundantes é mais fácil dizer do que fazer? Talvez, mas vejo um caminho para alcançar esse objetivo. As medidas que poderiam deslocar esses limites para baixo de forma eficaz estão descritas em um working paper que co-escrevi com alguns colegas do Federal Reserve, "A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet."5 Essas ações incluem os seguintes passos:

*   aliviar requisitos de índice de cobertura de liquidez (e relacionados);

*   enquadrar expectativas de testes internos de stress de liquidez e padrões relacionados de planejamento de resolução;

*   reduzir o estigma associado às operações permanentes de repo, ao uso da janela de desconto e ao uso de descobertos intradiários (daylight overdraft);

*   envolver-se em operações de mercado aberto mais ativas, especialmente em torno de fins de trimestre e datas fiscalmente relevantes;

*   facilitar a absorção de títulos pelos dealers;

*   tornar alternativas às reservas, como títulos do Tesouro, mais líquidas e atraentes;

*   e conduzir a política com uma taxa efetiva de fundos federais um pouco mais alta em relação à taxa de juros sobre reservas, condicionada a um intervalo-alvo dado.

Essa é apenas uma amostra dos passos que poderíamos tomar para reduzir o tamanho do balanço do Fed. Há muito mais no documento, e recomendo que o revise. Para deixar claro, tanto no User’s Guide quanto nestas observações, não estou defendendo nenhuma medida específica. Estou apenas listando opções que conseguimos identificar, para que, quando chegar a hora, o Fed tenha ações concretas que possa tomar para avançar nessa direção. Cada opção exigirá sua própria análise de custos e benefícios.

Mesmo que os decisores do Fed optem por retornar a reservas escassas, tomar medidas para reduzir a procura por reservas facilitará esse processo e permitirá que o balanço encolha ainda mais, minimizando os efeitos negativos. Algumas opções, como reduzir o estigma das operações de repo, da janela de desconto e do crédito de descobertos intradiários, ou conduzir operações temporárias de mercado aberto, também melhorarão a situação em um regime de reservas escassas. Meu próprio inclino para reduzir a procura, mas manter reservas abundantes, embora essa não seja uma convicção firmemente sustentada.

Vamos voltar à minha primeira questão—quanto o balanço pode ser reduzido? Como mencionei, o nível pré-crise não é uma referência realista, então ofereço duas alternativas. Primeiro, após a primeira rodada de QE, o balanço era cerca de 15% do PIB. É possível que esse nível de balanço fosse necessário para acomodar as necessidades de liquidez do setor financeiro antes de a segunda rodada de QE e as compras de ativos subsequentes aumentarem o balanço para atingir nossos objetivos de dupla missão, em vez de estabilidade financeira. Ou, em segundo lugar, antes do início da QE de prazo indefinido em 2012, e em 2019, antes da pandemia, o balanço era cerca de 18% do PIB. Este nível, em teoria, reflete as necessidades de liquidez do setor bancário à medida que o escopo dos requisitos da Dodd-Frank e da Basileia se tornava claro, antes do lançamento da QE de prazo indefinido. Também reflete o escopo de uma possível redução do balanço após a crise, mas antes da pandemia. Este nível incorpora alguns dos chamados efeitos “catraca” (ratchet effects) no balanço, mas não os incorridos desde a pandemia.6

De forma geral, essa faixa poderia refletir uma redução do balanço entre 1 trilhão e 2 trilhões de dólares, números razoavelmente apresentados no User’s Guide sem necessidade de retornar a reservas escassas. Naturalmente, o tamanho ideal do balanço é uma questão que merece estudo mais aprofundado, e talvez seja melhor escalá-lo por uma variável financeira como depósitos bancários, em vez de por PIB. Não pretendo resolver essa questão hoje.

As ferramentas identificadas no User’s Guide de hoje desbloqueariam espaço substancial para reduzir ainda mais o balanço, o que eu gostaria de ver. No entanto, num cenário em que o Fed esteja a vender títulos do seu balanço, os decisores políticos também precisam garantir que os mercados financeiros possam absorver esses títulos com o mínimo de perturbação.

A coisa mais importante que podemos fazer será avançar lentamente. É difícil exagerar a importância disso. Também significa permitir que os títulos vençam em vez de vendê-los imediatamente, o que realizaria perdas no balanço. Posso imaginar vender nossos títulos se eles estiverem a ser negociados com lucro, mas não de outra forma. Algumas outras medidas no User’s Guide poderiam facilitar a digestão de títulos pelo mercado a partir do nosso balanço.

Implicações para a Política Monetária

Agora que delineei algumas das ideias que aprofundamos no User’s Guide, gostaria de concluir minha fala com algumas reflexões sobre como as operações de balanço podem afetar a economia e a política monetária. Vejo isso principalmente através de dois canais.

O primeiro é através da oferta de dinheiro e liquidez, o lado dos passivos do balanço do Fed, numa acepção clássica monetarista. Reservas são dinheiro de alta potência, e aumentar sua oferta é uma expansão da oferta monetária. O segundo é através do que os economistas chamam de efeito “balanço de portfólio” (portfolio balance), no lado dos ativos do balanço do Fed. Para aprofundar esse conceito, a uma dada relação de preços, o setor privado tem uma capacidade fixa de absorver risco financeiro adicional, incluindo risco de taxa de juro. A remoção ou fornecimento de risco de taxa de juro pelo Fed ao público afetará, portanto, a disposição do setor privado para assumir risco financeiro como um todo.

Tudo o resto sendo igual, reduzir o balanço terá efeitos contracionistas na economia, através de ambos os canais.7 Os efeitos contracionistas de uma redução do balanço podem ser compensados com uma taxa de fundos federais mais baixa, desde que não estejamos no limite inferior efectivo. Assim, é provável que a retomada da redução do balanço justifique reduções adicionais na taxa dos fundos federais em relação às projeções de base. No entanto, atribuir magnitudes a esses efeitos é desafiador, e não tentarei fazê-lo agora.

Conclusão

Para concluir, os benefícios de reduzir o tamanho do balanço do Fed são claros e alcançáveis. O balanço do Fed pode encolher, mas os decisores políticos devem primeiro tomar medidas para garantir que terão sucesso. Apresentei alguns desses passos possíveis hoje e ofereço mais detalhes no User’s Guide. Cada um desses passos provavelmente terá custos e benefícios, devendo ser devidamente estudado e calibrado.

Implementar esses passos antes de começar a reduzir o balanço significa que levará algum tempo até podermos iniciar. Com base na minha experiência com a forma como o governo navega o Administrative Procedure Act, esse processo provavelmente levará bem mais de um ano após a decisão de avançar. Pode levar vários anos. Esse cronograma determinará quando o Federal Open Market Committee decidirá começar a reduzir o balanço e a estudar como implementar essas mudanças, incluindo fornecer orientações aos mercados sobre o funcionamento dos novos mecanismos. E, uma vez iniciado o processo, eu aconselharia um ritmo lento de reduções para garantir que o setor privado possa absorver todos os títulos que saem do nosso próprio balanço. Estou entusiasmado com a possibilidade de tudo isso acontecer, mas, se ou quando acontecer, espero que seja de forma lenta.

Obrigado novamente ao Economic Club de Miami pela oportunidade de falar aqui esta noite. Aguardo as vossas perguntas.

1. As opiniões aqui expressas são minhas e não representam necessariamente as de meus colegas no Federal Open Market Committee ou no Board of Governors of the Federal Reserve System. Voltar ao texto

2. Ao manter grandes volumes de MBS, o Fed injeta preferencialmente crédito no setor da habitação de formas que não faz para outros setores da economia. Essa situação poderia ser mitigada quer reduzindo o balanço e permitindo que MBS vençam, quer trocando MBS por títulos do Tesouro. Voltar ao texto

3. Veja, por exemplo, Stephen Cecchetti e Kim Schoenholtz (2026), “Warsh’s War on the Fed Balance Sheet,” Financial Times, 16 de Fevereiro, https://www.ft.com/content/9b0c3d50-f397-4879-9161-75d0042370c1. Voltar ao texto

4. Os defensores de reservas escassas apontam que a utilização regular da facilidade overnight reverse repo ou das operações permanentes de repo é, por si só, uma gestão regular e frequente de reservas. Têm razão. Voltar ao texto

5. Veja Alyssa G. Anderson, Alessandro Barbarino, Anthony M. Diercks e Stephen Miran (2026), “A User’s Guide to Reducing the Federal Reserve’s Balance Sheet,” Finance and Economics Discussion Series 2026-019 (Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System, Março).  Voltar ao texto

6. Veja Bill Nelson (2025), “How the Federal Reserve Got So Huge, and Why and How It Can Shrink,” Southern Economic Journal, vol. 91 (Abril), pp. 1287–1322; e Viral V. Acharya, Rahul S. Chauhan, Raghuram R. Rajan e Sascha Steffen (2022), “Liquidity Dependence: Why Shrinking Central Bank Balance Sheets Is an Uphill Task,” paper apresentado no Jackson Hole Economic Policy Symposium: Reassessing Constraints on the Economy and Policy, realizado no Federal Reserve Bank of Kansas City, Kansas City, Mo., 27 de Agosto, pp. 345–427. Voltar ao texto

7. O papel da oferta de dinheiro num sistema de taxas administradas continua a ser uma questão contestada, mas dado que grande parte da política monetária funciona através de mecanismos de sinalização e de compromisso, considero que a oferta de dinheiro continua relevante mesmo com taxas administradas. Voltar ao texto