O relatório anual de Zhang Kun é uma aula de "investimento em valor" que entra em vigor imediatamente

Acompanhar os relatórios periódicos de Zhang Kun é, para os investidores de valor, um processo “maravilhoso”.

Por vezes, ele tem algo de uma orientação “one-on-one”, oferecendo uma lógica de pensamento em torno de um tema quente; por vezes, tem algo de um ensino prático, dizendo-te passo a passo por que razão ele toma decisões como esta e qual é o problema de não as tomar; noutras ocasiões, parece uma sessão de terapia do espírito, em que, em contracorrente, ele usa dados de longo prazo e casos históricos para acalmar as preocupações e a ansiedade que um investidor comum tem no coração.

O relatório anual mais recente (publicado a 31 de março) de Zhang Kun é mais parecido com uma aula presencial sobre investimento na indústria do consumo: com abundantes referências e uma lógica rigorosa, ele mostra-te por que razão o consumo deste país acabará por arrancar. Por que razão o Estado tem de aperfeiçoar o sistema de segurança social. Que tipo de empresa beneficia com isto. E, além disso, como é que as pessoas comuns podem beneficiar ao investir neste grande enredo da recuperação da procura interna na China continental, que inevitavelmente irá acontecer.

Se tiveres folga para aprender, também podes rever o relatório trimestral de fundos de há dois meses: a narrativa de Zhang Kun nessa altura e a explicação de hoje juntam-se de forma perfeita para formar um “complemento” engenhoso. Um fala da lógica essencial da procura interna e do consumo a partir do mundo exterior; o outro, a partir da lógica interna.

Se ainda não estás satisfeito, podes ainda tentar abrir o registo de transações deste relatório anual (top 20) e todas as participações, e compará-lo com o passado para perceberes as escolhas e operações de um investidor profissional. Claro que isto é mais uma parte de um curso de nível avançado.

Mesmo que deixemos este relatório anual voltar ao próprio relatório anual, muita da informação de investimento nele contida ainda vale a pena saborear. Especialmente depois da turbulência do mercado de prata no início de 2026 e, agora, dos acontecimentos geopolíticos no Médio Oriente; depois de uma fase de “riqueza no papel” e de um ataque súbito de notícias negativas, as vantagens de estabilidade e resiliência de muitas ações de consumo que Zhang Kun detém foram-se tornando gradualmente mais evidentes.

A 31 de março, impulsionada pelo aumento do preço da Feitian Moutai, a Moutai abriu excecionalmente forte e subiu raramente tão bem, encerrando em alta contra a tendência, cerca de 2,11%.

Mas esta performance faz-nos facilmente lembrar um verso atribuído ao rei Qian Liu, do reino de Wu Yue, durante as Cinco Dinastias e os Dez Reinos:

Quando as flores do subúrbio abertas estiverem, podes regressar com calma.

No último ano, a “extrapolação linear” tornou-se um hábito do mercado

Neste relatório anual, em primeiro lugar, Zhang Kun descreve uma descoberta sobre o sentimento de investimento do mercado atual.

Ele disse que, em 2025, uma característica marcante do mercado é a “extrapolação linear”: ao observar continuamente a queda dos preços das habitações, a falta de confiança no consumo e a pressão persistente da deflação, as preocupações dos investidores com a “procura interna” e o “consumo” deixaram de ser apenas uma evasão tática em certa fase e foram-se transformando numa dúvida estratégica; muitos investidores tendem a pensar que se trata de um estado permanente.

Isto está de acordo com as características do cérebro: o cérebro, por natureza, prefere a extrapolação simples de tendências, porque isso satisfaz a intuição e poupa energia. O cérebro, por natureza, atribui peso excessivo ao que aconteceu “recentemente”. O efeito de “causa próxima” faz com que as dificuldades de curto prazo pareçam uma escuridão eterna.

No entanto, um aspeto importante do investimento de valor é combater os instintos fisiológicos. Como disse Howard Marks: “A árvore não cresce até ao céu, e muito raramente alguma coisa zera.”

Ele acredita que, ao tirar o olhar do placar, é possível ver um desvio: por um lado, a expetativa de que a empresa implícita no preço das ações se torne uma armadilha de valor; por outro, a capacidade de a empresa criar continuamente fluxos de caixa livres, o facto de acumular caixa contabilística sem cessar e os níveis de retribuição aos acionistas cada vez mais elevados. Esse tipo de desvio, na história do investimento, costuma ser a véspera de oportunidades evidentes.

A enorme força energética do consumo reprimida acabará por se libertar

Essas oportunidades vêm do “baixo interesse” do mercado pelo consumo e da indiferença do mercado face à própria lógica de investimento.

Zhang Kun disse que, no final de 2025, o saldo de depósitos dos residentes atingiu 165,9 biliões de yuan, o saldo de empréstimos dos residentes foi de 83,3 biliões de yuan e a poupança líquida dos residentes chegou a 82,6 biliões de yuan, tendo aumentado em mais de 14 biliões de yuan face ao final de 2024. Em comparação, no total de 2025, o montante das vendas a retalho de bens e serviços sociais (sociais zero) foi cerca de 50 biliões de yuan e as vendas de novos imóveis comerciais totalizaram 8,4 biliões de yuan.

Zhang Kun analisou que estes dados mostram que os residentes não estão sem capacidade de consumir: os 82 biliões de yuan de poupança líquida estão silenciosamente parados nas contas bancárias (no fim de 2020, a poupança líquida nacional dos residentes era apenas cerca de 30 biliões de yuan). Isso deve-se a uma poupança preventiva criada pela falta de confiança. Contudo, a falta de confiança é cíclica, não é permanente.

Ele sempre acreditou num senso comum simples: o objetivo final do desenvolvimento económico é satisfazer as necessidades cada vez maiores de uma vida melhor por parte das pessoas comuns. A procura humana por uma vida melhor é uma força motriz eterna; quer sejam bens de consumo melhores, serviços tecnológicos de maior qualidade ou cuidados de saúde mais avançados.

A procura só chega atrasada, não desaparece. Cada desejo microscópico de cada família para ter uma vida melhor é uma força irresistível.

A recuperação da procura interna não é uma questão de “se”, mas sim de “quando”

Zhang Kun prevê ainda que, quando os preços imobiliários estabilizarem e o sistema de segurança social for aperfeiçoado ainda mais, esta enorme força energética do consumo reprimida acabará por se libertar.

Embora ele não saiba em que dia exato a primavera vai chegar, diz que está certo de que ela chegará. Além disso, agora os preços estão muito baixos. Na história do desenvolvimento económico da humanidade, nunca houve um país laborioso e sábio que, após completar as acumulações da industrialização, tenha falhado em permitir que o seu povo tenha uma vida melhor. Os vizinhos da Ásia Oriental já deram um bom exemplo; os níveis de vida dos países de rendimento médio-alto podem ser esperados.

A história mostra: as ações são o clima; o valor é o clima de fundo. Mesmo que se encontre uma vaga de frio extremo, desde que a faixa do clima de fundo (a base do país e o desenvolvimento económico) não mude, a primavera é uma inevitabilidade em sentido físico.

Por isso, ele acredita firmemente que a recuperação da procura interna não é um problema de “se vai ou não”, mas sim um problema de “quando”.

O processo de esperar pela primavera não é uma perda de tempo

Zhang Kun voltou a dizer que, “no processo de esperar pela primavera, não estamos a ganhar zero”.

Em 2025, muitas das empresas na carteira implementaram planos de dividendos e de recompra e cancelamento de ações com uma intensidade sem precedentes. Quer seja a taxa de fluxo de caixa livre da carteira, quer seja o nível de retribuição aos acionistas, em comparação com o nível de rendimento das obrigações do Tesouro a 30 anos no presente, há um atrativo significativo.

Em seguida, ele citou a famosa teoria do “Mr. Market” de Graham. Disse que este sócio (o “mercado”) que sofre de transtorno bipolar anuncia um preço todos os dias. No início de 2021, ele estava num estado de grande euforia e anunciou um preço absurda e exageradamente alto; os investidores estavam dispostos a pagar 50-60 vezes o P/E por ativos de procura interna de alta qualidade, acreditando que eles cresceriam para sempre. Mas no final de 2025, ele ficou deprimido e rancoroso, anunciando um preço surpreendentemente baixo. Para as mesmas empresas, com barreiras de concorrência que não mudaram, e até com fluxos de caixa próprios melhores, as avaliações foram comprimidas para 10-20 vezes. O estado de espírito do “Sr. Mercado” oscila sempre entre dois extremos, “tão bom que parece impossível” e “tão mau que não há cura”, e raramente fica no meio, no ponto “razoável”.

Se tratares as ações como uma parte da propriedade de um negócio, o problema torna-se simples: se tu possuis uma excelente empresa com barreiras de destaque, que gera grandes fluxos de caixa todos os anos e não tem dívidas, tu ficarias em pânico e venderias apenas porque o vizinho (o “Sr. Mercado”) está de mau humor hoje e te apresentou um preço baixo?

Não. Pelo contrário, tu ficarias parado, até pensando em comprar mais ações diretamente das mãos do vizinho.

O “Sr. Mercado” oferece generosamente esta opção gratuitamente

Zhang Kun disse que o estado atual da carteira pode ser resumido como: “uma rendibilidade base com elevada determinabilidade + uma opção de compra gratuita”.

Rendibilidade base: proveniente de dividendos e de ganhos das recomprações com base em avaliações baixas; esta parte de rendibilidade já é capaz de proporcionar um retorno superior ao das obrigações.

Opção de compra: uma vez que a economia interna estabilize e retome (por exemplo, CPI a entrar em território positivo e recuperação da taxa de crescimento dos “sociais zero”), as expetativas de lucros e a avaliação destas empresas de qualidade enfrentarão uma elasticidade de correção significativa para cima.

Ele também disse que, “neste momento, o Sr. Mercado está a oferecer generosamente esta opção gratuitamente para nós”.

Zhang Kun enfatizou que prefere perseguir “a correção vaga” em vez de “o erro exato”. Ele acredita que a correção vaga é: a dinâmica de longo prazo da economia chinesa para subir continua a existir; o que ele compra é um dos melhores lotes de empresas da China; as suas avaliações estão muito baixas e estão a retribuir ativamente os acionistas através de recomprações e dividendos.

Investir é um jogo infinito. No curto prazo, o mercado é uma máquina de votação, cheia de alarido de emoções; mas a longo prazo, o mercado é uma máquina de pesagem, pesando a capacidade das empresas de criar fluxos de caixa livres. A retoma do valor pode demorar a chegar, mas não falha em acontecer. Cada recompra de ações, cada dividendos e cada medida de melhoria de eficiência contribuem para aumentar o valor para os acionistas. É improvável que o preço de um ativo de qualidade fique muito tempo abaixo do seu custo de reposição, e é ainda mais improvável que ele permaneça a níveis que tornem “privatizar” tudo isso num negócio tão vantajoso.

Preferência por tecnologia e inovação em saúde na “zona do meio”

Como a carteira de Zhang Kun apresenta sempre uma concentração considerável, quando chega à parte das “posições intermédias” de forma habitual, muitas vezes há poucas ações que se possam chamar de “posições ocultas” com peso relevante. Mas desta vez, ainda assim é possível ver a sua atuação firme em algumas ações específicas.

Por exemplo, considerando o Fundo de três anos de detenção de empresas de qualidade da E Fund: SF Holding, Meituan-W e Shell (Ke) foram totalmente vendidos a descoberto no segundo semestre. Por outro lado, a Bolsa de Hong Kong recebeu um certo reforço de posição. Desde meados do ano, a posição era de 60.000 ações, ocupando o 13.º lugar em termos de número de ações detidas; foi reforçada até ao final do ano para 200.000 ações, subindo o ranking para o 11.º.

Além disso, no fim do ano, as “posições intermédias” receberam rostos completamente novos. Sem considerar as substituições de empresas com capitalização de mercado extremamente pequena, empresas como Hitai Medical, Xin Chuang e NetEase Cloud Music passaram a entrar na lista de posições intermédias com valor de mercado de dezenas de milhões (a ordem de grandeza é “de um valor de mercado na casa dos milhões”). Isto mostra que, no segundo semestre, foram adicionadas posições de reforço nos setores de cuidados de saúde e em serviços de comunicações específicos.

Agora, olhando para o Fundo de seleção de ações asiáticas da E Fund: além de Meituan e SF Holding, que também não aparecem, algumas outras ações foram alvo de redução de posição. As ações com maior peso absoluto no meio do ano, SK Hynix e ASML, foram reduzidas significativamente, “descendo” para a faixa de “posições intermédias”. Não só isso: também a Kyeong (Chip) Semiconductor foi reduzida de forma acentuada, com o ranking a cair de 12 para 17. A Prada, embora tenha reduzido um pouco, de forma geral manteve-se estável e conseguiu manter o 11.º lugar.

Enquanto isso, Interactive Brokers e Futu Holdings obtiveram reforços substanciais. A primeira passou de um aumento drástico de 20.000 ações no meio do ano para 180.000 ações, com o ranking a saltar de 17 para 14. A segunda entrou diretamente nos dez principais pesos da carteira.

Além disso, a Ado (Azad) entrou como um novo ativo na “zona do meio” no segundo semestre e foi também o último ativo na carteira com valor de mercado superior a 10 milhões.

Dá para ver que, ao investir no estrangeiro, Zhang Kun realizou uma realização de lucros ou reduções de posição significativas no setor de equipamentos de semicondutores e chips de memória. Ao mesmo tempo, reforçou ativamente dentro do setor de corretoras/serviços financeiros e eliminou alguns ativos relacionados com a Internet e logística; no geral, o estilo de operação foi decisivo e a rotação do portefólio foi relativamente grande.

No E Fund Quality Selection, empresas como Yum China, Hong Kong Exchanges and Clearing e China National Offshore Oil parecem “paradas”, mantendo-se nesta faixa. As “posições ocultas” no meio do ano, como Focus Media e JD Health, entraram no top 10 no fim do ano, enquanto Prada foi reduzida e caiu para “posições intermédias”.

Muitas ações conhecidas de Internet e ações de grande referência no intervalo 11-20 no meio do ano, incluindo NetEase-S, SF Holding, Meituan-W, Tencent Music-SW e Shell (Ke), já tinham saído completamente dessa faixa nas tabelas do fim do ano, e até mesmo tinham saído da lista de posições detidas.

A mudança mais chamativa é que, no intervalo 11-20, surgiram 6 empresas novas, com uma concentração muito elevada em dois setores. Um é a saúde, com New Industries Bio, Hitai Medical e BeiBet (representado por Bethebet Pharma). O outro são semicondutores e tecnologia dura de IA, com Moore Threads, Muxi Integrated Circuits e Yishiwai Materials como representantes.

A E Fund Blue Chip Selection também apresenta características semelhantes.

Pelos rostos que entraram na “zona do meio”, as ações de saúde e de consumo que foram formadas e reforçadas incluem New Industries, Hitai Medical, NetEase Cloud Music, Nongfu Spring, e também empresas “do tipo U” recém-entradas no Science and Technology Innovation Board (incluindo Moore Threads-U, Muxi股份-U, Xi’an Yicai-U, BeiBet-U). Estas são, na sua maioria, empresas de tecnologia dura nos domínios de tecnologia da informação ou cuidados de saúde; embora o montante absoluto não seja grande, aparecem de forma densa nesse intervalo.

Em termos gerais, por um lado, Zhang Kun realizou concretizações ou reduziu parte das posições em ações de Internet de Hong Kong (como NetEase e Meituan) e na cadeia imobiliária logística (como SF Holding e Shell). Por outro lado, ao mesmo tempo em que manteve ativos sólidos como a Bolsa de Hong Kong, alocou uma grande quantidade de fundos para áreas de semicondutores hard-core (como Moore Threads e Muxi) e de equipamentos médicos de alta gama (como New Industries e Hitai Medical), refletindo uma forte visão positiva sobre tecnologia de ponta e inovação em saúde.

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