Xiong Yuan: A grande era dos gastos de capital

O conteúdo desta edição é o relatório apresentado pelo Dr. Xiong Yuan no Fórum da Primavera sobre Mercados de Capitais da Guosen Securities de 2026

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Do ponto de vista macroeconómico, olhando para o momento atual, o mais importante, sem dúvida, é analisar o impacto e a repercussão do conflito recente no Irão. Tenho-me mantido a pensar nisto: no fim de fevereiro, o ataque de Israel ao Irão pelos EUA, com apoio de Israel, foi um acontecimento súbito — ou seja, algo que talvez não estivesse suficientemente pensado antes. Ao longo de tantos anos, haverá um bom enquadramento, uma boa grande narrativa, que consiga integrar de forma relativamente completa e relativamente coerente esta guerra na análise do desempenho económico global e dos mercados no período subsequente? Este também é o tema em que tenho pensado nos últimos anos.

Se olharmos para os últimos sete ou oito anos, o mundo (incluindo a China) não esteve em paz; ocorreram muitos acontecimentos que não conseguimos antecipar, incluindo as fricções comerciais China-EUA de meados de 2018, o evento de saúde pública em 2020, o conflito Rússia-Ucrânia em 2022 e, em abril de 2025, os EUA aumentarem globalmente tarifas de igualaridade, etc. Apesar de a economia global ter sofrido múltiplos choques, parece que, para além do2020ano, relativamente especial, em que houve uma queda acentuada, desde2021, as principais economias mundiaistaxa de crescimento do PIB não entraram numa trajetória de desaceleração fora de controlo.

Por isso, é necessário pensar: que tipo de lógica e fatores conseguem sustentar o desempenho relativamente forte da economia global apesar de múltiplos choques externos — o chamado “resiliência”. Recolhi muitos dados e li muitos materiais, e há um ângulo que deve conseguir explicar relativamente bem: nos últimos sete ou oito anos, a maioria dos países do mundo, com base em várias necessidades de segurança latentes, tem continuado a aumentar persistentemente os gastos de capital e a concentrar-se em três grandes categorias de gastos de capital: gastos de capital tecnológicos (AI, energia elétrica), gastos de capital de segurança (energia, recursos, cadeia industrial, cadeia de abastecimento) e gastos de capital de defesa (indústria militar, comércio de armamento). A partir de indicadores em múltiplas dimensões, os dados mostram que, nos últimos anos, a economia global tem mantido uma resiliência forte face a múltiplos choques, e o principal suporte são exatamente essas três categorias de gastos de capital. Nos últimos anos, no desempenho dos ativos de equity a nível global, estas três categorias de gastos de capital também apresentaram retornos excedentários significativos.

Aqui há alguns dados que mostram que, ao longo dos últimos sete ou oito anos, a economia global tem sido sustentada pela expansão destes gastos de capital. Por exemplo, no caso dos EUA: em 2025, o crescimento do PIB foi de 2,1%. Em termos de contribuição do crescimento puxado pela procura, o investimento em tecnologia representado pela IA contribuiu cerca de 0,7 pontos, correspondendo à maior proporção da história. Além disso, no que diz respeito ao apoio à economia dos EUA, o investimento em tecnologia representado pela IA tem vindo progressivamente a ultrapassar o impacto do consumo tradicional.

A China é igual: por trás disso está a competição tecnológica entre os dois países, China e EUA. Do mesmo modo, beneficiando da expansão dos gastos de capital em IA, o investimento global em eletricidade também entrou em regime de “boom”. Nestes últimos anos, “capacidade de computação como base e eletricidade como rei” também é este enquadramento narrativo de grande escala.

A lógica dos “gastos de capital de segurança” é também bastante simples: nestes anos, devido ao impacto de vários tipos de acontecimentos, o grau de importância atribuído pelas nações à energia aumentou. Inclui, por exemplo, no início do ano, os EUA atacarem a Venezuela; a intenção de adquirir a ilha de Gran Lind; e o ataque ao Irão, que têm toda uma série de razões diversas — mas não há dúvida de que por trás está a consideração de recursos e energia. Nos últimos anos, a China também tem aumentado os seus investimentos na área energética e tem sido consistentemente o maior país de investimento em energia a nível global.

Outro reflexo dos gastos de capital “de segurança” é a segurança da cadeia industrial e da cadeia de abastecimento. Em particular, desde 2018, as tensões comerciais sobrepuseram-se a tarifas de reciprocidade dos EUA; além disso, o impacto do evento de saúde pública de 2021 afetou fortemente as cadeias de abastecimento globais. Nos últimos anos, contentores, canais, portos, etc., têm sido frequentemente o centro das atenções do mercado, o que está intimamente relacionado com isto. Em simultâneo, os países têm intensificado o** redesenho da cadeia industrial e da cadeia de abastecimento, ou seja, o processo de reindustrialização**, e por trás disso surgiram também investimentos redundantes consideráveis.

Quanto aos gastos de capital de defesa — isto é, indústria militar e comércio de armamento — acho que não é necessário desenvolver.

Tendo por base as três categorias de gastos de capital que referi há pouco — tecnológicos, de segurança e de defesa — se traçarmos um gráfico do desempenho do mercado de capitais correspondente a cada segmento, podemos verificar que as três categorias de gastos de capital estão, em geral, associadas a retornos excedentários significativos. Na verdade, estas três categorias de gastos de capital correspondem também ao fio condutor dominante dos mercados de capitais globais nos últimos anos.

Dado o tamanho tão grande destes gastos de capital, obviamente é necessário apoio financeiro e é necessário que as políticas fiscais e monetárias de cada país mantenham um certo grau de afrouxamento. Na verdade, nos últimos anos, exceto em 2022, quando a inflação nos EUA subiu rapidamente e passou por um ciclo de aumentos de taxas, durante a maior parte do tempo o ambiente global para as principais economias manteve-se relativamente favorável.

Agora, surge a questão: com a eclosão desta guerra no Irão, o que é que vai mudar? Haverá alguma alteração na grande narrativa que acabei de referir? Até ao dia anterior a ontem (23 de março), entre os principais ativos, o que mais subiu foi o petróleo bruto; o que mais caiu foi o ouro e a prata; e, no meio, houve também outros ativos. Dentro deste grande enquadramento, podemos precisar de pensar num tema: a evolução do conflito EUA-Irão e da situação no Irão — o que é que isso vai mudar?** Na minha opinião, o conflito EUA-Irão, sem dúvida, irá reforçar ainda mais as necessidades de segurança que mencionei há pouco.** Por outro lado, devido à subida do preço do petróleo, independentemente do caminho de análise ou da amplitude de cálculo, um resultado relativamente objetivo a curto prazo é que a inflação global certamente irá subir, especialmente nos EUA.

Atualmente, o mercado já começou a negociar a possibilidade de os EUA não cortarem taxas este ano, ou mesmo que haja espaço para aumentos de taxas. A reunião do FOMC de 19 de março já discutiu se é necessário aumentar taxas; apenas se considerou que aumentar taxas não seria o cenário-base. Por outras palavras, se, no futuro, o preço do petróleo continuar a subir e a puxar a inflação para cima, então o aumento de taxas também se tornará uma opção.

Ao longo de tantos anos, um suporte muito importante para a economia global tem vindo da expansão dos gastos de capital. Porém, a expansão dos gastos de capital tem por trás a lógica de liquidez abundante. Se os preços continuarem a subir e a liquidez se apertar de repente, a curto prazo isso fará o mercado premir o botão de pausa. Claro que o mercado já tem expectativas suficientes: a curto prazo, precisamos de observar se existe a possibilidade de “estanflacão”; e se o período em que esta ronda de preços do petróleo se mantém em níveis elevados for mais longo do que o esperado, não se exclui que o mercado passe a negociar posteriormente a chamada recessão.

Recentemente, o mercado tem apresentado alguma volatilidade e ajustamentos, e isso já foi refletindo gradualmente o choque de liquidez e o sentimento de pânico que a subida do preço do petróleo pode trazer. Mas, até agora, ainda não observámos impactos substanciais e alargados em países, empresas, setores ou indivíduos que, por causa da subida do preço do petróleo, tenham sido significativamente afetados. Por outras palavras, o que está a ser sobretudo negociado até agora é o possível impacto latente do preço do petróleo alto (expectativa); mais adiante, ainda é preciso negociar o impacto real do preço do petróleo elevado (facto).

Isto significa que, nas próximas semanas, é muito provável que vejamos alguns países a ser afetados de forma real e que a economia global venha gradualmente a sofrer um impacto substancial.** No cenário de referência, se o preço do petróleo se mantiver na faixa90-100 e isso persistir durante duas a três semanas ou mais, o impacto desta ronda será, sem dúvida, grande. Ou seja, a manutenção de preços do petróleo elevados, de facto, é como um rinoceronte cinzento ainda não suficientementeprice in.**

Para a China, o impacto mais direto é a recuperação rápida do PPI. Pelas estimativas com base na tendência atual, o PPI em março muito provavelmente ficará em terreno positivo em termos homólogos, enquanto antes disso o PPI homólogo tem estado consecutivamente perto de 40 meses em território negativo.

Investir na bolsa chinesa este ano, quer olhando para ações quer para obrigações, tem uma mudança fundamental muito importante nos fundamentos: a trajetória dos preços. Incluindo as duas sessões que terminam em março: dentro das duas sessões, em comparação com anos anteriores, existe uma mudança nova — em 2026, pretende-se “fazer a passagem do nível de preços de negativo para positivo”. O que é que significa isto? Nos últimos cerca de três anos, o nosso deflator do PIB tem estado sempre negativo. Um resultado relativamente intuitivo é que, embora a taxa de crescimento do nosso PIB nos últimos anos esteja à volta de 5%, somando o efeito dos preços, o crescimento nominal fica em torno de 4%.

Mas este ano, nas duas sessões, foi referido que a meta do PIB é de 4,5% a 5%, e que se deve esforçar para obter resultados melhores. Neste contexto, de acordo com a trajetória atual do preço do petróleo e as previsões para o CPI e o PPI, este ano é muito provável que o deflator se aproxime de 0 ou até volte diretamente para território positivo. Isto significa que a receita nominal das empresas este ano será claramente mais elevada do que nos anos anteriores. Partindo deste ponto, quero lembrar todos: ao analisar investimentos este ano, seja em ações ou em obrigações, é preciso dar uma atenção muito elevada ao impacto da mudança na cadeia de preços nominais nos lucros das empresas.

Um ponto ainda mais importante é que, com base nesta análise, por detrás desta subida de preços, continua a ser sobretudo um impulso pela oferta; os preços nominais conduzem a uma melhoria nos lucros das empresas, mas isso tende a concentrar-se mais no segmento a montante. Já as indústrias de consumo a jusante serão ainda mais atingidas. Uma situação que é possível que ocorra este ano é que a diferenciação dos lucros entre setores se tornará ainda mais evidente: a montante poderá ficar significativamente melhor do que a jusante. O impacto real nos lucros da jusante provavelmente só ficará totalmente visível após dois a três meses, existindo um certo período de defasagem.

Outro fator importante é a exportação. Esta subida do preço do petróleo pode arrastar a economia global para baixo, levando a uma queda da procura total. Ao longo de tantos anos, a exportação tem sido um suporte para a economia chinesa. Se desta vez o impacto do preço do petróleo exceder o esperado, as exportações poderão enfrentar pressão no futuro.

Com base neste enquadramento, é necessário pensar num tema: a reunião do Politburo em abril terá possibilidade de mudar de orientação? As duas sessões de março que acabaram de terminar — todas as expressões de políticas e a definição de metas — em princípio não terão considerado plenamente o impacto desta subida do preço do petróleo. Prevê-se que a orientação principal da reunião do Politburo em abril seja mais positiva do que a das duas sessões de março, mas a meados de abril serão divulgados os dados económicos dos três primeiros meses. Pelos dados dos dois primeiros meses, espera-se que o crescimento do PIB no primeiro trimestre deste ano esteja acima de 4,8%, claramente melhor do que os 4,5% do último trimestre do ano passado. Portanto, apesar do impacto do preço do petróleo, o impacto real na economia chinesa pode manifestar-se mais a partir do segundo trimestre. Por isso, tende-se a considerar que** a reunião do Politburo em abril, na orientação geral, será relativamente positiva; mas, na prática das medidas, ainda se centrará mais em expressar que é preciso preparar políticas adicionais e fazer reservas de políticas, bem como prevenir um possível agravamento adicional da economia nos meses seguintes ou no segundo semestre. A adoção de políticas de estímulo em níveis ainda mais elevados, em abril, pode ainda não ser observada.**

Com base nestas premissas, para o mercado, não há dúvida de que é preciso acompanhar de perto o preço do petróleo. Voltando à bolsa A, às obrigações e ao ouro, em poucas palavras, algumas conclusões:

Em termos de ações, com base na lógica que acabei de explicar, como o preço do petróleo elevado desta vez ainda é como um “rinoceronte cinzento” que não foi suficientemente precificado, na minha perspetiva haverá pressão no curto prazo; mas** no médio e longo prazo ainda há esperança de que se desenrole** “um bull market lento, um bull market prolongado, um bull market saudável”, e no médio e longo prazo continuo a ter uma visão positiva para os ativos chineses.

No que diz respeito às obrigações, observe cinco dimensões: “a economia está bem ou não, a inflação está alta ou não, a política monetária está frouxa ou não, a força da procura de alocação é forte ou não, a supervisão é rígida ou não”.** O fator mais importante neste momento é a pressão que a subida dos preços traz para as taxas de juro.** Choques anteriores semelhantes do tipo “petróleo bruto” fizeram com que, no curto prazo, as taxas de juro tivessem dificuldade em cair claramente. Nos últimos tempos, as yields de obrigações de países principais a nível global também têm vindo a atingir máximas históricas; a China, em comparação, manteve-se relativamente tranquila. A partir do segundo trimestre e depois, à medida que a pressão nos fundamentos da China se torna realmente evidente, e considerando que o governo dos EUA provavelmente irá reativar medidas fiscais mais ativas, além de poder implementar a chamada “monetização do défice fiscal”; caso não o faça, poderá haver grandes problemas para as eleições a médio prazo. Por isso,** a probabilidade de as taxas de juro caírem no segundo semestre continua a ser relativamente alta.**

Quanto ao ouro, deixo uma conclusão: do ponto de vista macro, nas últimas três semanas e tal, o preço do ouro caiu de 5500 dólares/por onça para 4100 dólares/por onça. O maior impacto veio do choque do preço do petróleo e do sentimento de pânico trazido pelo conflito. A lógica central de alta do ouro que o mercado considerava nos últimos um ou dois anos — a fraqueza do dólar ou a desvalorização do dólar — a curto prazo fez o mercado “premir o botão de pausa”. Mas isso não significa que o ouro não tenha características de refúgio; significa apenas que, devido ao fortalecimento do dólar no curto prazo, isso reprime a sua capacidade de refúgio. Também fizemos várias pesquisas relacionadas no passado; e no momento atual, mantemos uma visão estratégica e tática de compra para o ouro. Assim, se nesta ronda houver um ajustamento relativamente significativo, ainda assim é uma oportunidade para entrar em posição.

Com base na análise acima, se usarmos uma única lógica para encadear o enquadramento antes e depois desta guerra: nos últimos sete ou oito anos, o mundo tem baseado-se em várias necessidades de segurança latentes, continuando a aumentar os gastos de capital; por trás disso está a capacidade e a vontade dos países de manterem um regime de liquidez frouxa. Após a guerra EUA-Irão desta vez, as necessidades de segurança globais vão ser reforçadas ainda mais, e no curto prazo o padrão de liquidez frouxa será interrompido. No entanto, no médio e longo prazo, é muito provável que a liquidez continue frouxa. De volta ao presente: com a situação no Irão a permanecer tensa, sinaliza-se que a “subida do preço do petróleo — subida da inflação — a Fed pausar os cortes de juros, ou até aumentar — aumenta a probabilidade de estagflação e até de recessão” tem maior probabilidade de se materializar. Numa frase: o preço do petróleo elevado e persistente, o “rinoceronte cinzento” que ainda não foi suficientementeprice in, exige atenção a um ajustamento profundo futuro do mercado.

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