Como atravessar as oscilações do mercado? Última troca de ideias de Xu Zhimin, Wang Kangning e Li Yue, enfrentando de frente os cinco tópicos mais discutidos do mercado atual……

Pergunta a IA · Como a revolução da IA está a remodelar o panorama dos investimentos e a transferência de valor?

“A desindustrialização é um tema de ciclo superlonguíssimo; a IA só acelerou esse processo.”

“Do ponto de vista das aplicações de IA, estamos muito optimistas quanto aos gigantes da Internet nacionais.”

“Para começar por evitar investimentos movidos por FOMO, não invistam em coisas relacionadas com IA por ansiedade; isso pode ser um bom ponto de partida.”

“Num mundo cada vez mais incerto, as poucas coisas que estão garantidas é que se tornam ainda mais valiosas. Tal como a globalização das empresas chinesas, as mudanças da IA para a humanidade, e também o regresso da produção transformadora global, a decomposição da globalização.”

“Utilizem um telescópio e um microscópio; não façam investimentos medíocres. Boas empresas ainda conseguem ajudar-nos a atravessar estas volatilidades.”

“Achamos que, este ano, as casas provavelmente vão estabilizar, ou pelo menos a queda do preço vai abrandar; por isso, a recuperação do consumo é, muito provavelmente, um acontecimento.”

Acima estão as opiniões mais recentes partilhadas por Xu Zhimin, fundador da Wufeng Fund; Wang Kangning, Chief Investment Officer da Bisheng Investment; Li Yue, fundador da Hunjin Capital, no 14.º Fórum Anual de Investimento Privado da HaoMai Wealth. O diálogo deste evento foi conduzido por Zhang Ru, cofundadora da HaoMai Wealth e directora, como moderadora.

A salientar que, após a decisão de Xu Zhimin de sair para o sector privado, esta é a primeira troca pública com o exterior.

(Para ver: 《Diálogo com a China Merchants International Asset Management: Investir é uma combinação de escolhas e renúncias; muitas vezes subestimamos o valor trazido pela focagem》)

Embora tenha mudado de posto, a insistência habitual dele, neste mercado cheio de ruído, revela uma capacidade que traz conforto.

Após o Black Monday da semana passada (23 de Março), Xu Zhimin pronunciou-se sobre o assunto: temas como políticas, conflitos, etc., são raramente subestimados; porém, o processo de empresas continuarem a consolidar de forma consistente o seu valor, isso tem sido repetidamente subestimado.

Mas a essência do investimento está em seleccionar empresas que conseguem criar valor continuamente para os utilizadores e, em conjunto, complementá-las com um preço adequado.

Por isso, nesta conferência, quando lhe voltaram a pedir opinião sobre o conflito entre os EUA e o Irão, Xu Zhimin foi directo: no momento, ele próprio estaria mais activo, para montar posições naquelas verdadeiras “princesas em apuros”.

Wang Kangning, que entrou na Bisheng Investment em 2004, passando do mercado de Singapura para A-Shares e Hong Kong Shares; o solo de investimento é diferente, mas o que não muda é a observação do próprio objecto de investimento.

Perante o “HALO assets” que hoje está muito em discussão no mercado, Wang Kangning, ao analisar caminhos de desenvolvimento distintos para activos reais entre a China e os EUA, afirmou de forma directa que “HALO assets” afinal não se adequa ao mercado chinês: o futuro da China não está em “activos pesados”, mas sim em investigação e desenvolvimento e em marcas — é preciso agarrar firmemente o núcleo dos activos intangíveis.

Quanto ao impacto dos conflitos geográficos na carteira de investimentos, Wang Kangning afirmou que a sua carteira se baseia principalmente em “necessidades internas”; neste momento, deve haver menos ajustes, concentrando mais o foco no acompanhamento do desempenho fundamental de longo prazo das empresas, para não ser desviado por perturbações de curto prazo.

Li Yue, que nos últimos dez e tal anos se dedicou ao grande consumo, face à volatilidade contínua do sector do consumo, expressou o seu optimismo. Na verdade, em algumas das respostas, dá para sentir que Li Yue parte de uma perspectiva de investimento de grande ciclo.

Ele define a IA como uma transformação disruptiva, afirmando sem rodeios que é uma mudança na qual cada pessoa tem de participar.

Voltando ao consumo, ele disse que 2023 é o início do terceiro grande ciclo do consumo na China: o consumo espiritual, o consumo orientado para si (self-reward) e as substituições “made in China” (国产平替) formam três novas necessidades rígidas; esta é uma grande oportunidade para a era que vem.

Ao mesmo tempo, ele também mencionou que, com base na sua avaliação de que o sector imobiliário vai atingindo o fundo e voltando, as empresas de qualidade no consumo tradicional vão beneficiar.

A pergunta da moderadora está alinhada com o presente e, também, ela compreende bem os pontos fortes dos três veteranos. Ao longo de uma conversa de uma hora, os três abordaram muitos tópicos quentes do mercado actual, incluindo IA, o conflito entre os EUA e o Irão, a saída para o exterior, o consumo, etc. — mas, na forma como trocaram ideias, não houve tanto “sentimento de ansiedade”; pelo contrário, houve mais aprofundamento e reflexão sobre o valor das empresas.

O investidor atento (ID: Capital-nature) organizou os pontos-chave desta conversa e partilhou-os convosco.

Sobre IA

** Zhang Ru ** A indústria de IA tem efeitos disruptivos em muitas indústrias tradicionais, e já vimos os efeitos disruptivos na prática. Recentemente, todos têm estado a falar de “HALO assets”, considerando que este tipo de activos é o refúgio seguro na era da IA. Têm algum plano/posicionamento relacionado?

** Li Yue ** Na realidade, o que agora se chama “HALO assets” é o mesmo tipo de lógica que acabei de explicar sobre a desindustrialização.

No longo prazo, certamente espero ver surgir novas aplicações ou produtos disruptivos. Porém, neste momento estamos na fase de transição entre o mundo antigo e o mundo novo: quem vai vencer no lado da procura final ainda é incerto, mas a ordem do mundo antigo está a ser continuamente quebrada.

A abordagem mais prudente agora é evitar tanto quanto possível os activos/valores relacionados com IA que “sofram prejuízo”, porque o progresso da IA, obviamente, ainda não parou.

Eu acredito mais na desindustrialização. Mas nem todos conseguem beneficiar desse processo. E como os grandes grupos já ultrapassaram o investimento em despesas de capital face ao cashflow operacional, escavar um espaço de investimento muito grande em termos de total é relativamente difícil.

Os activos relacionados dividem-se em duas categorias:

Primeira categoria: activos a montante. Estes activos não são impulsionados apenas pelo factor único da IA; também envolvem a transformação energética, o reinvestimento de infra-estruturas tecnológicas globais, etc. Na essência, é um resultado da desglobalização.

Eu acho que este processo é uma tendência enorme e que, quanto muito, a barra de progresso pode estar apenas nos 20% ou 30%.

Fizemos uma estimativa: o investimento acumulado na rede eléctrica da China nos últimos 20 anos foi, aproximadamente, 2,5 biliões de dólares; e agora, por ano, ainda precisa de investir mais 300 mil milhões de dólares — esta é também a razão pela qual a nossa rede eléctrica consegue ser a melhor a nível global.

Os EUA querem que a indústria transformadora volte a trazer produção; sem investir 3 biliões de dólares, não é realista. E, tendo em conta os preços nos EUA, este número pode ainda ter de ser multiplicado por várias vezes.

Também na Europa: após este conflito, os países europeus certamente vão avançar com investimentos nessas infra-estruturas.

Por isso, a IA é mais um acelerador deste processo. O gargalo das indústrias deste tipo de activos é também muito evidente. Por exemplo, os equipamentos de alta tensão e as lâminas de turbinas a gás que temos em carteira são gargalos dentro de gargalos. Por isso, achamos que o problema da lógica de investimento neste tipo de activos não é grande.

A segunda categoria é o “sector da corrida de computação” directamente relacionado com IA; o problema central é a desaceleração no crescimento de volume total.

Se considerarmos a TSMC como a maior beta a montante, a Nvidia talvez seja “beta-alfa”, porque novas rotas tecnológicas estão a desviar parte do seu mercado. Assim, o desempenho da Nvidia este ano está, de facto, um pouco difícil.

Mais acima, em segmentos como comunicações ópticas e armazenamento, poderá ser “beta + beta”; dentro disso, alguns domínios — por exemplo, os activos relacionados com CPU que estão mais quentes este ano — poderão ser “beta + beta + alfa”.

Com o volume total sem grande crescimento, o ponto-chave é encontrar, dentro da rota, o próximo ponto de explosão; além disso, este segmento tem de ser um ponto de gargalo na indústria e, no que toca a expansão de capacidade, precisa ser um domínio de dificuldade maior e mais prudente.

** Wang Kangning ** Os “HALO assets” são um conceito que a Wall Street tem referido bastante nos últimos dois meses. As pessoas pensam que, com a IA a chegar, todos os tipos de activos inteligentes e virtuais seriam substituídos pela IA, e que os activos reais ficariam mais seguros.

Mas nós acreditamos que o conceito de “HALO assets” não se aplica ao investimento no mercado chinês, por duas razões principais.

Primeira: os EUA e a China têm situações completamente diferentes no investimento em activos reais.

Depois de a China aderir à OMC em 2001, no processo de se tornar a “fábrica do mundo”, acumulou uma capacidade industrial extremamente forte. Muitas quotas de capacidade global de produção de muitos produtos são superiores a 50%, portanto, actualmente, a maioria dos domínios enfrenta excesso de capacidade.

Mas os EUA seguem um caminho totalmente diferente: fazem mais investimento em I&D, biomedicina e farmacêutica, e muito menos investimento em activos reais.

Por isso, o aparecimento de gargalos de desenvolvimento na área de activos fixos nos EUA não significa que a China vá enfrentar o mesmo problema.

Segunda: do ponto de vista da grande estratégia nacional, o crescimento económico da China depende da indústria transformadora, do esforço dedicado dos trabalhadores da linha de produção, e da venda dos produtos ao mundo.

O nosso caminho de desenvolvimento no futuro será, necessariamente, actualização/upgrade da indústria transformadora: exportar mais produtos finais com maior valor acrescentado e com marca, em vez de exportar apenas matérias-primas.

Na teoria dos jogos, há uma estratégia: se quiser suprimir um concorrente, uma forma é fazer investimento excessivo.

Porque o investimento excessivo gera folga de capacidade. Quando o concorrente quiser correr para alcançar, essa folga pode ser usada para baixar preços, impedindo o concorrente de obter lucros.

É assim que acontece em muitos mercados no exterior: quando os preços dos produtos do outro sobem, nós conseguimos manter os nossos preços mais baixos. É precisamente por isso que a nossa indústria transformadora — especialmente as empresas a jusante — consegue manter uma competitividade global muito forte.

Agora, os electrodomésticos e os veículos de nova energia da China têm uma competitividade tão forte a nível global. A razão central é que muitos materiais básicos têm, em todo o mundo, os preços mais baixos.

Este é também um pilar da estratégia macro do nosso país. Com base nessa estratégia, a China não vai permitir que os fornecedores de materiais básicos obtenham retornos de lucros demasiado elevados — esta é a nossa avaliação.

Assim, a nossa estratégia de investimento é, na verdade, oposta à lógica dos “HALO assets”. Damos mais valor aos activos intangíveis: ou seja, à capacidade de investigação e desenvolvimento da empresa e ao valor da marca. São estes que realmente representam o núcleo da competitividade futura do país.

** Xu Zhimin ** A palavra “HALO” surgiu este ano. Acho que tem mais um carácter de resumo: a ideia original, primeiro, é que são activos de “peso nos balanços” (head-heavy); segundo, não são substituíveis.

Nos tempos em que este tipo de activos subiu, eu penso que houve dois impulsos: um foi o prémio de certeza; o outro foi a descida da taxa de retorno “livre de risco” impulsionada pelo denominador.

Olhando para este assunto agora, eu estaria mais proactivo.

No meu ponto de vista, a oferta e a procura são sempre o primeiro factor de análise no mundo dos negócios. A China, enquanto economia que representa perto de 40% da indústria transformadora global, ao investir neste tipo de activos, a não ser que se encontre muito bem a etapa de gargalo, as taxas de retorno nos segmentos não-gargalo tendem a ser relativamente medíocres.

Por isso, continuo à procura de retornos mais proactivos, e o principal foco de investimento não está neste tipo de activos.

Sobre o conflito EUA-Irão

** Zhang Ru ** O actual conflito EUA-Irão trouxe demasiada incerteza. O que mais preocupa agora é se isto vai passar de cortes nas taxas para aumentos. Houve ajustes nas carteiras dos senhores?

** Li Yue ** Primeiro, é difícil chegar a uma conclusão clara sobre a guerra em si; até suponho que o Trump nem saiba, e nós certamente também não conseguiremos obter uma conclusão clara.

Mas, no geral, há duas direcções: se o exército dos EUA não entrar directamente, eu acho que o impacto pode ser relativamente limitado no curto a médio prazo; mas o mundo certamente não voltará a ser como antes — apenas o impacto pode ser relativamente menor. Se os EUA entrarem directamente, então todos devem preparar-se para seis meses ou até mais.

Há dois aspectos principais do impacto.

No curto e médio prazo, haverá aumento de custos — afinal, o preço do petróleo certamente não vai voltar a 60. Mas no médio e longo prazo, o impacto está na transformação da estrutura energética global.

Quanto ao impacto no curto prazo, após revermos as posições, achamos que deve ser relativamente controlável.

O nosso posicionamento é principalmente em segmentos com gargalos dentro de trajectórias de crescimento estrutural. A vantagem destes segmentos é que têm maior capacidade de fixar preços; mesmo que haja uma certa escalada de custos, o impacto total fica dentro de um intervalo aceitável.

Mas a mudança no impacto sobre a estrutura energética é muito profunda, e a Europa é particularmente afectada.

Antes do conflito Rússia-Ucrânia em 2022, a Europa dependia fortemente do gás natural russo. Após o conflito, a Europa aumentou rapidamente as compras de energias novas na China. Depois, como as redes eléctricas e as instalações de armazenamento não conseguiram acompanhar, até a Espanha registou apagões em grande escala. Assim, a Europa só consegue introduzir energia suplementar a partir do Médio Oriente e outros locais.

Após esta rodada de ajustamentos, todas as partes perceberam que o modelo tradicional de fornecimento de energia já não é sustentável.

Nos últimos tempos, há notícias de que o Reino Unido cancelou parte das restrições e tarifas sobre exportações de energia eólica da China. A Europa está a passar de apenas procurar desenvolvimento para colocar a segurança energética num lugar mais prioritário.

Vários países estão a avançar com a autonomia e controlo próprio da cadeia de abastecimento e a impulsionar o regresso da indústria transformadora. Esta tendência é claramente positiva para domínios relacionados, como o armazenamento de energia.

Uma das empresas em que investimos, uma empresa de energia nuclear cotada na Finlândia, é exactamente assim: a nossa lógica era que os centros de dados migrariam para o Norte da Europa; mas recentemente surgiu situação de falta de electricidade no Norte da Europa, o que aumentou directamente de forma acentuada a procura por energia nuclear.

Para a China, ao avaliar, a vantagem relativa vai aumentar; há dois pontos principais.

Primeiro: diversidade energética.

Nós temos pouca capacidade própria de petróleo. Mas, segundo a política nacional, transformamos recursos em produtos de fabrico industrial. A essência da transição energética é a autonomia energética; nisto, temos uma vantagem enorme.

Em teoria, mesmo que os custos sejam aumentados de forma unificada, a diferença para o exterior deveria ainda assim expandir-se relativamente.

Por fim, é difícil conseguir uma conclusão clara sobre este assunto. Mas quanto mais incerto for o mundo, mais valiosas se tornam as poucas coisas que são certas.

Tal como a globalização das empresas chinesas, a mudança que a IA traz à humanidade e o regresso da indústria transformadora global, bem como a desagregação da globalização.

No curto prazo, a nossa carteira adicionou alguns ajustamentos e adaptou os activos mais sensíveis ao custo; no geral, ficará relativamente mais conservadora, primeiro para observar os desenvolvimentos subsequentes.

** Wang Kangning ** Nós consideramos que, neste conflito entre os EUA e o Irão, os EUA fizeram uma avaliação errada extremamente pouco sábia.

Trump achava que o que ele fez no Irão podia ser replicado no caso da Venezuela, e que, quando o outro lado estivesse sem controlo e “sem liderança”, as autoridades perderiam o controlo. Agora, verifica-se que foi completamente um julgamento errado. O país está, neste momento, a acertar contas desse erro.

Na verdade, os EUA estão mais ansiosos do que o Irão. O Irão está numa posição relativamente mais favorável agora.

Porque Trump tem de considerar as eleições intercalares, também tem de considerar a pressão dos países da OCDE; os custos energéticos estão muito elevados. Ele precisa terminar o conflito o quanto antes, e a pressão é enorme. Mas como “encerrar” e “fechar a história”, isso é difícil de dizer.

Os EUA apresentaram 15 condições; o Irão apresentou 5 condições. A diferença entre ambos é muito grande, praticamente não existe zona intermédia.

Por isso, no curto prazo, é quase impossível que todas as partes cheguem a um consenso. O conflito provavelmente vai continuar por um longo período; no final, a probabilidade é de que os dois lados fiquem exaustos de lutar e, então, Trump possa fazer algum tipo de concessão.

No que toca à resposta da carteira, nós não fizemos muitos ajustamentos.

A grande maioria da carteira está investida em sectores ligados à procura interna. Quer seja em aplicações de IA e TI, quer sejam bens de consumo tradicionais, o suporte principal é a procura doméstica. Assim, as mudanças externas têm um impacto relativamente limitado na nossa carteira.

Por isso, ao longo deste processo, nós não fizemos grandes ajustes de carteira.

Dentro da carteira, há uma pequena quantidade de activos relacionados com energia, que podem fornecer algum efeito de hedge. Mas no geral, continuamos a valorizar mais os fundamentos de longo prazo das empresas em que investimos.

** Xu Zhimin ** Este tema é, de facto, muito importante. Mas é uma pena que a fiabilidade da nossa avaliação do andamento deste tema seja fraca; por isso, também nos é difícil apostar nesse sentido.

A nossa recomendação para todos é que se adie a formação de opiniões sobre este assunto.

Mas há uma avaliação qualitativa que é certa: os EUA estão na verdade numa posição relativamente passiva, porque falam muito; isso pode reflectir a ansiedade deles.

Como investidor comum, há duas recomendações: por um lado, usar o telescópio para ver mais longe; desta forma, consegue-se ignorar coisas que parecem muito importantes naquele momento, mas que, no longo prazo, na verdade não são tão importantes.

A criação de verdadeiro valor por parte das empresas está em saber se criam um valor que usuários ou clientes consideram difícil de substituir.

Por outro lado, usar um microscópio para analisar cuidadosamente a própria carteira: verificar a qualidade da carteira e o “estado” real das empresas. Neste momento, não baixar a qualidade de forma precipitada.

Em termos de carteira, pelo exemplo de investimento na CNOOC nos meus últimos cinco anos, a combinação “preço do petróleo baixo + preço das acções baixo” é certamente melhor do que “preço do petróleo alto + preço das acções alto”.

O que esta frase quer dizer é: quando o preço do petróleo é baixo, nem sempre significa que o preço do petróleo vai continuar baixo para sempre. E, pelo contrário, preço do petróleo alto também é.

As quedas de preço causadas por conflitos intensos no curto prazo são, na verdade, melhores do que qualquer “preço alto” que pareça bom à primeira vista.

Assim, a nossa resposta é bem simples: nós certamente ficamos mais proactivos porque o preço das acções caiu. Embora essa proactividade talvez não signifique que damos um salto grande, mas se não der para dar um salto grande, então damos um passo pequeno. Não há muita coisa para se preocupar.

Utilizem telescópio e microscópio; não façam investimentos medíocres. Boas empresas ainda conseguem ajudar-nos a atravessar estas volatilidades.

Sobre o consumo

** Zhang Ru ** O consumo tem sofrido ajustes bastante grandes nos últimos anos. Como é que avaliam as oportunidades e os riscos do consumo este ano?

** Xu Zhimin ** No sector do consumo, as avaliações eram relativamente elevadas antes de 2021. Depois, entrou num estado de baixa sustentada; a avaliação foi-se gradualmente a ajustar para níveis razoáveis. Ainda assim, dentro do consumo, existem empresas com modelos de negócio relativamente bons.

Neste momento, estou interessado no sector do consumo; mas, em termos de investimento, apenas escolhemos as empresas mais excelentes — não consideramos os activos/empresas “menos bons”.

O modelo de negócio continua a ser o nosso critério de avaliação, embora exista também influência do viés de confirmação.

Por exemplo, muita gente altera a sua avaliação da empresa antes e depois de comprar as acções: depois de comprar, é mais fácil ver as vantagens; antes de comprar, está-se mais focado nas desvantagens.

Muitas acções/empresas de consumo de boa qualidade passaram por fases assim. Na verdade, o viés de confirmação não gera aqui o efeito principal; o que fez o preço das acções subir foi o mercado ter amplificado em excesso as suas vantagens. Após longas quedas e correcções, parte dos preços destas acções de consumo já se tornou mais racional; conseguimos ver algumas luzes no fim do túnel.

Muitas empresas cotadas também aproveitaram a janela de reforma para avançar com reformas orientadas para o mercado no sentido de servir consumidores.

Para mim, as empresas de consumo ficam cada vez mais atractivas; de facto, podemos ir filtrando lentamente as empresas mais excelentes. A noção de “as mais excelentes” é um pouco abstracta.

De forma simples: em alguns sectores existe um “rei do dedo polegar” bem definido, como no sector de condimentos. E noutros sectores, várias empresas estão ao nível de “empate” (entre si), o que torna mais difícil fazer uma selecção.

Eu, pessoalmente, estou mais optimista quanto às acções de consumo. O potencial de retorno no futuro também é bom.

** Wang Kangning ** Acho que, neste momento, a avaliação do sector do consumo está subestimada.

Claro, há razões objectivas: em 2024 e 2025, o consumo global na China não foi forte. Especialmente a partir do terceiro trimestre do ano passado, as taxas de crescimento das vendas do retalho social (社零) caíram: de cerca de 5% no primeiro semestre para cerca de 3%; e, nos primeiros dois meses deste ano, o desempenho do consumo também foi relativamente fraco.

Isto também se relaciona com a queda rápida dos preços das casas. Especialmente nas cidades de primeira linha, com valores absolutos mais elevados no preço das casas: uma queda de 10% gera um efeito negativo de riqueza mais evidente.

No ano passado, Beijing e Xangai registaram uma descida nas vendas do retalho social de cerca de 6-7 pontos percentuais; enquanto cidades de 4.ª e 5.ª linhas tiveram crescimento positivo de 7-8 pontos percentuais. Assim, o efeito do preço das casas sobre o consumo é muito óbvio.

Mas o preço das casas certamente não vai continuar a cair sempre. O governo também tem consciência disso e reduziu custos de hipoteca — as políticas relevantes estão na caixa de ferramentas do governo e podem ser novamente aplicadas.

Achamos que este ano o preço das casas provavelmente vai estabilizar, ou a taxa de queda vai abrandar. Portanto, a recuperação do consumo é um acontecimento de alta probabilidade.

Ao mesmo tempo, como nos últimos anos houve um consumo fraco, muitas acções de consumo têm actualmente avaliações semelhantes às de uma indústria transformadora “geral”, ou até mais baixas. Há também casos em que empresas de consumo com marca têm avaliações quase iguais às de bens/mercadorias de grande volume sem marca — isto é extremamente raro na história.

E além disso, essas marcas de consumo passaram por mais de dez anos, e até vinte e tal anos, de testes. O cashflow das empresas é saudável. E com menos investimento necessário, continuam a conseguir distribuir dividendos. Agora, o mercado em geral está a subestimá-las.

** Li Yue ** Tenho alguns pontos que posso partilhar.

Primeiro: a “idade de ouro” dos anteriores cinco ou dez anos do consumo, na essência, foi a ascensão dos 30 milhões de classe média na China, mais o activo central — ou seja, a valorização das casas.

No longo prazo, o exterior enfrenta falta de oferta; a China sente falta de procura. Por isso, para o longo prazo, continuo relativamente optimista. Mas nos próximos um ou dois anos, não se deve ter expectativas demasiado elevadas sobre a economia no seu conjunto.

A razão central é que, a classe média tradicional e os sectores do “mundo económico antigo” como imobiliário e finanças ainda estão em processo de pressão e reparação. As “novas finanças”, na essência, também pertencem ao âmbito do mundo económico antigo.

Entretanto, em paralelo, o novo grupo de classe média está a ir-se formando lentamente. Este é o grande pano de fundo.

Segundo: sem mudanças muito grandes no total, podemos dividir em duas categorias.

O novo consumo, no geral, é algo em que eu estou mais optimista.

Se olharmos para os três grandes ciclos do consumo nos últimos 30 anos: a primeira onda foi de 2002/2003 até 2007. Nessa etapa surgiram muitas acções/“big bulls” de 30-40x, como Kangshifu (康师傅), Mengniu (蒙牛) e Daph妮 (达芙妮).

A segunda onda foi de 2012/2013 até 2020. Bebidas de licor/whisky branco e marcas como Anta (安踏), geraram retornos de dezenas de vezes.

Nestes dois ciclos, a primeira onda foi impulsionada por aumento de penetração; a segunda onda foi impulsionada por actualização do consumo. Mas, por trás, o essencial é a iteração/renovação da população.

Em 2002, as pessoas nascidas nos anos 80 (80后) graduaram-se e entraram no mercado. Em 2013, os anos 90 (90后) entraram aos 23 anos, tornando-se o grupo consumidor principal. A mudança geracional altera comportamentos de consumo: por exemplo, comprar muitos artigos de “brinquedos/coleccionáveis da moda” por parte dos nascidos nos anos 60 e 70 (60后, 70后) pode não ser realista, mas os filhos deles compram essas coisas sem stress.

Achamos que 2023 é o início da terceira onda de uma década do consumo, e por detrás está também a mudança de base de clientes: quando as pessoas já compraram casas e carros e não têm outras direcções claras de consumo, isto é muito semelhante à “quarta era do consumo” do Japão daquela altura — só que hoje as necessidades rígidas são completamente diferentes das do passado.

Agora dá para ver um fenómeno: há menos pessoas em restaurantes, mas para conseguir comprar bilhetes de concertos, sem pagar alguns múltiplos do preço, não consegue.

Isto é precisamente a formação das três novas necessidades rígidas de que falamos: consumo espiritual, consumo orientado para si, como ficar mais bonito, melhorar a saúde; e substituições de marca chinesa (国产平替), em vez de uma mera substituição simples “china vs. estrangeiro”. Esta é uma grande oportunidade de uma era.

Além disso, a forma das empresas também é diferente: mais foco em capacidades de produto e em inovação; a capacidade das empresas está mais voltada para encarar directamente os consumidores. A época em que se pressionava inventário através do modelo de distribuição por dealers já passou.

Em seguida, o consumo tradicional: de forma geral, caminha com a economia. Este ano, eu estou relativamente optimista: é grande a probabilidade de o sector imobiliário começar a atingir o fundo e voltar. Além disso, pode haver inflação importada. Isto é, para empresas que no passado passaram por testes de stress sob pressão — aquelas em que a estrutura, quotas e competitividade melhoraram — certamente um impulso maior. E, além disso, as avaliações dessas empresas também são muito baixas.

Por isso, tanto no novo consumo quanto no consumo tradicional existem oportunidades.

Sobre a saída das empresas para o exterior

** Zhang Ru ** Como avaliam a saída das empresas para o exterior?

** Xu Zhimin ** Nós não filtramos especificamente com o ângulo de “sair para o exterior”; ainda assim, analisamos a partir da empresa em si.

A China, enquanto economia que representa perto de 40% da indústria transformadora global, de facto criou algumas empresas com grande capacidade competitiva. A saída para o exterior é, naturalmente, um processo.

As empresas em que estamos a prestar atenção também foram “construídas” no próprio ambiente de mercado altamente competitivo na China. Algumas conseguem ainda aumentar quota no mercado global, por exemplo empresas de baterias e de vidros automóveis: dá para ver a competitividade das empresas.

Por isso, não olhamos para a saída para o exterior com uma lógica deliberada de foco no negócio.

** Wang Kangning ** Actualmente, a grande parte do negócio de saída para o exterior está assente na capacidade de indústria transformadora da China, porque os nossos custos são muito baixos e a precisão e o nível de fabrico são muito altos.

Por isso, existem relativamente mais empresas que saem para o exterior em áreas como electrodomésticos e veículos eléctricos. Electrodomésticos é um domínio em que estamos particularmente optimistas.

No futuro, para além de sair para o exterior apoiada na indústria transformadora, a China ainda terá também “Token saída para o exterior”. Nós próprios temos capacidade de computação, e a electricidade na China é barata; assim, podemos transformar recursos eléctricos baratos em “token saída para o exterior”. Achamos que esta é uma oportunidade muito grande.

Além disso, como muitos modelos de IA na China são open source, a atracção para países emergentes do Sudeste Asiático e outros é muito forte. Este é também um rumo que consideramos muito promissor.

Claro, em produtos de consumo como alimentos e bebidas, a “atribuição” à indústria transformadora é mais fraca; a competição principal é por capacidade de marca. Não existem tantas categorias com saída directa para o exterior. Cada região tem, em geral, marcas locais já maduras.

Mas, no longo prazo, a força de marca é, por si própria, a extensão da força económica do país. À medida que a posição económica da China continuar a aumentar no mundo, a influência internacional das marcas principais no mercado interno também vai aumentando de forma constante.

Este princípio é fácil de entender: conhecemos muitas marcas dos EUA, mas a população da Índia é maior; e, no entanto, poucas marcas locais conseguem “explodir e tornarem-se mainstream” fora do país.

Por isso, no longo prazo, as marcas locais de qualidade do mercado interno vão crescer e tornar-se marcas internacionalizadas voltadas para o mundo.

** Li Yue ** A globalização das empresas chinesas é, sem dúvida, uma grande tendência.

Porque somos efectivamente trabalhadores e temos competição de mercado bastante intensa. Empresas que conseguem firmar posição no mercado local — ao saírem — vão descobrir que há ouro por todo o lado. Esta é também uma das quatro principais linhas que seguimos.

Há dois pontos de vista principais:

Primeiro: ainda em 2023, quando iniciámos o posicionamento na rota de saída para o exterior das empresas chinesas, definimos critérios de selecção. O modelo de negócio é a chave; além disso, alguns requisitos também continuam válidos no presente.

Um deles: não estamos muito optimistas quanto a empresas de saída para o exterior que ainda dependem do mercado local como base para o desenvolvimento. Afinal, muitos espaços de crescimento dessas empresas no mercado local já são muito limitados.

Dois: evitar o máximo possível negócios relacionados com os EUA; é preferível focar-nos em mercados da Europa e na Ásia-Africa-Latinoamérica.

Três: tendemos a posicionar-nos em modelos de saída para o exterior puramente centrados em produtos, evitando áreas sensíveis como controlo de privacidade e de dados. Estas rotas são mais susceptíveis a restrições no exterior.

Quatro: cuidado com sectores que ataquem as indústrias pilares de outros países. É por isso que sempre fomos relativamente cautelosos com veículos eléctricos de passageiros: vender para a Ásia-Africa-Latinoamérica não é problema, mas no âmbito da cooperação entre Centro Europa e China (CIE), é uma área sensível. Na altura também gostávamos de autocarros eléctricos por essa razão.

Há também alguns outros critérios: por exemplo, ter baixa penetração global e não ter comportamentos de “saída para o exterior predatória”, etc.

Segundo: no médio e longo prazo, continuamos a gostar do núcleo lógico da saída das empresas chinesas para o exterior. Mas quanto ao “momento” e à conjuntura deste ano para a saída para o exterior, a nossa atitude tende a ser mais cautelosa.

Nos últimos anos, o desempenho agregado da saída para o exterior tem sido muito brilhante. No ano passado, o excedente nas exportações externas atingiu 1,2 biliões de yuan; isto também é um dos suportes importantes para manter o PIB doméstico estável nos últimos anos.

Mas, isso equivale, em grande medida, a nós basicamente não comprarmos nada de ninguém: 90% das nossas importações são matérias-primas, mas vendemos para os outros com esforço.

Nessa base, se não forem criados alguns “laços de comunidade de interesses”, ou se não houver considerações mais de longo prazo, é possível que muito rapidamente não sobrem tantos “amigos”.

Especialmente agora: existe divergência nas relações entre EUA e Europa e este ano a relação entre Centro Europa é muito crítica. Portanto, acho que este ano testa bastante a sabedoria dos empresários e dos líderes políticos.

Se continuar a ser apenas exportação predatória, sem trazer emprego e impostos para o local, eu sinto que existe algum risco.

Sobre recomendações para investidores

** Zhang Ru ** Por fim, peço aos três que deem aos investidores alguns conselhos — podem ser oportunidades de investimento que considerem mais valiosas, ou recomendações para lidar com a volatilidade de curto prazo do mercado.

** Xu Zhimin ** Na verdade, na nossa actividade de investimento, gostamos de empresas “rei do dedo polegar”. Se no sector existirem vários empresas com capacidades equivalentes ou muito próximas entre si, em geral também não gostamos de investir nelas.

Além disso, há outra expressão que criei: “princesa em apuros”.

Nós gostamos de posicionar quando as empresas “rei do dedo polegar” estão em apuros. Claro que o núcleo é: nas novas condições, ainda dá para ver que a sua competitividade existe. Só que, como a conjuntura do sector não é boa, ou existe algum pano de fundo de problemas que podem ser resolvidos, isso traz bons preços. Este tipo de situação é tipicamente algo de que gostamos muito.

Portanto, havendo conflitos neste momento: se esses conflitos trouxerem preços ideais, estamos muito dispostos a fazer esse tipo de investimento. Eu acho que são só dois termos-chave: rei do dedo polegar, princesa em apuros.

Claro, o núcleo da “princesa em apuros” é a princesa, não é o facto de estar em apuros. Na verdade, muitas empresas podem cair em apuros e aí ficar para sempre.

** Wang Kangning ** O foco que vamos observar no futuro é em activos intangíveis.

Resumindo, são duas vertentes:

Primeira: investigação e desenvolvimento (I&D). Quer seja I&D de chips, I&D de IA, ou I&D em biomedicina e farmacêutica, a capacidade de I&D é muito importante.

Segunda: marca. Achamos que, no futuro, a maior parte da criação de valor vai vir dos activos intangíveis, e não das fábricas e equipamentos no plano material.

**** Li Yue ** Primeiro: uma queda certamente traz mais oportunidades. Na história, até no final da II Guerra Mundial, as pessoas conseguiram passar por isso; estas coisas não são, em si, tão grandes.

Segundo: nós continuamos a seguir a disciplina de escolher “campos de batalha estratégicos” em áreas de “rampa longa com neve espessa”.

No exterior, a tendência é desglobalização e as mudanças que a IA traz à humanidade. No mercado interno, o foco é globalização das empresas chinesas, a década do novo consumo, e a ascensão da indústria transformadora chinesa.

Este ano, eu acho que a recuperação do imobiliário e da inflação pode representar um valor de uma opção (option). Por isso, os nossos investimentos estão basicamente em torno desses factores.

Além disso, nestas áreas, os nossos investimentos seguem disciplina: cortamos alguns activos com baixa relação custo-benefício e continuamos à procura de activos subavaliados.

Em alguns domínios — por exemplo, em IA — podemos construir posições com maior peso em estratégias long/short, fazendo ajustamentos com base no julgamento dos vencedores e perdedores dentro do sector, para montar a posição correspondente.

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

Editor: Guan Hejiu

Revisor de conteúdo: Ai Xuan